同花顺-圈子

钢铁、煤炭，往日的夕阳产业，过去一年，在“双碳”发展目标引领下，开出了“新花”——涨价不止，股票不停，期股联动。

年内中证煤炭指数与中证钢铁指数，均已率先翻倍，而高景气的新能源车、光伏、芯片等指数，今年在“黑色”两兄弟面前也是个弟弟。

近期钢铁、煤炭又疯狂涨价，一些发电企业已无法承受高昂的发电成本，缩减生产，部分能耗大省开始拉闸限电。

如何看本轮煤炭、钢铁行情，本轮煤炭行情预计还可以持续多久？当前再参与煤炭、煤炭行情还有意义吗？

我查阅了大量资料后，发现了一位从今年一季度就开始主动重仓配置钢铁、煤炭的基金经理，万家双引擎灵活配置的管理人叶勇，然后跟他约了一个深度访谈，大家可以看下方的访谈原文。

叶勇，2015年加入万家基金，先后担任股权投资部副总监、权益投资二部总监、投资经理等职。2018年8月24日起任万家双引擎灵活配置混合型证券投资基金基金经理。曾供职于华泰联合证券、上海市北高新股份有限公司、上海三熙投资管理咨询有限公司。

访谈原文：

1、叶总您好，看您管理的万家双引擎灵活配置，从今年一季度就重仓配置了钢铁、煤炭等，近期“煤炭三兄弟”疯狂涨价，您如何看本轮煤炭行情，本轮煤炭行情预计可以持续多久？

叶勇：本轮煤炭的行情，不是短期因素导致的，根源是长期资本开支周期与需求错配导致的，因此短期之内难以逆转。

从供给端看，煤矿投资的高峰在十二五期间，十三五期间（2016-2020年），由于化解过剩产能和节能环保考虑，新增产能极少。

而煤矿是一个长周期、重资产的采矿业，新矿建设周期长达6年，所以，我们看到的十三五期间投产的煤矿基本都是十二五就开始规划建设的。

那么，到今年开始，上一轮煤矿建设高峰时期的新建产能已近释放完毕，从而导致今年开始煤炭供给增量快速下滑。

从需求端看，下游发电、钢铁、化工、建材等领域需求韧性很强，尤其是电力消费的需求非常旺盛，由于新能源占比较低，水电来水不佳，导致今年火电发电量占比还在提升。从而拉动对煤炭的强劲需求。

因此，供需持续不平衡导致煤炭价格今年以来持续上涨。此外，全球煤炭行业过去十年也欠缺新增资本开支，因为煤价的上涨已经成为全球现象。

因为多年跟踪研究上游周期品行业，所以年初预见到这个巨大的机会，就重仓了煤炭股。

2、中证煤炭指数年内最大涨幅已翻倍，且超越了6年前煤炭指数高点，当前再参与煤炭行情还有意义吗，您如何理解煤炭股当前的估值水平？

叶勇：对于后续行情，关键看煤炭价格的中长期可持续性。分析商品价格走势核心就看供需，从煤炭供给来看，在可预见的未来五到十年，如果“双碳”大战略没有被放弃的风险，煤炭供给将持续偏紧，我们将在传统化石能源持续紧平衡的状态下走向碳达峰。

从煤炭需求来看，在碳达峰之前，火力发电依然要扮演不可或缺的主力角色，化工、冶金、建材的需求韧性很强，尤其是煤化工对煤炭的需求不断提升，综合来看，煤炭消费在未来若干年依然具备强韧性。

因此，中长期来看，煤炭价格依然具备可持续性，煤价中枢将不断震荡上行，这就决定了后市煤炭股的基本面是扎实稳健的。

就目前估值而言，从绝对角度看，无论是PE还是PB水平，煤炭股估值不高。从相对角度看，尤其是在当下行业景气度上行的环境下，估值相对偏低。

3、“煤炭三兄弟”动力煤、焦煤、焦炭，我们看它们的期货价格走势，大方向趋同，但涨跌幅与波动还是有明显差别，那我们在相关股票标的挑选上，会有何影响？

叶勇：不同品种走势与下游需求密切相关，从资源稀缺性和供给难度而言，相比动力煤，焦煤资源稀缺性最强，供给释放难度最大。

从下游需求来看，受到钢铁行业限产影响，相比焦煤，后续动力煤需求韧性更强。至于焦炭，属于焦煤的下游加工业，焦炭公司只是赚取加工业的利润，业绩弹性有限。

4、煤炭是钢铁的上游，同时煤炭与钢铁也是工业的基础材料，像今年过快的涨价给下游企业带来不小的压力，您觉得煤炭价格超过某个阈值后，政策层面是否会有推动国内企业扩产及放开煤炭进口这样的预期？

