同花顺-圈子

　　逻辑策略：负反馈现实逻辑降级令价格螺旋下探概率大，降库阶段成本松动决定价格波段节奏（AK4月第二周逻辑）

　　摘要：

　　一、负反馈降级增大螺旋下探概率，成本松动主导节奏；

　　1、节后需求双伪是下跌方向的关键，需求规模看资金；

　　2、负反馈走“抑产”电炉利润，成本松动决定价格节奏。

　　二、负反馈启动抑产降库，成本松动看炉料供应题材炒作；

　　1、矿石因抑产降库提前下跌，矿石供应弹性PK电炉驱动；

　　2、煤焦随材进入负反馈降库周期，波段参与“待”新窗口。

　　正文：

　　节前黑色基于清明假期和终端低库存的题材发酵冲高，逻辑策略：负反馈现实逻辑被提前启动，集采发酵不充分令其级别削弱进入“抑产”降库驱动（AK4月第一周逻辑）虽然成交量连续两次进入17-20万的集采表现，但日耗规模和工期折射的需求规模没有能力刺激价格进一步冲高反弹，所以反弹没有进一步冲高的同时，铁水虽有阶段性止跌动作也未能释放增量，因此，节前的集采反弹对“终端降成本+预期负反馈”的下跌形成修复，无奈铁水没有出现阶段性增加；进而导致二季度负反馈级别比春节前预期级别级别明显降低，负反馈降库也从之前的减产变成“继续抑制产量”的阶段；所以本轮季节性负反馈降库和产业供求矛盾缓解的下跌大概率演变成螺旋式下探节奏——跟随钢材需求和供应压力的级别进行下跌，短期急跌更多看成本松动的节奏。

　　按照个人对急跌的悲观情绪释放，和基于集采题材的V型反弹结构展望中，反弹不是反转的定调是确定的，逻辑策略：黑色急跌后V型反弹“非反转”，下周进入集采酝酿冲高并酝酿新逻辑（AK3月第四周逻辑）；比较清明节后的集采题材“三缺二”进入即采即用的状态，以及需求双伪的集中发酵放大降库的压力。既然节前”反季节不增反降“的铁水未能进一步释放增量（矿石的补库存差），导致产业负反馈的利空级别相对降低，影响行情的流畅性；但产业负反馈结构依旧在，只是趋势性下滑，交易更多是螺旋节奏（按照基差逻辑也预示该节奏的概率较大），更适合波段参与。

　　节后的需求集采要素将“三缺二”，这预示降成本大概率会启动减产降库存；再加上需求增量和日耗双伪是大概率事件，负反馈减产降库是后面的逻辑-新的驱动“负反馈现实+成本松动+降成本”的三者交替的螺旋式俯冲；(正套结构是大概率，且会灌输二季度，只是怎么理解数据边际机会和产业现实机会的领悟和择机问题）。

　　对于钢材需求结构变化，从双循环结构看，基建是建材需求的增量点，但基建周期降成本特点明确，大致是需求释放前下跌，然后伴随需求释放反弹，反弹强度即看需求级别，也看供应结构，但二季度需求规模和增量证伪结构下，反弹幅度较小，震荡下跌概率大增。至于2024年下半年需求结构更多看上半年存量项目资金到位情况和新开工政策落地情况；基建依旧等待政策引导；至于制造业的需求政策要在季节性周期上整体把握，毕竟制造业（尤其是消费端的多呈现V型特点）的特点需求等待本轮库存矛盾释放完之后的下一个库存季节周期题材炒作。螺卷差依旧值得长期跟踪和把握机会。逻辑策略：黑色春节行情结构利多看库存成本，产业预期逻辑前置炒作看基差演变（AK2月第一周逻辑）

　　上周总结展望中：产业现实负反馈在低铁水结构下运行，终端需求集采虽然刺激成材走出V型反弹缺未能刺激铁水增加，再加速资金“抢跑提前”负反馈的下跌结构，因此降库方式从增产后减产变成抑制产量；节前急跌新低后企稳反弹，同时伴随成交放量过20+，这说明低价促销既有需求规模的问题，也折射库存货源销售规模大于采购级别的情况下，急跌之后可以反弹；反弹之后会继续下跌；按照产业逻辑推演，价格螺旋式下跌的负反馈逻辑中，下周价格需要震荡下跌再次新低后，然后进一步压制产量或等待需求日耗的环比走好再次反弹；既然负反馈结构确定，那么反弹之后还会继续下跌；这就是负反馈弱级别结构下的螺旋下跌该有的节奏（动态跟踪）。至于价格反弹目标或下跌目标就关注需求对产量的态度即可——变量关注废钢价格波动。

