同花顺-圈子

　　证监许可【2011】1292号

　　周敏波 Z0010559

　　2024年7月1日星期一

　　摘要：

　　24年铁矿石供应增加明显，主要是巴西矿和几个非主流矿（印度、乌克兰、伊朗）贡献。全年预期增加5000万吨，增加4.3%。24年铁矿石全球需求大概率减量，减幅主要是中国，预期下降2.3%。海外需求是持平预期。上半年铁矿石完成了低库存向高库存转变，在供增需减预期下，全年铁矿石维持供需宽松格局，预期下半年库存保持高库存状态。

　　回顾2021以来铁矿石价格下跌周期，在80-90美金区间支撑明显。主要原因有二：一方面是铁矿石维持低库存状态，虽然在21年行政减产后，库存曾经被动累库至1.6亿吨 。但22年供应减量，需求持稳消化了高库存。另一方面是由于地产废钢减少，废钢供应下降，铁水对废钢有一定替代，导致粗钢需求和产量下滑，但铁水产量保持增量。

　　24年相较于22年、23年，铁矿石供需面发生了较大变化，首先是铁水减量。以今年钢材需求负增长预期下，铁水减量的概率大；其次是铁矿石完成了从低库存到高库存的转变。最后是海外铁矿石需求也没有增量，而非主流发运增量维持，预计下半年铁矿石依然维持高库存运行。铁矿石高库存将影响铁矿石与钢材的相对强弱发生变化，材矿比有望从低位向上修复。

　　估值上，105美金估值虽然不高，但24年供需面同比转宽松情况下，并不具备向上弹性。如果后期与钢材需求下滑，以及“节能降碳”落地逻辑共振，高库存的铁矿石有望见到21年以来的新低。综上，下半年铁矿石价格中枢将下移，预期在120-80美金波动。主要风险在于下半年国内需求超预期好转，导致铁水产量重估。

　　一、上半年行情回顾

　　2024年上半年，铁矿石走势呈现高位下跌后窄幅震荡走势。有三波行情：第一波是年初-4月初的下跌行情。普氏指数从143美金下跌至98美金，跌幅31%。主要交易节后钢材需求超预期下滑，钢厂节后延迟复产。期间铁矿基本面呈现供增需减，库存低位持续累库的走势。第二波走势是4月-5月的反弹行情，普氏指数从98美金上涨至120美金，涨幅22美金，涨幅22%。这一波反弹走势，主要交易钢厂复产逻辑，叠加宏观上有色贵金属交易全球再通胀，情绪上对铁矿石也有一定助涨效应。期间铁矿石延续累库趋势，但需求端因钢厂复产，需求环比上升，供应端依然是同比和环比上升趋势，所以并未影响库存累库趋势。第三波是6月份的下跌行情，普氏指数从120美金最低跌至102美金。跌幅18美金，15%。这一波下跌伴随着钢厂产量见顶，钢材面临淡季累库压力。铁矿石供需面变化不大，供增需减，需求虽然环比上升，但上半年铁水累计产量依然是负值。铁矿石库存高位持平走势，铁水产量回升并未导致铁矿石库存明显去库。

　　从价格和价差的角度看，24年上半年铁矿石基差和跨期价差都呈现收敛走势。主力合约基差收敛从70元每吨收敛至30元每吨。跨期价差也一改之前正套走势，呈现反套走势。相较于钢材和双焦期货升水格局，铁矿石目前是黑色金属里唯一维持期货贴水的品种。整体基差和价差收敛，甚至呈现升水格局。可能是有两重因素导致：一方面在需求下滑周期，基差和价差会趋于扁平走势；另一方面如果现货和某区域现货需求差，也会导致期货升水现货的结构。

　　二、供应增量明显

　　（一）前5月进口矿增量6.6%，预计全年进口矿增加4.3%（5000万吨）

　　24年上半年进口铁矿石增量明显。统计局口径前5月进口铁矿石5.14亿吨，同比增长6.6%（3400万吨），增幅环比有所收窄。钢联高频数据跟踪，1-5月到港量同比增加3320万吨，1-6月到港量同比增加4450万吨，6月增量环比5月有所扩大，增加了1130万吨。6月全球发运高位维稳，前5月全球累计发运增加2300万吨，前6月全球发运同比增加2200万吨，增量环比持平，考虑发运与到港的时差，预计7月份到港量增量能维持。

　　非主流矿是今年进口矿增量的主要贡献。前5月进口量同比增加3400万吨，其中主流矿增加1400万吨，增幅3.4%；而非主流矿增加2000万吨，增幅19%。主流矿中，澳洲矿基本没有增量，同比下降340万吨；巴西矿进口增加1750万吨，弥补了澳洲的减量。非主流矿增量中，乌克兰（+664万吨）、印度（+492万吨）、伊朗（+171万吨）增量最大。

　　上半年进口矿增量主要是巴西矿，和非主流矿贡献的。全年看，四大矿增量预期不大，24年只有力拓产销目标调增了300万吨，其他矿山产销目标都未变。而非主流增量看，印度国内粗钢产量同比虽有增产，但环比持平走势，印度铁矿资源丰富，但曾经因限制出口导致出口量减少，目前没有限制出口的政策预期下，预计24年印度矿出口可以维持，而乌克兰和伊朗属于修复性增长，预计对中国的供应也可以维持。上半年中国铁矿石进口增加4000万吨，预期全年增加5000万吨，增幅收窄至4.3%。

