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　　摘要

　　降维布局医美赛道，构建新增长极。公司作为心血管器械龙头，凭借严肃医疗背景优势切入医美市场，产品布局覆盖童颜针、水光针、PDRN及热玛吉，短期快速增厚利润。渠道端复用冠脉支架“农村包围城市”策略，快速渗透中小机构，目前大型连锁医美机构覆盖率已超80%，后续将进一步下沉至二三线城市。

　　童颜针使用心脏支架同源材料，通过低价策略快速打开市场。110mg规格定价与新氧奇迹童颜3.0持平，上市后销售迅速起量，8月初发货至10月底含税收入已达1亿元，公司认为未来有望进入行业品牌前三。

　　PDRN（三文鱼针）预计最早于2026年第一季度在国内获批上市，有望成为国产PDRN注射首证。产品将切入当前国内PDRN“有需求、有原料产能、但无合规注射产品”的蓝海市场。

　　传统业务企稳，创新药械形成接力。25H1医疗器械板块收入占比52.7%，药品占比33.2%。医疗器械板块中结构性心脏病业务成为核心增长动力，25H1收入+32.06%，神经调控等新领域管线布局完善；药品板块在仿制药集采后，通过结构优化与零售转型，毛利率回升至62.75%。公司持续向创新药械转型，控股子公司民为生物专注GLP-1多靶点药物研发，为长期增长奠定基础。

　　风险提示

　　可转债到期风险；获证进度不达预期风险；医用高值耗材、药品带量采购风险；存货偏高风险；资产减值风险；行业竞争加剧风险。

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　　目录

　　一、传统业务企稳，布局神经调控、创新药新增长极

　　1.1医疗器械：心血管植入为核心，神经调控短期新增长极

　　1.2药品：仿制药结构占比下降，未来增长转向医美（短期）/创新药（长期）

　　二、降维布局医美新增长曲线，显著增厚利润

　　2.1童颜针：心脏支架同源材料高安全性，价格定位亲民

　　2.2水光针：PDRN有望26Q1获国内首证

　　2.3射频：依托成熟射频技术平台，热玛吉已进入注册申报

　　三、风险提示

　　正文

　　一、传统业务企稳，布局神经调控、创新药新增长极

　　公司是我国最早从事心脏植介入医疗器械研发与制造的企业之一，长期致力于提供覆盖心血管疾病全生命周期的整体解决方案，目前已形成医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三大业务板块。医疗器械板块以心血管植介入产品为核心，涵盖冠脉支架、药物涂层球囊、切割球囊、血管通路类耗材、封堵器及起搏器等。药品板块聚焦心血管领域，已构建涵盖原料药与制剂的平台化布局。

　　2023年以来，公司医疗器械板块收入受体外诊断业务急剧收缩及行业集采政策影响，短期业绩承压。2025年核心业务趋于稳定，同时布局医美、创新药等新增长极。近两年板块收入的波动主要源于体外诊断业务的结构性调整：2023年医疗器械板块收入下滑主要因体外诊断业务收入同比骤降77.79%（上年同期高基数源于新冠相关检测产品销售）。若剔除该业务，板块营业收入实际同比增长6.70%；2024年医疗器械板块收入减少3.48亿元，其中体外诊断业务收入下降即贡献3.5亿元。2024年药品板块受氯吡格雷集采影响收入同比下降42.25%，2023、2024年归母净利润分别同比下滑42.88%、80.37%。公司积极推进业务调整与战略拓展应对行业变革，短期通过切入医美注射市场，快速补充现金流、增厚利润；中长期则通过控股子公司民为生物，持续布局GLP-1类创新药研发，培育新增长动力。2023年后公司在研发上持续加码，25H1研发费用率12%，位于行业前列。目前公司核心业务已逐步趋稳，心血管器械业务保持市场领先地位，药品业务运行渐回平稳。2025年上半年，医疗器械与药品板块收入同比分别增长1.3%、下降1.52%，波动显著收窄。截至25Q3，公司经营性现金净流量已回升至10.13亿元，整体运营质量持续改善。

