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生活中，时钟为我们指示时间，便于我们安排不同的生活和工作；在投资界也有一个时钟，指示我们在不同环境下投资不同类型的资产，这就是“美林投资时钟”。

美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，创造了一种自上而下的投资思路，是一个实用的指导投资周期的工具。

但是，美林时钟毕竟是一个舶来品，在中国难免出现水土不服的状况，因此知名分析师任泽平结合中国本土的实践和应用进行了改良，创制出中国版的投资时钟。

一、传统的“美林时钟”

2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。

（图片来源：泽平宏观）

1、美林时钟的四个阶段

美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。

2、阶段特征

从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。

3、美林投资时钟的本质逻辑

美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。

4、美林投资时钟的作用

投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。

二、“美林时钟”的水土不服

但是，根据任泽平团队的检验，传统的美林投资时钟在中国有效性不高。他们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：

1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；

2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。

为什么会出现这种情况呢？

任泽平认为这主要是因为

(1)货币政策制定框架的不同:

传统美林时钟的基本假设和逻辑与美联储的货币政策框架相近，都是基于对产出缺口以及通胀情况变化，制定政策利率,因而对大类资产配置的指导意义更强。而我国央行的货币政策框架需考虑包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险、维护金融稳定在内的多种因素，造成在部分时期，宏观条件与大类资产表现之间的关联性相对较低。

(2)大类资产表现影响因素的不同:

我国大类资产表现除受货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。

三、改良后的中国“投资时钟”

1、理论基础

任泽平认为，如果说产出缺口和通胀是货币政策的其中一部分输入变量，“货币”和“信用派生”可以理解为货币政策的主要输出变量，其中“信用派生”也是实体经济运行的结果，与大类资产的之间的逻辑链条更为直接。

在这里，任泽平把“货币”定义为货币政策的意图，即狭义流动性水平，央行通过货币政策工具操作，调控银行间市场流动性；把“信用”定义为通过货币政策操作形成的结果，即广义流动性水平，央行通过货币政策影响广义流动性，但狭义流动性是否能传导至广义流动性，还要看市场主体的加杠杆行为、金融监管等因素。

2、新版投资时钟下的四大阶段

1）衰退期：产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；

2）复苏期：产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；

3）过热期：产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；

4）滞涨期：产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。

3、四大阶段下的大类资产轮动

股票： 

（图片来源：泽平宏观）

1）衰退期，金融和消费板块在衰退阶段抗跌能力最强。衰退期时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、消费类股票领跑。；

2）复苏期，周期和金融板块是复苏阶段的最佳选择。宽货币宽信用下，各大板块同时受益于盈利改善和估值上升，股市呈现普涨。因此，对景气度上行弹性最大的周期板块，对流动性宽松弹性最大的金融板块收益率最佳。；

3）过热期，周期和消费板块是过热期表现最佳的。过热期对应紧货币宽信用，实体经济仍然景气，但是流动性转向，利率抬升导致金融资产估值下行，股市呈结构性行情。周期板块盈利仍处高位，消费板块现金流较为稳定，对流动性收紧相对不敏感，收益率较高。周期和消费板块表现最为强势；

4）滞涨期， 消费和成长板块在滞胀阶段相对抗跌。紧货币紧信用阶段，实体景气下滑，企业盈利恶化，利率上升、估值收缩，股票市场整体表现糟糕。其中，伴随政策对通胀的控制，折现率有所下行，长久期的成长股价值提升明显，相对抗跌。而消费板块由于现金流较为稳定，表现相对抗跌。

（图片来源：泽平宏观）

债券：

1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；

2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；

3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；

4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。

（图片来源：泽平宏观）

商品：

1）衰退期，贵金属表现最佳；

2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；

3）过热期，金属板块表现最佳；

4）滞涨期，贵金属最为抗跌。

（图片来源：泽平宏观）

尾声

任泽平团队的“货币-信用”框架结合了中国资本市场的实践，构建出一套改良版的投资时钟。有了这套框架，投资者可以在最合适的时段配置最有可能有所表现的资产，从而解决大类方向的问题。

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