　　无论节前备货的反弹力度多单，产业负反馈的结构预示二季度的矿石依旧是负反馈结构的焦点和成本松动的关键变量。所以二季度黑色下跌方向看成材需求和降库存效果，但下跌幅度更多看成本松动，既看废钢价格波动，也看矿石题材炒作边际；既然二季度负反馈提前启动，压制产量降库是二季度的主线，铁水低水平情况下，没有需求刺激很难又增加空间，所以矿石需求会伴随黑色抑制产量而维持低位。矿石供应题材，国产矿季节性增量会成为下跌催化题材，而消费品换代所折算的废钢会形成电炉PK高炉，废钢PK铁水的博弈的一个催化剂，因此矿石震荡下跌结构再没有变量的情况下继续走弱；短期围绕钢材降库存结构，矿石需求压力需要钢材需求进一步走差压制——换句话矿石需求不会好，但到底多差更多看钢材降库压力，边际炒作看电炉。

　　煤焦是产业链补涨和领跌最明显的品种，非采暖季现实需求和夏季电耗前的利空没有完全兑现，所以煤焦下跌除了钢铁产业驱动逻辑外，还要关注工业用电量的变化和火电的题材因素的发酵。在用电题材没有预期炒作前，煤焦的价格波动主要跟随钢材的降库目标展开，煤焦二季度价格下跌核心题材是跟随负反馈——抑制产量的效果进行评估。

　　从基差结构看，元旦到春节后第一周是期货领跌阶段，钢材现货抗跌到2月下旬后进入到补跌阶段且带动钢材期货进一步探新低，但跌幅现货明显快于期货；伴随3月下旬基于清明节的集采炒作，期货暴力反弹但现货成交价依旧被压制说明中上游的销售压力较大（未来反弹的重要标的就是看库存销售压力），按照节前期货近远月的移仓导致加权继续新低后反弹；在产业季节性矛盾和产业矛盾阶段性压力没有释放前，期货螺旋下跌中的下跌方向是期货对需求的评估，但下跌力度更多看炉料成本松动级别和节奏。从产业资金情绪看，关注废钢价格波动的节奏评估期货低点的动力。

　　从价格逻辑角度看，高炉无论从产业重组的导向，还是供求逻辑负反馈的结构，亦或者电炉对高炉的替代间接压力；铁水需求炒作可以成为价格反弹的理由，但不能成为产业矛盾解决的标的。所以在消费品升级换代的阶段，电炉利润边际可以成为价格运行的一个参考标准。也可以作为需求节奏和降库任务完成进度的一个维度。

　　以下文章来源于阿昆点黑色 ，作者陈丙昆

　　上图是4月3日线上会议的推到图（争取4月18日左右做一个线下的闭门交流会议），

　　4月11日会议中，将从矿石产业逻辑的角度进行系统解读。

　　一、负反馈降级增大螺旋下探概率，成本松动主导节奏；

　　根据节前集采题材刺激钢材价格反弹节奏看，期货价格冲高刺激现货成交放量，但现货没有明显的跟涨，并且导致铁水供应只是短期止降没有明显增加，所以集采的反弹兑现，但需求规模和需求增量不及预期的双伪的利空结构仍在，但负反馈减产降库的逻辑级别从之前的铁水增加后的下降变成继续抑制铁水低水平下滑；所以负反馈级别是确定的，但力度是明显不及预期的；这也导致在本轮负反馈逻辑中，降库是季节性目标，但负反馈级别降低预示价格大概率呈现螺旋式下跌。从产业结构看降成本和基建需求季节性淡化趋势明显，所以负反馈两个层面，一是负反馈降库存，二是负反馈促进产业产能集中；对于需求驱动演变，上半年的托而不举的承压和经济预期引导是关键，至于需求的增量既要看上半年的新开工，也要看半年的ZZJ会议的定调。