　　公司股权结构稳定，董事长蒲忠杰为实际控制人。蒲忠杰先生、WP MEDICAL TECHNOLOGIES,INC、北京厚德义民投资管理有限公司、宁波厚德义民投资管理有限公司存在一致行动关系，截至2026年1月6日蒲忠杰先生及其一致行动人合计持股24.72%。旗下子公司包括心泰医疗、民为生物。公司持有民为生物54.24%股权，持有心泰医疗79.94%股权。心泰医疗整体发展较为平稳，25H1资产总计22.79亿元，营业收入3.25亿元，同比增长32.36%；净利润达1.82亿元，同比增长29.81%。

　　1.1医疗器械：心血管植入为核心，神经调控短期新增长极

　　公司医疗器械板块2025年上半年占总收入比重为52.7%，主要涵盖心血管植介入、体外诊断及外科麻醉三大业务，其中心血管植介入为核心业务。2025年上半年，心血管植介入业务实现营业收入123,859.80万元，同比增长7.57%，占医疗器械板块收入的70%，细分来看：①冠脉植介入业务收入88,122.56万元，占心血管植介入收入的71%，同比增长3.60%，主要增长动力来源于“药可切”组合（药物球囊、可降解支架、切割球囊）、声波球囊及金属心脏支架；②结构性心脏病业务收入32,871.46万元，占心血管植介入收入的26%，同比增长32.06%，增长主要由可降解PFO封堵器及TAVR（心泰医疗）等产品驱动。

　　面对集采常态化挑战，公司医疗器械板块通过持续的产品创新与管线迭代，已构建了有效的风险缓冲与增长接力机制。截至2025年，公司在心血管植介入、结构性心脏病及神经调控等领域共拥有超过25条在研管线，其中预计4条于2025年获批，17条于2028年前获批，形成了层次分明、接续有力的创新产品矩阵，确保其器械板块在集采背景下仍能实现稳健的长期增长。

　　公司核心产品中，冠脉支架、药物球囊已被纳入集采，其中药物球囊于2025年12月纳入国采，切割球囊预计将进入集采。凭借良好的价格维护与续约策略，集采对存量收入的冲击已趋于可控，其中支架续约价上涨23.7%，公司切割球囊出厂价远低于终端价格，集采后虽然终端价格相对降低，但销售量预计相应增长。从毛利率表现来看，公司医疗器械板块2023年大幅升至67%且持续提升，25H1毛利率达71%，而同样支架业务参与集采的微创医疗毛利率在2023年下滑至56%，未见明显回升。公司当前增长动力已转向未受集采影响或影响较小的新产品，在冠脉植介入领域，“药可切”组合虽在行业整顿期承压，但冠脉通路类产品保持增长，同时具有定价优势的声波球囊已开始贡献收入，终端价约1.7万元，预计能有效对冲切割球囊等产品未来可能的价格下行，25H1公司医疗器械板块收入177,646.94万元，同比增长1.30%，板块业绩企稳。

　　公司拥有丰富的在研管线，其商业化节奏快于集采进程，为中长期增长提供保障。

　　（1）冠脉与血管介入领域：近期已有冠脉棘突球囊Vessridge获批，血管内超声（IVUS）已报产。后续包括紫杉醇外周球囊、药物涂层外周球囊及射频消融系统等多款产品在研，将陆续上市。

　　（2）结构性心脏病领域（心泰医疗）：核心产品MemoClip-A二尖瓣修复系统已进入二期临床，预计2027年获批。同时，公司积极拓展外周介入，生物可降解主动脉封堵器等产品已进入临床阶段，布局长远。

　　（3）神经调控新领域：公司已开辟神经调控新赛道，共有4条在研管线，且均计划于2025年内获批，有望快速形成新的收入贡献点。

　　1.2药品：仿制药结构占比下降，未来增长转向医美（短期）/创新药（长期）

　　公司为国内心血管疾病管理用药平台企业，产品涵盖原料药与制剂。公司目前已纳入带量采购的仿制药包括硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片，从2021年起已经历两轮仿制药带量采购。2024年受国家“四同药品”价格治理影响，院内降价压力传导至院外，非医保药品价格同步承压，药品板块毛利率大幅下滑至53.75%，叠加实体药店行业景气度下行，公司零售端纯销与发货短期明显下滑，药品销售量下滑11.5%，药品板块收入整体大幅下滑42.25%。