叶勇：煤炭价格短期过快上涨的确对发电企业影响较大，但目前来看，供给增量有限，煤炭供需仍然处于紧平衡状态。而且增产保供受到安监、环保等制约，难以大幅放量。

在没有新建煤矿项目的前提下，仅仅依靠现在煤矿核增产能，供给还是难以大幅提升。而现在的宏观环境也不具备大范围新建煤矿的条件。

此外，进口也无法满足供需缺口，而且全球煤炭行业过去十年也欠缺新增资本开支，国际煤价在过去几个月涨幅跟国内一样大，进口煤和国内煤的价差空间已经较小了。

5、煤炭涨价，钢铁也跟着涨价，但铁矿石的价格暴跌，我们看到铁矿石的期货指数从5月高点至今已经腰斩，您觉得这轮钢铁板块的炒作逻辑发生了哪些变化？

叶勇：钢铁行业今年以来最大的变化就是限产，而且从过去的限产能变成了限产量。它会对行业带来三个重大影响：

1）彻底管住了供给端，预计限产未来会成为常态化举措；

2）压制了铁矿石价格，实现了中国钢铁行业在全球产业格局当中的利益重新分配；

3）通过限产，倒逼企业产品转型升级，实现产品附加值的提升。

上半年钢铁行业虽然呈现利润大幅增长状态，但短期暴利不是投资钢铁股的根本因素，投资钢铁股的核心逻辑在于——钢铁行业投资逻辑的重构。

供给管住之后，它的毛利率可能会稳在一个相对比较高的位置，进一步推动利润率的中枢往上抬升。

所以，应当打破传统的行业偏见，不再给它一个传统周期股的低估值，应该给它一个跟下游相当的估值或者接近的估值。未来钢铁股的估值修复空间还很大。

此外，很多钢企经过十多年消化，折旧已经接近尾声，在可预见的未来几年甚至更长时间，都没有太大的资本开支，一方面利润能够稳住，一方面折旧减少，这时候钢铁企业就会变成高分红、高股息率的现金流公司，这也是支撑我们中长期对于钢铁股信心的因素之一。

而且，钢铁行业当前行业集中度依然很低，但是，在未来的若干年，钢铁行业集中度将大幅提升，中国钢铁行业从集中程度和技术水平上不断抬高，投资价值不断凸显。

总之，钢铁行业的投资逻辑面临根本性重构，看好整个行业估值修复的空间，看好优质的头部板材公司，这是中国制造业的坚强基础，值得我们长期配置。

6、此轮钢铁涨价主要动力就是短期供需关系失衡，而钢铁的最大需求之一是基建，但近几年基建增速在持续下滑，房地产也不太景气，那对钢铁板块长期的供需关系您如何看？

叶勇：传统钢铁行业投资研究框架里，较为看重地产基建的需求。但是，应该与时俱进看待钢铁行业。

钢铁产品分为两大类，一类是长材，以螺纹钢为主，下游主要对应地产基建。一类是板材，包括热轧板材和冷轧板材，下游对应制造业需求，比如，造船用中厚板，家电、汽车要用冷轧薄板，还有工程机械、机电行业等制造业都需要大量钢材。钢铁作为中国制造业的坚强基础，我们非常看好优质的钢铁板材公司的中长期投资价值。

此外，从整体钢铁需求来看，我们仍然处于中速发展的阶段，人均钢铁蓄积量跟欧美日发达国家相比依然有较大差距，发展空间依然较大。

7、如您所说，在双碳的政策引导下，行业新增产能与产量有限，那钢铁股的估值中枢会有哪些变化？

叶勇：当下，投资钢铁股的核心逻辑在于——钢铁行业投资逻辑的重构。

以前市场长期给钢铁行业低估值，是因为行业周期性太强，比如，今年暴利，可能明年就下滑，到后年可能亏钱。历史上钢铁行业大部分时候的毛利率都在10%以内，长期压在一个低位，就是它的周期性太强所导致的供给持续管不住。

如今，供给管住导致整个行业的毛利率可能会稳在一个相对比较高的位置，尤其是很多头部钢厂的产品结构已经是大量转型升级了，进一步推动利润率的中枢不断往上抬升。因此，钢企利润不但能稳得住，还有望稳定增长。

8、您当前看好钢铁多一点还是煤炭多一点?您在万家双引擎灵活配置这支产品中，除过钢铁、煤炭还配置了哪些板块？

叶勇：虽然前十大重仓股主要就是钢铁煤炭股，但是如果大家认真去翻阅基金半年报，会发现化工股持仓占比也较高。

9、您对化工板块有哪些看法？

叶勇：随着长达十年的上游重资产周期行业产能出清，如今在“双碳”背景下，上游资源和原材料部门将长期处于供给硬约束的环境。周期行业将长期处于供需紧平衡的状态。

在需求端，中国制造向全球输出，出口将持续保持强势格局，投资和消费保持韧性，拉动上游需求。

而地产、基建依然有发展的较大空间，对原材料需求保持拉动。这导致价格将持续处于震荡上行的格局，行业具备较好的投资价值。

选股方面，高度关注与新能源、科技主赛道相关的，具备业绩高增速的周期成长股。

很多细分行业的供给端受到严格限制，需求端有望跟随新能源行业实现爆发式增长，同时具备需求逻辑和供给逻辑，成为孕育牛股的重要赛道。

10、钢铁、煤炭、化工都是强周期品种，强周期品种的特征就是暴涨暴跌，当前这个位置虽不敢说是顶部，但绝对不是底部，那投资这几个大兄弟，我们需要注意哪些风险？

叶勇：以前市场长期给上游周期行业低估值，是因为行业周期性太强。但是随着长达十年的上游重资产周期行业产能出清，如今叠加“双碳”大战略，周期行业将进入供给硬约束的新周期。需求端来看，随着经济的持续发展，又保持较强的韧性。

因此，我们对于所谓的传统周期股的估值体系，也要发生根本性重构：在周期品价格未来中长期震荡上行的背景下，企业盈利持续稳健上行，那么相应给予的估值也应该水涨船高。我们认为，传统周期品行业股票将有望获得盈利提升和估值提升的戴维斯双击。

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