同花顺-圈子

　　摘要：

　　首先，焦炭在原料端基本面最优，价格弹性大，为今年交易钢材需求的锚。双焦上半年供需双减，铁矿石供增需减，从原料端基本面强弱关系来看，焦炭>焦煤>铁矿石。双焦下半年供应与需求均有环比增加预期，矛盾仍为国产煤产能释放高度。焦炭来看，下半年紧平衡格局有望维持。供应来看，受需求与利润制约，焦炭增产谨慎，在需求没有明显改善下，供应增加空间不大，考虑到库存低位，供应端压力较小。需求来看，下半年铁水产量有环比修复预期，意味着对焦炭需求有提振作用。焦煤来看，下半年供需均环比增加，但供应修复的高度或受限于产能释放。供应来看，下半年有望环比修复。其中，进口煤增幅有望维持；国产煤产量修复受监管因素影响，整体有环比修复的预期，但修复的高点或受限。需求来看，与焦炭同理，焦煤需求有环比修复预期。

　　其次，降碳政策预期仍存，但考虑到焦化产能一直处于过剩状态，且焦煤产能基本没有新增空间，短期内对双焦供应格局的影响不大。按照本次文件的内容，要大幅减少独立焦化厂，且推后焦炭新增产能的投放。推迟新增产能一定程度能缓解供应压力，但是由于焦化产能长期以来一直处于过剩状态，且近年来海外焦化厂的新建投产，因此推迟焦化产能投放短期不会改变焦炭的供需格局。在焦煤方面，考虑到未来焦煤产能基本没有增加的空间，产量的变化更多取决于安监的影响。

　　第三，钢材产能调控预期仍存，钢厂利润环比修复。文件强调2024年将进行钢材产能调控，与此前粗钢产量平控预期有所差异。尽管1-5月粗钢与生产产量同比下降，按照平控的假设，后续钢厂减产压力不大，但受供应弹性较小影响，原料估值承压，钢厂利润低位修复。但文件尚未提及具体调控的量化目标，实际落地情况有待持续跟踪。

　　整体来看，我们预计下半年双焦维持宽幅震荡走势，三季度关注钢厂补库与复产情况，四季度关注需求兑现与宏观预期的演绎情况。从交易节奏来看，三季度市场存在交易库存与钢厂下半年复产的预期，阶段性或存在上涨驱动，但需谨防市场提前交易需求不及预期。四季度关注传统旺季钢材需求表现，及明年宏观预期情况。我们预计下半年焦煤主力合约中枢或在1400-2000元/吨，焦炭价格中枢或在2000-2600元/吨。

　　一、2024年下半年观点展望

　　首先，焦炭在原料端基本面最优，价格弹性大，为今年交易钢材需求的锚。双焦上半年供需双减，铁矿石供增需减，从原料端基本面强弱关系来看，焦炭>焦煤>铁矿石。双焦下半年供应与需求均有环比增加预期，矛盾仍为国产煤产能释放情况。焦炭来看，下半年紧平衡格局有望维持。供应来看，受需求与利润制约，焦炭增产谨慎，在需求没有明显改善下，供应增加空间不大，考虑到库存偏低，供应端压力较小。需求来看，下半年铁水产量有环比修复预期，意味着对焦炭需求有提振作用。焦煤来看，下半年供需均环比增加，但供应修复的高度或受限于产能释放。供应来看，下半年有环比修复预期。其中，进口煤增幅有望维持；国产煤产量修复受监管因素影响，尽管整体有环比修复的预期，但修复的高点或受限。需求来看，与焦炭同理，焦煤需求有环比修复预期。

　　其次，降碳政策预期仍存，但考虑到焦化产能一直处于过剩状态，且焦煤产能基本没有新增空间，短期内对双焦供应格局的影响不大。按照本次文件的内容，要大幅减少独立焦化厂，且推后焦炭新增产能的投放。推迟新增产能一定程度能缓解供应压力，但是由于焦化产能长期以来一直处于过剩状态，且近年来海外焦化厂的新建投产，因此推迟焦化产能投放短期不会改变焦炭的供需格局。在焦煤方面，考虑到未来焦煤产能基本没有增加的空间，产量的变化更多取决于安监的影响。

　　第三，钢材产能调控预期仍存，钢厂利润环比修复。文件强调2024年将进行钢材产能调控，与此前粗钢产量平控预期有所差异。尽管1-5月粗钢与生铁产量同比下降，按照平控的假设，后续钢厂减产压力不大，但受供应弹性较小影响，原料估值承压，钢厂利润低位修复。文件尚未提及具体调控的量化目标，实际落地情况有待持续跟踪。

　　整体来看，我们预计下半年双焦维持宽幅震荡走势，三季度关注钢厂补库与复产情况，四季度关注需求兑现与宏观预期的演绎情况。从交易节奏来看，三季度市场存在交易库存与钢厂下半年复产的预期，阶段性或存在上涨驱动，但需谨防市场提前交易需求不及预期。四季度关注传统旺季钢材需求表现，及明年宏观预期情况。我们预计下半年焦煤主力合约中枢或在1400-2000元/吨，焦炭价格中枢或在2000-2600元/吨。