　　根据钢材需求驱动演变路径，从2023年10月下旬的宏观刺激预期（12月证伪），到基建一万亿旧城改造形成的产业预期炒作到证伪，再结合设备和消费品的换代政策引导都需要时间，不仅是建材的基建终端资金等待信号，制造业需求的结构性机会也需要政策引导；再加上制造业（尤其是冷洗等）的V型需求特点比较明显，所以二季度需求的下一个炒作大概率在库存下降之后发酵。

　　如果节前集采是日耗和双低的补库刺激，那么节后就剩下日耗环比好转的引导且规模和增量双伪，因此反弹可以有，但负反馈结构是确定的；按照需求节奏展望，市场成交转好库存下降—厂库下降—铁水预期，所以4月月中旬的焦点还是看厂库销售压力。所以需求双伪且宏观预期炒作没有启动前，下跌方向是确定的；但负反馈结构和基差演变节奏看，价格下跌深度看成本松动节奏。

　　至于需求级别的验证和抑产降库的主线皆看电炉利润和废钢波动。

　　1、节后需求双伪是下跌方向的关键，需求规模看资金；

　　经济结构双循环的结构下，外循环要维护但也是防范变量冲击；内循环结构下，需求驱动主线2024年热点看终端基建和制造业，基建启动前下跌降成本，且需求规模决定反弹高度，今年上半年需求规模和新开工故事仍然受制于终端资金，所以反弹可以有，但反弹高度有限，再加上库存下降无法靠需求引导，即便是需求环比有好转预期，至少目前的题材预示价格仍具备震荡下跌且冲击新低的预期；从资金和产业题材炒作两个角度看，价格持续下跌的流畅性产业题材不具备，从资金行为看流畅性也不具备；所以需求逻辑预示价格震荡下跌概率大。

　　对于制造业的消费品对制造业是需求的刺激，同时消费品的更换将产生大量废钢，这也为电炉的产能替代能力加码创造空间——因此本轮产业负反馈周期中，电炉对高炉在建材端的替代压力加码。所以建材需求边际和成本边际都可以关注电炉边际取舍和废钢价格波动。

　　基建需求特点完全不同于房地产，一是需求没有乘数，二是基建需求季节性没有房地产突出，但基建需求的工期准备时间比较长，尤其新开工时间和进度直接决定需求的结构，三是基建需求一旦启动结合工程结构，季节性没有房地产明显，所以2023年下半年新开工项目和规模都不及预期；2024年二季度的新开工也将决定下半年的增量，边走边看；再加上财政收入压力逐年递增的情况下，降成本的利空压力都比较明显。这就是节后需求双证伪的关键要素。同样2024年的新开工级别和规模也同样决定下半年的需求规模和体量。但在经济走预期管理阶段，基建等货币提振则需要等待会议引导，至少目前没有看到。

　　整体看，4月需求日耗环比增加，但增量和增幅大概率不及预期，再加上降库存结构下，待售货源大于采购预期，所以价格震荡下跌结构中，反弹之后仍具备进一步下跌将挑战22年11月和23年5月底的供求结构，无奈负反馈级别下降，价格螺旋下跌节奏，但行情流畅性被削弱。

　　2、负反馈走“抑产”电炉利润，成本松动决定价格节奏。

　　需求双伪结构下即便是日耗环比转好，但需求降库很很难兑现，所以市场大概率会通过压制产量加速库存销售的过程；这期间需求冷暖的预期看电炉边际的炒作；压制产量是因为铁水反季节不增反降的结构，需求无法刺激库存常规下降就会衍生进一步打压铁水，进而成本松动概率依旧很大；

　　另外，废钢的现时供应规模和预期供应都有明显的改善预期，所以从建材角度看，需求冷暖的边际可以关注资本在电炉利润的态度；至于制造业目前最大的问题就似乎库存销售结构，即便是消费品升级换代大概率也是下半年的问题，更何况级别仍看政策。

　　产量抑制阶段中，钢厂销售态度是决定价格走向节奏的关键变量，所以大思路跟着钢材需求环比节奏，观察降库效果和力度；尤其是3月下旬钢厂因销售问题导致部门电炉即便有利润也无法生产兑现利润，反而进一步压低产量负反馈压制废钢价格，从这个角度看，期货价格是否新低更多看废钢价格是否补跌降价，这个也是不错的参考指标。

