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在资本市场沉浮23年会是一种什么样的体验？可以回答这个问题的人不多，但知名私募基金高毅资本的董事长邱国鹭一定是其中的一个。

邱国鹭其人

邱国鹭这个名字对于许多人来说可能会比较陌生,不过他所创立的高毅资产在中国的资本市场却可以说是如雷贯耳。

资料显示，邱国鹭本科毕业于厦门大学财金系，1996年留学美国，获经济学、金融学双硕士。1999年加入韦奇资本管理公司，因工作出色，2004年底成为公司合伙人。2008年10月，在A股最低迷的时刻，邱国鹭选择回到国内发展，加盟南方基金管理公司，任投资总监。

（图片来源：pixabay）

当时，国内微博正在兴起，邱国鹭在微博中记录对投资的观察和思考，以生动简洁的语言，倡导价值投资理念，得到投资者的追捧和认可，有几篇长微博更有三四千次转发和三四百万次阅读。

2014年初，邱国鹭辞去南方基金的职务，着手打造上海高毅资产管理合伙企业(有限合伙)，任董事长兼CEO。之后陆续加入高毅资产的几位合伙人皆为业内优秀的基金经理，引人关注。此后，公司管理资产规模快速增长，成为国内排名前列的私募基金管理公司。

中国基金报曾在任务专访中，评价他称“回国十年，邱国鹭用自己的实践，用高毅资产的实践，证明了价值投资在中国的有效性。”

邱国鹭的市场观

【市场波动的根源：股市存在着的2层映射】

邱国鹭对于市场波动的理解是建立在其股票市场观念上的，邱国鹭认为“股市至少是两层映射，第一层是价格对基本面数据的映射，第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。因为股价是两层映射的结果，所以它的波动度就特别大。”

不过，这种波动是可以利用的，邱国鹭指出“但也因为波动特别大，在价格通过两层映射对于内生价值存在明显低估的时候，给了你一个很好的安全边际。即使中间这一层的财务表现，某个季度不达预期或者受到外部环境的影响，股价被大家砸了一下，这些都是短时的，没有关系。我们还是要关注本质的东西，企业的内在价值、核心竞争力、护城河、行业格局、行业门槛、管理层素质，这些才是安全边际真正的来源。”

【市场波动的三个推力】

对于市场波动的推动力邱国鹭认为市场波动具有三个推力，“心动”、“树动”和“风动”。他说“大多数时候都是‘心动’，‘风动’也会有，就是外部环境的变化；而‘树动’是很慢的，就像一棵树从小树长成大树，一个公司能力的变化也是没有这么快的，但资本市场，就像刚才王庆总说的，经常把长期问题短期化，一下子预测今后十年一马平川，过了一段时间又认为今后十年坎坷不断，但其实这两者都不是。内在的‘树动’部分通常很小、很缓慢，核心是你要找一棵根深蒂固的树，才能枝繁叶茂。在这种情况下，我们反而觉得市场的波动其实是给我们创造机会，作为一个主动投资人，市场如果不波动，我们反而没有事情做了。”

邱国鹭认为投资到最后，“核心还是看赛道、赛马和骑师。骑师是公司的管理层，赛马是公司的核心竞争力、护城河，赛道是行业的格局、门槛、是否具备先发优势。把这三个方面想清楚了，很多变化可能只是噪音。”  

投资理念：中国价值投资的实践者

邱国鹭曾经去哈佛大学参加一个圆桌讨论，在席间谈起在中国做价值投资，邱国鹭当时做了这么一个比喻，他说，“在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。欧洲有个投资大师说，投资中价值与价格之间的关系相当于人和狗之间的关系。”

“我认为中国价值投资不是不能做，而是人和狗之间的狗绳特别长。美国的狗绳可能2米，我们的狗绳可能20米。价值和价格有可能会偏离很远。但这个绳子还在，只是这个绳子很长。狗相当于价格，人相当于价值。我们A股市场，人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。中国的价值投资和美国的价值投资不同在于，2米和20米的差距，狗会和人距离比较远。

