同花顺-圈子

今年的A股风格有点偏执，将结构性行情演绎到了极致。不论是基金经理还是普通投资者，买对赛道就是在牛市中起舞，买错赛道就是在“股灾”中求生。

随着新一轮科技革命和产业变革深入发展，昔日的那些“躺赢”策略不再奏效，“躺赢”赛道不再有超额收益，新能源板块逐步成长为市场最强主线。

新能源板块虽好，但去年至今也已累积较大涨幅，当前机构抱团也很严重，如何看新能源板块的估值与机会？

近日有幸约访了长城行业轮动混合的管理人杨宇，截止9月28日，其管理的长城行业轮动混合基金年内收益率达84.25%。

在采访中，杨宇表示：从超额收益的角度来看，不会特别担心（新能源）所谓的抱团瓦解的情况。

当前新能源板块应该是透支了明年的EPS水平的，但是以目前的估值对应明年EPS估值的话，我并不认为有任何泡沫。

整个市场给这个赛道做估值和预期时是比较理性的，从目前中枢的角度，我认为到明年是没有泡沫的，后面从增速的角度也不大可能有泡沫。

从政策托底的角度，新能源汽车未来的复合增速确实高于光伏。从远期稳态的角度来看，新能源车的空间更大。

嘉宾介绍：杨宇，硕士，2016年加入长城基金管理有限公司，历任研究部研究员。先后覆盖环保、公用事业、新能源发电、新能源汽车、轻工等板块的研究。研究经历中，周期、成长、制造、消费均有涉猎。自2021年7月30日起任长城行业轮动灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

以下为访谈原文：

1、杨总您好，您管理的长城行业轮动混合基金，年内最高收益已翻倍（截止8月31日），您主要抓住了哪些投资机会，能否分享下这些机会的挖掘过程？

杨宇：2020年左右，我感觉新能源行业开始明确是未来很有空间的行业。2017年我开始研究这个行业时，行业还没有达到平价阶段，背后的核心驱动力是碳减排，成本端不划算的情况下通过补贴来补。在这个过程中，我们能慢慢感受到这个产业在发生变化，虽然每次减少补贴都会对行业产生一些震动，包括光伏“5.31”政策，2018、2019年电动车减补，新能源车也有阶段性阵痛，但阵痛之下依然能感觉到公司的竞争力在不断变强，产业发展的生命力也在不断变强。

2020年，我觉得光伏和新能源车都达到了产业拐点，也就是由政策周期向自发发展的周期切换。光伏中体现比较明显的是平价；电动车即使在疫情的影响之下，C端还是有越来越多的自主消费，所以拐点非常明显。

所以从2020年开始，我们非常看好这个行业，未来十年都会是快速增长的爆发式状态。在这个过程中，我也觉得聚焦在这个赛道对于我是更好的选择，所以我在2020年底开始专注在碳中和赛道。

2、看您现在的重仓股，主要是光伏与锂电池产业链方向的，然而像光伏与动力电池，去年到今年几乎持续在涨，机构抱团也很严重，您如何看这两个板块现在的估值与抱团情况？

杨宇：当前新能源板块应该是透支了明年的EPS的，但是以目前的市值对应明年EPS来算估值的话，我并不认为有任何泡沫。整个市场给这个赛道做估值和预期时是比较理性的，从目前中枢的角度，我认为到明年是没有泡沫的，后面从增速的角度也不大可能有泡沫。站在当前时点，我只是认为PE的抬升确实比较难，但是到明年下半年乃至后年，有可能能赚到EPS的钱。

3、涨了这么多，又重仓一个方向，您现在焦虑吗？就像年初极致抱团的“茅指数”，说瓦解就瓦解，现在有担心新能源也出现抱团瓦解的情况吗？

杨宇：从产业发展阶段、发展速度和估值匹配程度来看，我们并不特别担心所谓的抱团瓦解的情况。只要行业在持续快速的发展，优秀的公司能够跟随行业成长的情况下，我们依然能赚到钱，并非说它被研究得特别充分我们就一定不能持续赚到钱。

5、新能源车方面，有市场观点：看好上游材料和下游整车，中游受两头的利润挤压，类似于一个“微笑曲线”，您对这个产业链三个环节的长期收益空间、竞争格局怎么看？

杨宇：“微笑曲线”的假设是如果中游没有拉开差距，大家的技术水平都差不多，可能能看到所谓的“微笑曲线”，这个一般是基于上游的核心是资源端壁垒，下游是品牌，都容易形成寡头，而中游没有很硬的壁垒。