　　二、上半年行情回顾

　　价格区间来看，上半年双焦维持震荡偏弱态势，截至6月26日收盘，焦煤主力合约最高与最低价格分别为1973与1443元/吨，焦炭最高与最低价格分别为2572.5与1960.5元/吨。

　　从价格趋势来看，双焦主力合约价格共经历三个阶段：第一阶段为去年年末至4月上旬，价格呈现震荡下行走势，市场交易钢材需求淡季下的估值回落逻辑，主因需求端铁水产量偏弱运行。春节后钢材需求不及预期，低产量+高库存结构，市场交易负反馈下成本坍塌逻辑，期间焦炭现货共计落地5轮提降，焦化利润持续亏损；第二阶段为4月中旬至5月上旬，价格呈现震荡上行走势，主因宏观情绪好转下，钢材重回增产去库格局，市场交易钢厂复产逻辑。需求环比好转下，焦炭现货进入提涨阶段，共计落地4轮提涨；第三阶段为5月中旬至今，钢材需求季节性走弱，焦钢博弈激烈，一方面，钢厂分别于5月20日、6月12日对焦炭进行提降；另一方面，焦企分别尝试3次提涨，但均失败告终。6月26日新一轮提涨落地，为5月以来首轮。价格走势如下图所示，其中浅红色代表焦炭主力合约走势，深紫色代表焦煤主力合约走势。

　　三、双焦下半年供需展望

　　1. 焦煤：进口煤有望维持高位运行；国产煤供应有修复预期，但修复高度受限

　　年初以来，山西出台一系列监管文件，对市场释放煤矿稳定生产的信号。首先，据Mysteel披露，《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》于2月下发，要求对全省范围内所有正常生产建设煤矿以及具备生产条件的停工停产煤矿开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，整治内容包括超能力下达生产经营指标、煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超水平超头面组织生产、系统不完善组织生产、超定员组织生产、布置隐蔽工作面等，规定煤矿全年原煤产量不得超过核定（设计）生产能力幅度的10%、月度原煤产量不得大于核定（设计）生产能力的10%。其次，3月底山西印发《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，提出全省产量稳定在13亿吨的目标。第三，5月山西省发布《关于做好“五一”假期煤炭稳产稳供工作有关事项的通知》要求假期期间煤矿正常生产、不放假，确保全省煤炭日产量保持正常水平。此外，5月中旬山西能源局召开会议，提出逐步放开煤矿夜班生产，对市场释放煤炭增产信号。

　　上半年煤矿产能释放不及预期，原煤累计产量同比-4.4%。从实际产量来看，尽管山西释放增产信号，且煤矿5、6月整体产量呈现环比修复，但CCI口径下1-6月累计产量约14700万吨，同比-682万吨，同比下降4.4%。对此，我们认为下半年煤炭产量有进一步环比修复的空间，但增产空间受产能释放限制。分结构来看，原煤供应主要减量源于山西与山东，主要体现在山西与山东煤炭产能释放不及预期，产量与开工率双降；河北产能释放稳中有增。山西1-6月周度产量均值同比-26（-6%）至369万吨，煤矿开工率均值同比-7%至100.7%；山东产量均值同比-6（-4%）至138万吨，开工率均值同比-4.3%至91.5%；河北产量均值同比+1（+2%）至57.8万吨，开工率均值同比+2%至99.1%。

　　精煤累计产量同比-3.4%，除肥煤外其他煤种均有减量。1-6月精煤累计产量同比-204（-3.4%）至5856万吨。分结构来看，除肥煤外，各煤种产量均有减量，其中贫瘦煤降幅最大。1-6月主焦煤周度产量均值同比-1.5（-1.4%）至104.4万吨，瘦主焦同比-1.3（-8.5%）至13.7万吨，气煤同比-5.4（-6.9%）至73.8万吨，贫瘦煤同比-1.1（-10.8%）至8.6万吨，肥煤同比+0.1（+0.6%）至16.7万吨，1/3焦煤同比-0.3（-3.2%）至8.1万吨。

　　进口煤增幅明显，进口以蒙古与俄罗斯煤为主的格局延续。海关总署口径下，1-5月焦煤进口量同比+1004（27%）至4749万吨。分结构来看，进口增量主要来源于蒙古、俄罗斯、加拿大、美国、澳大利亚等国。其中，蒙煤进口量2405万吨，占比进口总量51%，较去年同比增加562万吨，增速30%；俄罗斯煤进口量1253万吨，占比进口总量26%，同比增加129万吨，增速11%；加拿大煤进口量347万吨，占比7%，同比增加59万吨，增速20%；美国煤进口量307万吨，占比6%，同比增加83万吨，增速37%；澳洲煤进口总量263万吨，占比6%，同比增加183万吨，增幅高达228%。整体来看，蒙古焦煤和俄罗斯焦煤进口占比近77%，二者对进口量变化影响较大，下半年增量有望维持。

