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2020年诸多成长股屡创新高，创业板指“牛冠”全球。牛年伊始，A股又将“以大为美”的市场风格发挥到了极致，市场分化严重。如何看待近期“抱团取暖”的现象，及A股2021年的投资机会？今天同花顺专家团邀请了万家创业板指数增强基金拟任基金经理——乔亮先生为大家分享。

 嘉宾简介：乔亮，美国斯坦福大学博士，现任万家中证1000指数增强、万家沪深300指数增强等基金的基金经理。曾任加拿大退休基金国际投资管理公司（CPPIB）基金经理，巴克莱国际投资管理公司（BGI）投资部基金经理等职。

嘉宾核心观点：

1、当前A股主要板块估值已不低，在货币政策回归稳健和生产恢复对资金需求旺盛的背景下，流动性对 A 股估值将偏压制，2021年的行情我们判断偏向震荡市。

2、当前正处5G引领的新一轮科技周期中，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，前期以硬件为主，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间更大。

3、科创板+创业板=中国的纳斯达克，长远来看，这两个加起来是可以对标美国纳斯达克的中国资产。

4、创业板制度改革后，上市公司的内生成长性越来越重要，制度红利进一步推升了优质龙头公司的溢价，“以大为美”的市场风格将持续保持下去。

访谈详细内容：

1、牛年伊始，麻烦您先谈谈对A股市场全年表现的看法？

乔亮：我们认为2021年将是一个经济持续向上复苏、逆周期调节政策缓慢退出的温和宏观环境，这对权益市场有利，有望推动2019年以来的牛市行情继续上行。此外，疫情带来的基数效应使得业绩增长的确定性较高，业绩因素对市场总体偏正向。

但是，随着近几年来的股市扩容，A股市场已经拥有了4000多只个股，目前总市值达到84.5万亿，其中个股质地也是相差悬殊，因此全面性牛市很难再现，此消彼长之间的结构性牛市是2019年以来的主要特征。

对于估值而言，在经历了两年的结构性行情演绎后，A 股主要板块的估值已然不低，在货币政策回归稳健和生产恢复对资金需求旺盛的背景下，流动性对 A 股估值将偏压制，因此对于 2021 年的行情我们判断偏向震荡市。

2、在这样的大环境中，您看好哪些细分领域的投资机会？

乔亮：接下来依然是结构性牛市，从我们自己角度来讲，现在比较看好泛科技、消费、医药等板块。

1）消费行业：中国具有全球最大的消费团体，同时随着城镇化水平的提升，中国经济结构的升级，居民消费能力将会跟随支出一起逐步提升。此外，消费者将会从“吃饱喝足穿暖”过渡到“吃好喝好穿好”，这为消费行业提供了诱人的消费升级增量市场。

2）泛科技行业：政策推动方面，中央经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为排名第一的重点任务，强调依托新型举国体制突破核心技术、解决一系列“卡脖子”问题。“十四五”规划建议稿也强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破；产业链扩散方面，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间更大。中国是全球最大的半导体消费国和消费电子中转、制造大国，在过去20多年时间，中国企业在半导体领域的话语权和全球市场的份额不断提升，虽然受到国际打击，但是我们对中国半导体领域的自主可控非常乐观。此外，中国已经成长为全球最为主要的新能源汽车市场，我个人预期到2025年全球销量将从去年的300万辆的基础上，有一个较大幅度的提升，未来3~4年我们会看到新能源汽车产业链市场将呈现大规模的增长。

3）医药行业：政府通过在仿制药领域的带量采购、一致性评价等相关政策，大力压缩了并不具有创新、依靠销售的仿制药市场供给，消耗了整个医保资金80%-90%的仿制药市场快速萎缩。从我们的研究来看，多出来的这部分资金用到了真正具有技术创新能力的企业，包括创新药，创新医疗器械，以及一些创新技术的升级和研发。

3、2020年诸多成长股屡创新高，创业板指“牛冠”全球，您仍认为今年创业板指能有出色表现的原因是什么？

乔亮：2020年创业板指大涨64.96%，全球涨幅第一，这与政策面提振、市场预期较高、权重个股处在风口等有着很大联系。4月通过的《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，6月涉及创业板改革的一系列规章制度、配套规则发布实施，成为助推创业板指大涨的内在动力。