　（图片来源：pixabay）

再一个是噪音比较多――就是雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会是更大的。真正的价值投资者有两个收益的来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；再一个是人与狗之间的距离差。人往前走，全世界都一样。中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家快。狗绕着人在走，会出现低估得很厉害，或者高估得很厉害的时段。例如我2013年底的组合，很多股票三倍市盈率，而且是行业龙头，从基本面上看完全没问题。

在中国做价值投资比别人容易，但换句话讲，又更难，价格和价值的偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。你以为狗绳已经断了，其实狗绳没断，实际上我们狗绳只是比别人长一些。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。例如2015年二季度曾经有部分客户觉得我们投资太保守了，但三季度以后又都来感谢我们的稳健操作。”

【邱国鹭眼中的价值投资】

邱国鹭对于价值投资是有发言权的，多年的股市经验令邱国鹭能够将理论和实践有效的结合起来，他曾经梳理过价值投资的框架：

1、价值投资的两种利润来源

邱国鹭指出价值投资有两个来源：

“第一，来自低估。即使是在5178点的时候，我们也看到市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电，基本上是过去两年表现最好的板块。

第二，来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。”

基于此，邱国鹭认为，做价值投资，把时间拉长，就是赚两方面的钱：“一方面赚的是企业低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。另一方面，赚的是企业成长的钱，是管理团队不断地为股东创造价值、创造新的收益的来源。”

2、价值投资的社会意义

邱国鹭是推崇价值投资的，他认为价值投资具有独特的社会意义，他称“市场以价值投资为导向会更好，因为它其实是一个指挥棒，这是给企业家一个信号，资本市场的定价应该是企业家的向导，你应该是让这些真正把生意做大做强的企业，才能够享受大的市值。”

3、如何做好投资：聚焦自己擅长的领域

对于如何做好投资，邱国鹭认为“把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里，少下注、下重注。古今中外的许多兵法书，如果非要找一个共同点，就是‘集中优势兵力打歼灭战’。做投资，深度比广度重要，对少量公司有很多了解的人，投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。毕竟，只有对所投公司基本面的深度研究和对其所在行业内在规律的切实把握，才有可能建立起自己的比较优势。‘弱水三千，但取一瓢’，投资成败的关键是你对所取的那‘一瓢’到底有多深的了解。”

投资框架（1）：行业筛选方法

综合来看，邱国鹭的行业投研框架大致可以分为三个层面――筛选行业的商业模式，通过未来的空间和当下的竞争格局判断行业内公司潜在的成长性，考察行业是否具备方便企业建立护城河的要素：

【行业商业模式的优劣】

首先，邱国鹭是非常强调行业商业模式的。在他看来不同商业模式之间天然就有着高低优劣之别，他说“即便是很优秀的公司管理层，但是如果在一个很烂的行业，不管怎么敬业、挣扎，业绩都不好；而有一些行业你发现实在太好挣钱了，很典型的就是白酒，一把米、一斤水，有的可以卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元毛利率都在80%、90%。2013年、2014年八项规定这么严，但还是很好赚钱。”

对于商业模式的考量，他用了一句话来归结就是“这个行业挣钱是否容易。”

【行业的未来空间和当下的竞争格局】

其次，行业空间以及行业的竞争格局是他关注的的另一个层面。通常来说，公司业绩的成长有两个来源，一个行业整体渗透率的提升，一个是公司在行业内部市占率的提升。

前者，更直白点说就是行业的未来空间。邱国鹭称，“中国过去15年走了美国100年走过的路，美国在工业化、城市化、信息化每个都用三五十年，而中国工业化、城市化、信息化加在一起15年完成了，我们变化很快，我们可以用三年时间使用了美国一个世纪用过的水泥量。

在这种情况下中国必定有一些行业的成长空间是有限的，有可能已经是夕阳的行业。我们在行业上要避免这些夕阳的行业，同时还要避免刚开始百舸争流的行业。一些新兴行业刚刚发展的时候，大家都认为这个行业好，有100家天使投资人往里面扑、50家VC往里面冲，公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家。孙子兵法说，要胜而后求战而不要战而后求胜。

所以看行业空间，我们要避免掉在夕阳行业的阶段，也要避免初期百舸争流的阶段，我们要的是成长期和稳定期，白电就属于在稳定期，其它有些消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资，当然产品的生命周期也要去看。“