　　2025年上半年，随着零售端发货逐步恢复，公司仿制药业务已趋于平稳。期内药品板块实现营业收入11.17亿元，同比小幅下降1.52%，环比大幅增长79.34%。其中，制剂收入9.75亿元，同比增长3.89%，环比增长107.59%；原料药收入1.42亿元，同比下降27.44%，环比下降7.28%。原材料存货自2024年大幅清理至7.48亿元后，在2025年上半年保持稳定。同时，受益于收入结构持续优化，非阿托伐他汀钙、非氯吡格雷类产品占比稳步提升，板块毛利率快速回升至62.75%，整体盈利能力和运营效率均呈现改善趋势。为应对核心药品集采，公司持续优化收入结构战略，收缩仿制药业务资源投入，逐步将重心转向创新药及皮肤科注射类产品研发，同时积极调整销售策略，将重心转向OTC零售端，以优化业务布局，增强长期竞争力。

　　公司通过控股民为生物，专注降糖及代谢领域药物研发，其GLP-1等多靶点管线已进入临床二期。公司核心在研产品MWN101（GLP-1/GCG/GIP三重激动剂）已针对肥胖及2型糖尿病适应症完成II期临床试验，为国内同靶点药物中进展最快。此外，MWN105与MWN109注射液均处于肥胖适应症II期临床；MWN109片（肥胖/2型糖尿病）与MWX203注射液则处于I期临床阶段，管线梯队层次清晰，覆盖代谢领域多个重要方向。

　　二、降维布局医美新增长曲线，显著增厚利润

　　医美行业整体盈利能力显著高于严肃医疗领域。爱美客净利率长期保持在60%以上，相比之下，头部医疗器械企业净利率通常位于20%-35%区间，而受集采影响的仿制药企业净利率则普遍承压。高利润驱使包括乐普医疗、四环医药、华东医药在内的多家药械企业积极布局医美赛道，以对冲集采压力，快速增厚利润。此类具备严肃医疗背景的公司，凭借深厚的研发积累与药械注册审评经验，在进入医美领域时具备显著的技术优势和监管审批经验。药企的集中入局加剧了以童颜针、少女针为代表的相对成熟细分市场的竞争；同时也有望凭借其研发实力，推动以PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）等为代表的新成分、新产品加速获批与上市，延续国产产品在医美领域的替代路径，并引领细分技术方向的升级迭代。

　　医美注射类产品的成分迭代由技术理念跃迁驱动，从早期的物理填充，演进至刺激再生，并迈向生物修复的新阶段。当前，注射类产品主要涵盖玻尿酸、胶原蛋白、再生材料（如PLLA/PCL）、肉毒素及外泌体等类别；其中，玻尿酸、胶原蛋白与再生材料归属医疗器械范畴，而肉毒素则按医疗用毒性药品管理。

　　公司医美管线目前主要布局童颜针系列、水光针系列、PDRN和热玛吉，肉毒素系列中重组A型肉毒毒素注射液已于2025年8月启动临床。

　　2.1童颜针：心脏支架同源材料高安全性，价格定位亲民

　　童颜针（聚乳酸填充剂）通过活性再生机制区别于传统填充材料。传统再生材料主要依赖异物反应被动刺激胶原包裹，而聚乳酸注入后可分解为乳酸，并直接参与成纤维细胞的活性再生过程，从激活合成、抑制降解、稳定结构及能量供应等多途径协同促进胶原蛋白新生，最终代谢为水和二氧化碳排出体外，具有更好的生物相容性与再生效率。

　　国内童颜针市场已步入红海竞争阶段。自2021年圣博玛的艾维岚和爱美客的濡白天使率先获批并实现快速增长后，2024年起市场竞争格局骤然加剧。一方面具备国际背景的产品加速进入，韩国丽臻生物AestheFill以及拥有25年临床数据的全球首款FDA批准产品塑妍萃（Sculptra）相继登陆，凭借其品牌与临床背书抢占高端市场。另一方面，国产产品在2024-2025年密集上市，包括普丽妍、四环医药（斯弗妍、回颜臻）、乐普医疗、西宏医药、爱唯缇等多个品牌，供给端短期内大幅扩容。竞争激化下头部企业增速显著放缓，爱美客凝胶类注射产品销售额同比增速从2023年的81.43%骤降至2024年的5.01%。后续华东医药、尚礼生物等企业的同类产品预计将于2025-2026年上市，市场参与者将继续增加，产品同质化竞争进一步加剧，行业已进入以价格、渠道与品牌差异化为核心的红海竞争阶段。