　　甘其毛都口岸通关量增幅近35%，下半年有望维持。CCI口径下，1-6月甘其毛都口岸日均通关量为15万吨，同比增加3万吨，增幅高达35%，增幅稍低于统计局蒙煤进口量，主因口岸样本量存在差异。

　　下半年铁水中枢或有抬升。Mysteel口径来看，上半年铁水累计产量约7150万吨，同比-1434万吨，同比下降3.3%。1-5月数据来看，统计局与Mysteel口径的产量绝对值与同比降幅基本吻合。考虑到1-6月铁水产量均值为228万吨，我们倾向于全年铁水产量同比-1%与-2%两种假设：Mysteel口径全年-1%的假设下，7-12月铁水均值约246万吨；全年-2%的假设下，7-12月铁水均值约240万吨。从焦煤供应端来看，假设下半年能够维持1-6月焦煤的同比增速，我们推算全年铁水平衡点是241万吨，7-12月平衡点为248万吨。因此，第一种假设下（全年-1%），下半年供需基本平衡；第二种假设下（全年-2%），焦煤供应有逐步转向宽松预期。

　　上、下游库存走势分化明显。1-2月下游主动补库，库存由上游转移至下游；3月钢材需求不及预期，钢厂复产延后，下游以消耗库存为主，上游煤矿持续复产下库存上升；4-5月钢材需求环比修复，钢厂复产节奏加快，下游转为主动补库，库存经历先下降再上升的过程；6月以来，需求有见顶迹象，钢厂复产节奏放缓，下游刚需补库为主，但煤矿端复产节奏有所加快，CCI口径库存维持累库趋势。

　　2.焦炭：供需紧平衡格局有望延续

　　上半年焦炭产量同比-2.7%，主因需求偏弱运行。1-6月焦炭产量同比-584（-2.7%）至20781万吨，主要受到需求不及预期下焦化利润偏低影响。其中，上游焦化厂利润偏低，生产意愿较低；下游以刚需补库为主，补库意愿不强。分结构来看，减量主要来源于焦化厂，Mysteel全样本焦化厂1-6月产量均值为63.8万吨，同比-3.6万吨，同比下降5.3%；247家钢厂产量均值46.9万吨，同比-0.3万吨，同比下降0.5%。

　　下半年铁水中枢或有抬升。和焦煤同理，Mysteel口径全年-1%的假设下，7-12月铁水均值约246万吨，折算焦炭需求量2.31亿吨；全年-2%的假设下，7-12月铁水均值约240万吨，折算焦炭需求量2.25亿吨。

　　焦炭库存紧平衡格局有望延续。从走势来看，焦炭总库存与我们估算的供需缺口总体走势相符。2-4月焦炭维持快速去库趋势，主因供需差由相对均衡转变为紧平衡；5月至今去库斜率逐步放缓，主因供需差紧平衡有所环节。展望后市，铁水产量有环比增加5-8%预期，焦炭有增产预期；但下半年焦炭增产匹配铁水中枢抬升的难度不大，主要取决于焦化利润水平，结合库存位于近几年低位，我们焦炭或维持紧平衡格局。

　　降碳政策预期仍存，但考虑到焦化产能一直处于过剩状态，短期内对供应格局的改变不大。按照本次文件的内容，要大幅减少独立焦化厂，且推后焦炭新增产能的投放。从目前钢联统计的情况来看，截止到5月已淘汰焦化产能520万吨，新增865万吨，净新增345万吨，预计全年淘汰焦化产能1412万吨，新增3394万吨，净新增1922万吨。推迟新增产能一定程度能缓解供应压力，但是由于焦化产能长期以来一直处于过剩状态，且近年来海外焦化厂的新建投产，因此推迟焦化产能投放短期不会改变焦炭的供需格局。此外，为了经济发展和环保要求，各地都在加快淘汰落后产能（4.3米以下焦炉），实现焦化行业的转型升级和可持续发展。根据钢联的数据显示，目前全国焦炭在产产能57216万吨，其中4.3米及以下（含热回收焦炉）产能约6161万吨，占比10.8%。在本次减碳文件发布之前，各省均出台了相应的政策，对焦化行业进行超低排放的改造。近几年，焦炭产能大省一直致力于加快产能的淘汰，到目前为止，山西、河北、山东、内蒙以及河南基本完成了落后产能淘汰，根据钢联的数据显示，山东和河南已经完成了落后产能淘汰，山西和内蒙需要淘汰的产能仅分别为4.2%和6%，影响较小，后市产能淘汰压力多集中于黑龙江地，陕西、新疆、云南等地区，因此当前减碳政策对焦化行业的影响较小。

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