　　（二）国产矿同比增长8.6%，预计下半年增幅收窄，全年增长4.6%

　　24年国产铁精粉同比增幅明显，上半年估算同比增加4%。上半年增幅明显更多是基数原因导致，23年国产精粉产量前低后高的节奏，导致24年上半年增量明显。环比看，国产铁精粉持稳，向上弹性不大。

　　从钢联186家样本矿山跟踪看，上半年日均产量均值50万吨，累计同比增幅8.6%，增加720万吨产量。以当前水平平推，预计全年日均产量均值50.6万吨，全年同比增长4.6%，增加800万吨。

　　三、需求减量的概率大

　　（一）内需：中国钢材需求下降，全年铁矿石需求下降2.3%（2000万吨）

　　全球生铁产量从2021年见顶后，持续下滑，其中2023年有阶段性回升，2024年全球生铁产量预期依然处于2021年下滑趋势中。需求决定产量，美联储降息预期下，可关注2025年降息后的需求改善周期。

　　国内视角，受地产行业负增速持续扩大，以及基建行业增速下滑影响，24年建筑行业钢材需求同比减量明显，但制造业行业耗钢需求保持增长，只是制造业用钢需求占比低，增量并不能弥补建筑行业需求的减量。内需呈现减量状态，估算全年内需下降5%。内需疲软，中国外销钢材，钢材直接出口拉动2%的总需求。综合内需和出口情况，预计全年钢材需求下降3%。

　　在需求疲软，利润偏低的情况下，钢厂主动降产。24年上半年粗钢产量同比下降。统计局口径，1-5月生铁产量3.4亿吨，同比下降3.7%。前5月粗钢产量4.4亿吨，同比下降1.4%。从钢联高频数据跟踪，前5月铁元素（铁水+废钢）产量同比下降2.2%，6月累计产量下降1.9%，降幅有所收窄。其中上半年铁水产量累计同比下降3.3%。降幅大于铁元素，废钢对铁水有一定替代，上半年废钢消耗增加560万吨。以当前产量水平折算，预计全年粗钢产量下降1.8%，铁水产量下降2.3%。

　　除了钢材需求，对后期铁矿石需求影响较大的是“节能降碳”政策，5月底，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》简称“节能降碳方案”，提出2024-2025年，全国重点领域和行业要降低5000万吨标准煤消耗。其中钢铁行业降低2000万吨标准煤。“节能降碳方案”对钢铁行业的影响主要是两个方面：首先是对钢厂增产形成约束，铁矿石需求也面临“天花板”抑制；其次是在全年需求预期为负值的背景下，假设降碳完全通过减产来实现，也不改变钢材供需宽松格局。

　　考虑钢材需求负增长，以及“节能降碳方案”预期，2024年铁矿石需求负增长的概率大。结合内需主要是螺纹钢需求下滑，将抑制电炉利润和开工，预计下半年废钢对铁矿的替代下降，全年粗钢产量-2%的预估下，预期铁水产量降幅大于粗钢产量降幅，下降2.3%（2000万吨）。

　　（二）海外：24年海外铁矿石需求持平预期

　　海外视角，24年下半年海外也缺乏需求弹性。24年前5月全球除中国生铁产量1.7亿吨，同比基本持平。考虑美联储最早四季度开始降息，对年内制造业需求拉动有限，更多关注降息后25年需求弹性。下半年以当前3500万吨每月水平平推，预计24年海外生铁产量同比持平。

　　四、库存：低库存到高库存转变

　　由于上半年供增需减，铁矿石完成了从低库存到高库存的转换。截止6月底，45港铁矿石库存1.49亿吨，库存水平偏高。环比看，6月份港口铁矿石库存高位持平走势，阶段性达到了供需平衡，考虑6月到港偏高，随着6月发运冲量以后，会有季节性回落预期；并且后期铁水易涨难跌，预期铁矿石或有阶段性去库，但考虑到全年供应增量维持，铁矿石需求向上弹性不大，港口库存难以持续去库，预期库存在1.4-1.5亿吨区间运行。

　　五、展望：价格中枢有望下移

　　回顾2021以来铁矿石价格下跌周期，在80-90美金区间支撑明显。主要原因有二：一方面是铁矿石维持低库存状态，虽然在21年行政减产后，库存曾经被动累库至1.6亿吨 。但22年供应减量，需求持稳消化了高库存。另一方面是由于地产废钢减少，废钢供应下降，铁水对废钢有一定替代，导致粗钢需求和产量下滑，但铁水产量保持增量。

　　24年相较于22年、23年，铁矿石供需面发生了较大变化，首先是铁水减量。以今年钢材需求负增长预期下，铁水减量的概率大；其次是铁矿石完成了从低库存到高库存的转变。最后是海外铁矿石需求也没有增量，而非主流发运增量维持，预计下半年铁矿石依然维持高库存运行。铁矿石高库存将影响铁矿石与钢材的相对强弱发生变化，材矿比有望从低位向上修复。

　　估值上，105美金估值虽然不高，但24年供需面同比转宽松情况下，并不具备向上弹性。如果后期与钢材需求下滑，以及“节能降碳”落地逻辑共振，高库存的铁矿石有望见到21年以来的新低。综上，下半年铁矿石价格中枢将下移，预期在120-80美金波动。主要风险在于下半年国内需求超预期好转，导致铁水产量重估。