　　在童颜针市场已进入红海竞争的背景下，公司产品凭借心脏支架同源材料的安全性保障和差异化的定价策略，有望依托其成熟的渠道网络实现快速市场渗透。2025年6月3日公司聚乳酸面部填充剂获得NMPA注册批准，产品系列名为“悦雅颜”；二代产品为含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶，是再生材料类+玻尿酸类（童颜水光）的复合产品，无需复配，目前仍处于临床试验阶段，据公司预计2026年Q4获批。

　　（1）心脏支架同源材料，精准粒径控制支持水光复配

　　公司童颜针采用了与全球首款冠脉生物可吸收支架“Neovas”相同的PLLA材料，该材料历经长期、大量的临床数据验证，具备优异的生物相容性，能有效避免免疫排斥、异常炎症或毒性反应。同时公司凭借在植介入医疗器械领域积累的规模化精密制造经验，确保了产品中有效成分的高纯度与杂质含量的极低控制。自2025年8月初上市以来，产品市场反馈积极，已实现含税收入约1亿元，表现超预期。

　　公司通过精准的粒径工程技术，支持童颜水光复配打法。公司220mg及110mg规格产品中，PLLA微球粒径小于35微米且分布均匀，炎症反应轻微，适用于童颜水光等浅层注射，可与水光针复配使用，主要用于改善肤质。而更大粒径的逆龄童颜产品则专为深层注射设计，核心功效为促进胶原转化、重建支撑框架，解决面部松弛与凹陷等深层衰老问题。

　　（2）以低价策略打开市场，顺应行业价格下行趋势

　　公司110mg及220mg规格终端指导价分别为2980元与5800元，适用于浅层童颜水光复配打法。以行业低价标杆新氧为例，其与西宏医药定制的“奇迹童颜3.0”（仅适用于浅层水光）复配套餐定价为2999元起，公司小规格产品在定价上已直接进入同一价格带。公司370mg规格终端指导价为8800元，适用于深层注射以改善松弛、凹陷等结构性衰老问题。低价策略使得公司产品能够快速打开低线市场的同时，可同步拓宽需要大剂量、深层次治疗的客户群体。

　　当前医美终端机构营销成本高企，叠加线上平台普及与行业集中度提升，获客成本将进一步降低，进而带动长期终端价格下行。在此趋势下，公司产品定价已处于行业低位，未来面临的出厂价压力相对较小。同时，公司以经销为主的中小机构渠道网络具备更高的价格弹性，能够为经销商与终端机构保留更稳定的利润空间，有利于维持渠道合作积极性与终端推广动力。公司产品依托安全性与剂型适应方面的优势，有望加速在低线市场的渗透，实现价稳量升。参考爱美客在濡白天使获批次年即实现凝胶类收入6.38亿元的表现，公司童颜针依托差异化定价与渠道策略，具备快速放量的潜力。

　　（3）渠道策略：复用冠脉支架“农村包围城市”战略

　　公司医美业务复用冠脉支架“农村包围城市”的渠道战略。在非公领域，公司对大型连锁机构采取直营模式，对中小机构以经销为主，并借助平台及电商填补区域空白，目前公司已在大部分一二线城市及省会城市已完成第一轮机构订货会，后续将加大覆盖常住人口在50-100万的二三线城市，渠道进一步下沉。在公立医院端，公司依托心血管领域积累的院内资源，计划组建专门团队协助发展皮肤科业务。凭借覆盖超9000家医疗机构的网络及成熟的学术推广体系，公司能有效复用专家资源，通过学术会议与医生教育精准触达目标科室，为医美业务持续渗透提供支持。