后者，则与行业内的竞争格局密切相关。邱国鹭指出，“回报最好的就是那些“月朗星稀”的行业。行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。“

这方面的成功者，他举了空调行业的例子，他说“格局决定结局，很典型的就是美的、格力。空调并不算很出众的行业，但是2005年价格战之后形成了格力和美的市场占有率具有绝对优势的格局。行业格局优化后即使整体行业增速下滑，格力和美的业绩增长也很快，股价也都涨了几十倍。”

【行业增长的可持续性】

最后，是邱国鹭对于行业发展可持续性的看重。能够持续的获得高回报的公司才是好公司。这样的公司通常都是有护城河的，而一家公司想要拥有护城河，就需要它的行业具的某些特性。在这方面他强调应该选择进入壁垒高、技术变化慢、差异化竞争、拥有定价权的行业。

对于进入壁垒，邱国鹭阐释称“中国是竞争无比激烈的国家，稍微ROE高一点的行业、净利润率高一点的行业，就会有100个人要山寨你、1000个人要抄袭你。所以门槛很重要，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势。从白酒行业来看，2012年、2013年有非常多的地产公司开发自己的白酒品牌，到2015年、2016年死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。所以你要想清楚，一家公司为什么能够得到持续高的资本回报率和净利润率，这两个问题想清楚了这个行业就看明白了。”

　　（图片来源：pixabay）

对于技术对于行业的影响，邱国鹭在其所着的《投资中最简单的事》一书中指出，“有的行业因为技术变化太快而很难有积累，你也许积累了很久，拼命挖了很深的护城河，人家可能不进攻这个城，绕了过去又建了新城。最明显的是高科技行业，电子、科技、媒体和通信技术更新换代太快了。“这样的企业很辛苦，要不要投资更新换代？如果不投，别人超过你，你的品牌就会受损，消费者也不买你的产品；如果投，投20亿、30亿甚至100亿只能做个两年。而像可口可乐，一个配方可以一两百年不变。”

关于定价权的重要性，邱国鹭以电影行业为例，做出过解释，“2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，而且电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足坛，虽然球星拥有天价收入，俱乐部在亏损，原因很简单：定价权在球星手里。迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因就是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。”

而差异化就和定价权息息相关，邱国鹭说，“茅台日子太好过了，整天在涨价，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业。”

对于定价权的来源，邱国鹭将它归结为5种，他说“定价权的来源基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定资产。”

投资框架（2）：选股

在筛选股票时，邱国鹭的投资理念是将其视为一家公司，选择品质高的公司。邱国鹭认为，公司的品质主要来自于两个方面，一个是看是否具有核心竞争力，一个是看公司的管理层：

【核心竞争力】

对于公司核心竞争力的判断，邱国鹭认为需要从两个方面进行考量。首先，不同行业的关键要素是不同的，所以邱国鹭认为需要先找到决定行业内部竞争胜负的关键因素。之后根据其去判断公司能否从竞争中胜出。他说“针对不同的行业特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具，去弄清这个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是‘便宜’。例如，对于餐饮业，回头客多、翻台率高、坪效高的就是“好公司”，对于连锁零售业，同店增长高、开店速度快、应收帐款低的就是‘好公司’，对于制造业，规模大、成本低、存货少的就是‘好公司’。”

其次，邱国鹭强调需要考量公司是否拥有定价权。邱国鹭指出“定价权是核心竞争力。有核心竞争力的公司有两个标准：一是公司做的事情自己可以不断复制，比如麦当劳和星巴克，几十年来可以不断地跨区域开新店，在全世界成功复制；二是公司所做的事情别人不可能复制，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征，最终体现为企业的定价权。”

　　（图片来源：pixabay）

【考核管理层】

邱国鹭认为是否拥有优秀的管理层也是衡量公司品质的重要方面，他说“好的管理层超预期，坏的管理层却可能是捧金饭碗讨饭”。邱国鹭认为”看管理层分两个方面，一方面看他的能力，一方面看他的诚信度。”

“能力分两个方面，一个是看战略上到底是否清晰是不是聚焦。A股是特别有意思的，很多公司会去转型到其它行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰，老本行都做不好转型做一个新行业能够做好吗？过去两年各种转型的公司基本上做成功的很少。”