此外，创业板指的权重股涵盖了新能源电池、医药、疫苗等热门板块，均处在大风口上，市场热情和业绩表现都非常好，助推了股价表现，使得创业板指数维持整体强势的格局。值得一提的是，创业板改革有助于提高投融资效率，激发市场活力，也会给市场参与各方带来更多机遇，吸引更多增量资金参与。而这使得创业板指数越走越强，并成为全球资本市场中的一个现象级市场。

不过，今年的股票行情结构性特征十分突出，即便是创业板市场，创业板股票之间的差异也是十分明显的。从近段时间的整体表现来看，“创蓝筹”或者说创业板市场中权重较大的个股表现，要明显好于小盘的创业板股票。

接下来，我们继续看好科创板和创业板在未来几年的发展机会。虽然现在创业板从简单的静态估值法来看不算便宜，但是因为注册制启动，我们现在对创业板的看法，有点像是美国的纳斯达克，更准确的来说是科创板+创业板=中国的纳斯达克，长远来看，这两个加起来是可以对标美国纳斯达克的中国资产。以创业板为例，从基本面角度来讲创业板从15年之后一直很沉寂，从去年下半年开始回升，基本面拐点出现。在不考虑估值的情况下，它本身ROE带来的增速可能会有15~20%，这就是为什么我们非常看好创业板的原因。

4、近期的市场，将“以大为美”的市场风格发挥到了极致，千亿市值股票普涨，小市值股票普跌，市场涨指数不涨“个股”您如何看，这种风格是否会持续下去？

乔亮：不少人认为大市值股票不够便宜了，其实便宜是一个相对的概念，在不同的市场环境中有不同的适用。大多数情况下，我们看PE来判断公司是否便宜，假如某公司正常情况合理估值是20倍-30倍PE，我们认为20倍-30倍PE是便宜的， 40倍-50倍是不便宜的。但是当前的市场环境处于一个重构阶段，比如5G、新能源，这些是新一轮世界竞争的开端。在这种动态竞争背景下，静止状态下的估值方法是不合适的。

此外，现在优质稀缺性的公司广受市场追捧的原因是，美国开启了新一轮放水的前奏，在美元长期下行的预期下，大家会去配置稀缺性的优质资产：例如核心地段的房地产、不可替代的优质公司股票等，这也是优质公司估值高企却不断创新高的原因。所以简单地、静态地去评估PE，在当下是不适用的。

视角放宽来看，近年来随着经济增速放缓，供给侧改革去产能，小企业盈利空间缩小，各个行业集中度开始提升，龙头的行业地位更加稳固。越来越多的行业如医药、白酒、家电、化工、建材等，虽然行业增速逐渐放缓，但龙头企业拥有更好的市场资源及融资能力，仍能保持15%以上的稳健增速。龙头公司盈利的增速远超行业平均水平，预计未来存量市场也将被龙头加速垄断。那么增量资金将继续集中到龙头公司上面，进一步推升估值。因此，未来医药和其它优势行业的龙头公司，估值溢价将成为中长期趋势。

此外，创业板制度改革及创业板扩容，使得A股的上市公司不再稀缺，以前“炒小炒差博重组”的做法不再是主流，上市公司的内生成长性越来越重要，制度红利进一步推升了优质龙头公司的溢价。

对比中美消费龙头公司溢价率走势来看，2013年至今，美股表现出较为稳定并逐渐溢价的趋势，龙头公司已摆脱不确定性溢价的阶段。A股龙头溢价率从2015年开始快速提升，这种趋势外资持续流入、险资偏好龙头等综合因素作用下，未来持续保持下去。

5、您是做量化投资的，在国内量化投资界也是大咖级的人物，A股市场从“买小炒差”转向“以大为美”，对您投资有哪些影响，比如一些量化因子是否会失效？

乔亮：从2011年开始，一直到2016年，小盘股的表现一直是优于大盘股，后面是有很强的基本面逻辑支撑的。但小盘股的基本面增速从2014年二季度开始放缓了，所以大家看得出来，2014年中期之后小盘虽然还很强，到2016年之后支撑不下去了。而且从2014、2015年开始，外资逐渐流入，到2016年已经占了市场一定的分量。因为外资非常看基本面，如果基本面不好，它根本不会投。所以在这种情况下，再叠加上当时市场的巨幅波动，小盘就暴跌的更厉害。