　　医美终端在一线地区集中度提升的背景下，公司从中小机构切入、逐步向上的策略更易于打开市场。据《中国医美行业2025年度洞悉报告》，2024年行业客单价同比下降10%，但消费人数同比增长10.7%，总规模突破3100万人，市场正从高单价驱动转向广覆盖发展。行业对比来看，产品定价中高区间的爱美客2024年收入同比仅增长5.45%，较2023年478%的同比增速大幅下滑；其中2024年直销收入占比66%，同比增长12%，经销占比仅34%，同比下降6%，且收入高度集中于华东地区，占比39%。而依托价格优势与轻医美连锁模式的终端下游新氧实现快速增长，25Q3美容治疗服务业务营收同比大幅增长304.6%，达1.8亿元，进一步验证大众化、轻医美方向的成长潜力。

　　公司由下至上、梯次渗透的战略已在童颜针业务上取得阶段性成果。目前童颜针产品收入约20%来自KA渠道覆盖的大型连锁机构，大型品牌连锁医美旗下对应300多家医美机构，通过KA直销渠道，公司产品已进入其中260家左右，渗透率超80%；该类机构决策流程较长，产品仍处上量阶段，预计四季度贡献将进一步提升。童颜针的大部分收入则来源于经销覆盖的中小机构，决策链条短、上量快，目前已进入约1500-2000家，美团平台上已有150家机构上架公司产品，形成差异化渠道布局。

　　2.2水光针：PDRN有望26Q1获国内首证

　　水光针是以透明质酸钠（玻尿酸，HA）为核心成分的皮肤注射类产品，其理化性质与临床应用效果主要取决于交联度，即玻尿酸分子与交联剂结合的比例。一般交联度越高，产品的支撑性与持久性越强，适用于深层填充与轮廓塑形；交联度越低，则质地更柔软、流动性更好，常用于浅层补水、改善细纹等肤质提升需求。公司于2025年7月及8月先后获批两款水光针产品，形成差异化布局：①注射用透明质酸钠溶液：交联度低，流动性好，适用于真皮浅层注射，主要用于改善皮肤干燥、暗沉等问题，实现基础保湿与亮肤；②注射用交联透明质酸钠凝胶：具备一定交联结构，可通过手工注射至真皮深层，提供即时支撑效果，适用于需一定塑形与填充的适应症。

　　PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）是一种从三文鱼精子或鳟鱼睾丸等来源提取的DNA聚合物，其分子量通常在50-1500 kDa之间。其结构由脱氧核苷酸长链构成，无免疫原性与全身毒性，不易引起免疫反应。在作用机制上，PDRN通过双重通路同步发挥抗炎与抗衰功效：一方面抑制炎症因子释放、缓解组织炎症；另一方面可被细胞吸收利用，促进组织修复与再生，从而实现综合性的年轻化改善效果。

　　PDRN产业化应用起源于欧洲，并于2008年在韩国医美市场走向成熟，形成了从药品到医美再到美妆的降维拓展路径。中国市场认知起步较晚，医美端整体处于“有需求、有原料、缺产品”的状态。据Valuates Reports，中国已成为全球最大的PDRN市场，约占全球需求的40%。从全球应用结构看，中胚层保养等医美用途占比31%，医美端应用潜力明确。但国内PDRN医美端受限于三类医疗器械审批门槛，供给端呈现鲜明反差，上游原料供应成熟，国内企业如瑞吉明生物、润辉生物等已具备成熟生产能力，位于全球供应链第二梯队，但下游产品仍由国际品牌主导，且目前均无合规医美产品获批。除公司外，华熙生物、江苏吴中等企业正通过投资、收购或自主研发积极入局。随着国产三类证的角逐逐步推进，PDRN有望在中国市场迎来国产替代与行业扩容的双重机遇。

　　2.3射频：依托成熟射频技术平台，热玛吉已进入注册申报

　　热玛吉（Thermage）是美国Solta公司生产的单极射频设备，自2002年获FDA批准、2009年进入中国以来，已成为深层面部年轻化治疗的标志性技术。其核心原理是通过单极射频在真皮深层产生均匀热效应，促使胶原纤维即刻收缩，并启动远期胶原新生与重塑，从而实现紧致、提拉及肤质改善的综合效果。作为能量最强的单极射频技术，热玛吉可实现较深（真皮及皮下组织）且均匀的加热。治疗后胶原纤维收缩即刻带来皮肤收紧，随后3-6个月内，热刺激诱导的愈合反应促进新生胶原与弹性蛋白，逐步改善松弛、静态纹及轻度下垂。