还有就是战术上的执行力，对于中小公司我们关键看老板的个人能力和魅力，我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看考核，中层干部的KPI。我们曾经研究过装饰公司，装饰公司净利润率大概是7个点，但是普遍现金流比较差，因为质量保证金就5个点，还有应收账款，所以回款非常重要。在上市的五六家装饰公司中，其中有一家现金流的回款特别好，我们看中层的KPI，发现重视考核回款的公司现金流就比较好，所以大公司的管理能力要看KPI考核。”

投资框架（3）：长期择时增强收益

择时，是投资中一个长盛不衰却又充满争议的话题，爱它的人，将自身收益的很大一部分归功于择时，恨它的人，却觉得自己耗费众多精力研究波段，却最终还是一无所获。  

其实细致来看，择时大致可以细分为短线择时和长期择时。短线择时，往往与技术指标联系在一起。而长期择时，则是根据历史规律，结合会影响市场的资金、政策等因素对未来的市场走势进行宏观性的判断，起到一个较为模糊的预判作用。

高毅资产董事长邱国鹭更加推崇的是长期的择时。他认为长期的择时是一件相对有迹可循的事情，他曾分享过长期择时的三个办法：

一、看市场估值

邱国鹭指出，“对我而言，第一种办法是看估值。在世界各国的股市历史中，市场估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲各国市场的长期市盈率中值都在15倍左右。低估值时高仓位，高估值时低仓位，这个‘笨办法’虽然既不能保证‘总是对’、也不能保证‘马上对’，但是长期坚持下来，定是有超额收益的。”

编者注：如何判断当前的市场估值是否合理？同花顺移动客户端“行情-大盘―市场估值”中即可查看上证指数、深证成指的大致估值情况。

二、根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析

邱国鹭分享了一些他的规律性总结，他认为存在着“四种周期”，即：

1. 政策周期；2 市场周期(估值周期)；3.经济周期；4.盈利周期。

他认为可以通过这些周期彼此之间的关系，进行一定的市场探寻：在熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：

(1)政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。

编者注：此轮市场大幅回调后在政策的支持下反弹，市场中便有观点认为，政策底通常早于市场底，之后可能还会有一波回调。

(2)市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底(2001年的衰退除外)。

(3)经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2-3年甚至更长。

(4)熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善时才加仓，往往已经晚了。

此外他还给出了历史上的见底信号：

1、市场估值在历史低位；

2、M1见底回升；

3、降存准或降息；

4、成交量极度萎缩;

5、社保汇金入市；

6、大股东和高管增持；

7、机构大幅超配非周期类股票；

8、强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；

9、机构仓位在历史低点；

10、新股停发或降印花税。

三、根据市场情绪的把握和逆向思考进行分析

邱国鹭指出“长期选时如果能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响，就能先立于不败之地。基金业的某教父级人物曾说过，从选时的成功率来看，‘死多头’和‘死空头’的正确率长期看各有50%，但是大多数人的选时正确率不到50%，因为人们易在暴涨后乐观、在暴跌后悲观，结果常常是高点高仓位、低点低仓位。”

他提出一个可以逆向思考参考的指标，就是公募的平均仓位――从历史表现来看，存在一个所谓的“88魔咒”，就是当公募基金平均仓位达到88%以上时，一般也就意味着市场可能出现阶性的见顶。

尾声

没有波动就难成市场。但是往往这种涨涨跌跌又容易造成投资者心态的大起大落。 邱国鹭的策略是从基本面的角度化追求外界波动为探寻内在的价值。好处是有迹可寻，但也需要比较长久持有的耐心。对于我们普通投资人来说，既可以选择吸取其中适合我们的部分，也可以将其作为对手盘来了解他们的策略逻辑。

干货系列：

>>> 宏观研究

1、政策研究系列 ：股市风向标

2、经济周期与大类资产配置：  A股投资时钟

>>> 行业研究

1、上中下游行业投资框架 ： 上游、中游 、下游    

>>>策略研究

1、基本面投资策略策略系列：深度价值、赛道投资、趋势投资、价值成长 高股息策略

2、大师方法论系列

（1）高毅资产董事长邱国鹭的投资经

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