　　二、负反馈启动抑产降库，成本松动看炉料供应题材炒作；

　　钢材二季度的主旋律是负反馈减产将库，因为铁水反季节不增反降且维持相对低水平，所以负反馈也从之前的减产降库变成抑制产量降库的方式；其中节前钢材需求的集采兑现了V型反弹的结构，但铁水没有增加一是因为钢厂销售压力，二是叠加资金抢跑兑现负反馈需求双伪的悲观预期；所以冲产业结构看，库存没有降低到目标附近前，铁水增加的条件不具备，所以矿石和煤焦需求端的利多题材不具备；二季度钢厂炉料日耗无法启动，那么库存低也会进入“即采即用”的状态，除非钢材有大的矛盾，否则炉料需求驱动预示炉料流畅性下跌条件不具备。

　　另外既然是减产或抑制产量逻辑阶段，市场减产就是上面的节奏；而政策抑制产量很难具备公平性，所以政策压产只是题材，因为政策压产会变相修复利润，就会带来执行的效果被打折扣，但是该方式的利润是修复状态，从行业角度看，不急于加速产能集中度的提高。

　　相对于矿石对钢材需求的敏感程度比较高，煤焦下跌的驱动逻辑是非采暖季现实压力和夏季用电高峰前的空隙阶段，在耗电题材没有炒作前，煤焦目前下跌驱动是工业需求逻辑，供应端在安全题材解除后供应增量正在兑现，等等拐点信号。按照钢材产业链的驱动，下一个时间窗口等待ZZJ会议前夕的渲染。

　　炉料需求传到是铁水日耗—库存规模—疏港—港存的题材演变；从供应角度看，国产矿和煤矿国内供应的影响因素消失，供应环比增加是季节性常态，指导下一个雨季窗口。对于海外供应更多是发运-在途—到港—港存，目前数据暂时也看不到利多的节点。

　　1、矿石因抑产降库提前下跌，矿石供应弹性PK电炉驱动；

　　矿石需求因为钢材抑制产量降库收到压制，至少目前铁水暂时不具备增加的空间，再加上铁水反季节不增反降，所以相对较低水平的铁水要进一步压产需要电炉产能传导或钢材降库压力升级，目前看压力在，但级别不确定；按照目前负反馈起点钢材需求看，在下一个宏观炒作窗口启动前，整体弱势的条件不会改变。

　　另外钢材需求双伪的结构下，电炉和高炉的利润边际博弈升级，从目前情况看，铁水压力级别看电炉的替代压力级别，换言之，压制电炉边际之后的库存降速，将决定铁水进一步下降的条件——看废钢价格走向。

　　铁水的弹性没有兑现，低日耗—低库存的结构依旧在，同时疏港数据也很难有变量；另外国产矿石的增量成为二季度某个时段的利空题材，对价格下跌有压力。国产矿供应弹性是季节性安全题材，二季度将国产矿增量形成现实压力还需要时间和题材发酵。

　　再加上中国矿产的消息依旧沉默，按照题材的特点“一旦不再沉默就必然爆发”，所以二季度从钢材角度看属于负反馈的现实压力，但负反馈的过程必然伴随成本松动，因此矿石后市下跌逻辑大概率成为黑色下跌的主逻辑。更多呈现螺旋式下跌结构。

　　2、煤焦随材进入负反馈降库周期，波段参与“待”新窗口。

　　煤焦从元旦至今，一直是产业链领跌最明显的品种，2月虽有反弹完成驱动切换的条件，但钢材需求释放缓慢进一步压制导致铁水反季节不增反降，所以煤焦价格继续下跌。按照煤焦产业现实结构，二季度产业非采暖季和夏季用电高峰前需求低位的利空预期虽然被兑现；所以二季度煤焦反弹关注夏季用电高峰的炒作窗口（也要关注其余电能-光伏等增量），更要跟踪工业用电的级别。利多等待炒作窗口或价格边际临近点转变；利空是铁水被压制后的进一步压缩。

　　至于煤焦供应，约束供应的安全题材减弱，所以供应增量会进一步增加中，至少目前没有支撑的题材；只能耐心等待半年的ZZJ会议窗口，至少在宏观炒作之前，我认为结构矛盾还是钢材需求逻辑，以及钢材需求逻辑延伸的降成本逻辑，负反馈降库逻辑，负反馈减产促重组逻辑。

　　结合2024年的能耗指标和钢厂产能集中度预期，基于焦化的的钢厂集团大概率将兑现。