　　与常见多极射频相比，单极射频穿透更深、能量更集中，单次治疗效果维持时间更长（通常可达1年左右），适合作为年度深度维养项目。多极射频虽治疗舒适度高，但作用层次较浅、维持时间较短（约1-2个月），需多次治疗累积效果。热玛吉对设备稳定性及医生操作技术要求较高。治疗时需定点施术，以确保足够的热量积累与胶原反应；滑动操作易导致热量分散、效果下降，且可能影响冷却系统工作，增加烫伤、水泡等风险。

　　公司的热玛吉设备已进入注册申报阶段，并同步开展生产准备工作。依托在心血管射频消融等领域积累的成熟技术平台（已获批的射频仪器包括射频消融仪 LP-RFA-200A/一次性静脉腔内射频闭合导管FireZip 、RF-Lance 射频穿刺发生器/穿刺针等），公司能够实现高功率下的精准能量控制，为开发安全、高效的热玛吉设备提供了扎实的技术基础。结合公司由下至上的梯度渗透渠道策略，热玛吉上市后有望快速切入中小型医美机构的深层次抗衰设备市场，与现有注射类耗材业务形成协同，进一步提升在年轻抗衰消费群体中的综合渗透率与品牌影响力。

　　三、风险提示

　　（1）可转债到期风险：公司于2021年3月发行了总额16.38亿元的可转换公司债券“乐普转2”，转股期至2026年3月29日。在转股期内，公司股票多次触发“乐普转2”转股价格向下修正条款（在存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决），截至2025年11月3日，转股价格调整为27.86元/股。公司于12月5日公告，在存续期内不再向下修正转股价格。截至2026年1月5日，公司股价收于18.97元。

　　（2）获证进度不及预期风险：目前PDRN在国内尚无评审先例，监管趋严背景下，企业可能面临更复杂的药理毒理学数据补充需求，而常规一年的补正周期或不足以完成长期安全性研究等深度临床验证，导致首批申报产品存在失败风险，整体获证进度可能延迟。

　　（3）医用高值耗材、药品带量采购风险：公司增长主动力中的“药可切”组合（药物球囊、可降解支架、切割球囊）中冠脉支架、药物球囊已被纳入集采，切割球囊预计将进入集采，药品中硫酸氢氯吡格雷片和阿托伐他汀钙片从2021年起已经历两轮仿制药带量采购。目前，医用耗材和仿制药的带量采购已实现常态化，预计未来集采范围和覆盖地区将进一步扩大。公司医疗器械和药品板块将持续受到带量采购政策的影响。

　　（4）存货偏高风险：虽然公司库存由2023年的24亿元降至25H1的20.21亿元，其中主要为原材料库存的下降，但公司库存周转天数仍偏高，2024年公司存货周转天数为330天，高于迈瑞医疗（116天）、惠泰医疗（229天）等可比公司，若运营效率改善不达预期则存货水平可能反弹。

　　（5）资产减值风险：公司商誉比重较高，2024年商誉占总资产14%，且2023至2024年连续计提商誉减值0.33亿元、0.63亿元。同期存货亦有减值，2023年、2024分别计提存货跌价准备1.29亿元、1.68亿元，年合计减值金额占净利润比重较高，若后续再次计提大额减值将显著影响净利润。

　　（6）行业竞争加剧风险：公司童颜针面临市场降价压力与潜在竞争加剧的双重挑战。一方面，新氧等平台已通过定制化产品将终端价格下探至2999元起，对公司主打性价比的定价体系形成直接挤压。另一方面，华东医药等具备药企背景的竞争对手正加速同类产品布局，若其后续采取激进定价策略，行业价格竞争可能进一步加剧，童颜针销售收入存在不达预期的风险。

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　　证券研究报告：《乐普医疗公司深度研究：严肃医疗强背景，医美筑新增长极》

　　报告日期：2026年1月6日

　　杨欣 SAC执业编号：S1130****80010

　　杨雨钦 SAC执业编号：S1130****10005