但是单纯用“微笑曲线”去理解所有的产业链是不太恰当的，因为制造端能实现差异化的情况下，应该预期到龙头能够有比较好的投资回报，只要下游有相应的需求，又实现了比较好的投资回报，不断增加产能释放，最终利润是不断往上走的，格局也足够好。

所以一定要分环节评估，有些环节不太有技术壁垒，大家只要买了设备都能投，因为没有相应的成本优势或者比较好的投资回报，产能投下去之后很快会出现盈利挤压，从这个角度来看，肯定是“微笑曲线”最底端。但是如果中游能实现制造壁垒和技术壁垒，也是一个非常好的投资方向。

能够形成壁垒的，无论技术壁垒还是成本壁垒的中游制造环节，还是能够形成寡头垄断的上游，都是比较好的投资方向，下游如果我实现品牌化、或者有更好的驾驶体验或者说自动驾驶能力，最终能是实现全车价值的加成，肯定也是比较好的下游环节。这三个方向都能寻找相应比较好的投资标的。

总之，“微笑曲线”是一个帮助我们分析的方式，但不是定论。

6、光伏的长期空间与新能源车相比如何？市场认为光伏与新能源各大环节之间存在较强跷跷板作用，即内部有内耗，此消彼长，您怎么看？

杨宇：从政策托底的角度，新能源汽车未来的复合增速确实高于光伏。从远期稳态的角度来看，新能源车的空间更大。

为什么我认为光伏也能比较好的做投资呢？我个人跟踪行业的感觉是成本降低速度和产业竞争力提升速度甚至比新能源汽车那边的电池更快。如果我们不是仅仅基于政策托底的视角去看光伏的空间，而是基于光伏在整个能源市场渗透率快速提升的视角来看，最终的市场天花板也是足够高的，可能会加速碳中和的过程，甚至不仅来自于碳中和政策压力的倒逼，而是来自于它不断降本之后实现原有能源形式的替代，所以最终空间是很大的。

这个事情能不能做相应的预判？我觉得不一定，但是毕竟它有碳中和的托底，这种情况下的复合增速对我们做投资来说也是能接受的。如果这个产业能够实现一开始预期的快速迭代或者快速替代，应该能看到更高增速，产业性价比就非常高了，这是第一点。

第二点，历史上我们为什么经常感觉到光伏产业链的盈利性在不断流动和快速切换？核心是因为过去的需求比较受政策的影响，阶段性需求比较好的情况下，产能供给有比较大的周期性，后面受到政策影响比较大，就会出现供大于求，有些环节的盈利性会比较惨。至于未来会怎么样，我们认为核心还是基于供需框架去仔细分析每个环节。至于投资视角，我并不认为各个环节有特别大的差异。

7、储能板块您如何看？

杨宇：市场的一致预期是今年是储能的元年，应该会爆发。我觉得储能的远期是完全不用质疑的，因为未来构建新能源为基础的能源体系，储能一定会爆发，这一点没有任何质疑。可能唯一要探究的事情就是爆发时点的问题，包括这次的峰谷价差政策到底能不能刺激起足够大的储能增量。比如有些地区也有足够大的峰谷价差，但是因为其他因素没有呈现特别大的爆发。我们不用质疑，储能未来一定会爆发，只是这个时间点市场短期的预期是否乐观而已。但是无论从国家政策的角度，还是未来必要性的角度，储能都是非常明显的趋势，所以我比较赞同市场对它的方向判断，唯一考量的就是落地上要实地跟踪，市场乐观或者谨慎的视角不影响对这个板块的看好。

9、除过咱上述聊到的哪些板块，您下半年还主要看好哪些细分领域的投资机会？

杨宇：我的投资策略比较偏向于基于基本面、竞争力的视角，我看的行业相对比较多，是基于好公司视角选择标的，包括各个环节竞争力比较强的公司，初步进行筛选。在此基础上，我会利用市场的误判和周期性因素进行增强。

看了这么多属性的行业之后，我认为自己还是比较擅长于看制造类企业和技术类企业，可能跟我的理工背景有关，我对这两个产业有更好的理解以及判断力，所以未来会偏向于在制造类行业关注四个方向，即光伏、新能源车、车用半导体、自动驾驶，后两者我需要比较长时间积累。我做投资比较偏保守，只有对产业具备相当的理解力，才会进行相应行业的投资。

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