很多量化基金的表现，2017年是个分水岭，2017年之前和之后，传统的多因子策略的表现差别就很大了。

A股市场相对来说是时间比较短，并没有经历过几个完整的周期。所以如果只是用非常简单的回看历史，容易掉入一些误区。但因为毕竟我们是做量化的，任何东西我们都是希望从数据来驱动。怎么解决这个难题？需要把历史数据拆得更细一点。把它拆成比较细的情况，最后再把它进行组合去应对新的情况。就像那句话讲的“历史不会简单重复”，但是会找到相似的地方。如果你把它拆得很细，其实我们现在看到的这些现象，在过去某个时间点都曾经出现过。

我们做任何测试，包括因子也好，回测也好，除了看它的表现之外，更重要的一点就是，我们的归因分析系统，会去分析回测跑得好或者不好的原因。比如说如果一个策略过去长时间表现很好的原因是超配了小盘，那这个策略就不会去用。

6、您可以给我们详细说下量化基金是如何运作的吗？比如说量化指数基金，是完全依系统条件被动买入，还是会依据跟踪的指数做人为的干预？

乔亮：量化增强是通过偏离指数一定的偏差度（跟踪误差，大概是3%-5%之间），进行一定的主动增强，我们获得超额收益是通过超配或者低配某一些股票来获得的。增强的那一部分，本质上是通过量化的主动管理来实现。

我们的量化投资框架叫“多因子量化选股”模式，这个框架最开始是90年代在美国兴起，经历了20多年的验证，基本上分为4个部分：①Alpha模型：也就是因子选股，用于预测股票收益；②风险模型：事前对于股票的波动率进行预测；③组合优化：基于股票收益和风险的预期进行排列组合，找到风险承受上限时获得最大预期收益的组合；④归因分析：用于对投资组合的体检，有2个作用，一是让我们知道为什么挣钱和亏钱，二是对各项指标的暴露进行预警和管理。

我们现在用来选股的量化因子，有三百多个，相当于有几百个小机器人，每个机器人在独特的范围内选股。比如说价值机器人只选便宜的股票，至于股票的质量好不好，盈利强不强，这个暂时不关心，只关心市盈率。在这个基础上，有的机器人去看这个股票的资金流向，诸如此类。最后把这几百个机器人拼成一个大的选股器，这就是alpha模型的概念。实事求是地讲，现阶段不存在完全是机器自己做的东西。比如说选用什么样的参数，怎么样对数据进行调整，这些里面都有非常大量的投资经理的判断。但我们希望尽量减少人为的干预，在每天日常的运转过程中，基本上是比较自动化的过程。

7、此前看了您管理的几个指数增强基金，近一年超额回报都比较好，您是通过哪些途径做到增强的？

乔亮：我们做过归因分析，万家沪深300指数增强在行业和风格上的偏差非常小，我们在做组合优化过程中，对风格偏差、行业偏差有非常严格的控制。绝大部分的超额收益主要来自主动选股，剔除了超配、低配某些行业偏差，剔除了风格偏差（比如说大小盘，价值/成长，杠杆率等因子），主要的贡献在于量化选股

我们有个很强大归因分析系统，会去分析回测跑得好或者不好的原因。比如说一个策略表现好的原因是超配了小盘，那这个策略我肯定不会去用。在过去的2010到2016年，我们的策略表现较好，不是因为在某个风格或行业上有特别大的超配，而是在某一些行业里面选股。长期来说我们的因子能把好股票和坏股票区分度做得非常好。

8、做量化投资，最主要的工作之一就是挖掘量化因子，那麻烦给我们介绍下您是如何挖掘因子的，最好举个例子说明下？

乔亮：有一个是基于文本挖掘的信息。分析师的研报一般来说会给股票一个目标价，比如现价是80块钱，目标价是100。如果分析师要改变看法，一定要有非常强的理由。有时可能分析师对公司做了调研，还没来得及形成硬性指标，但是通过文章的情感、语意分析大概感受出来。举个例子，比如说分析师cover一个股票，年初时候写了一篇报告，买入评级目标价给80块钱。可能下一篇研报把评级改为强烈推荐，把目标价格调成95块钱。这个过程中，分析师可能会出一些阶段性的小报告，你会发现他对这个股票的改变，他不可能一夜之间决定把评级调上去。这些额外的信息没办法从数字上面直接抓取，但是通过一系列文献能分析出来。

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