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作者：温蒂

编辑：马克

5月10日，迈瑞医疗首次递交的港股上市招股书因满6个月自动失效。就在失效次日，这家国内医疗器械龙头火速更新资料，于5月11日重新向港交所递交了上市申请。

迈瑞医疗如此急切地推进港股上市，与其面临的业绩压力形成鲜明对比。2025年，迈瑞医疗迎来了自2018年A股上市以来的首次营收与净利润双双下滑，营收332.82亿元，同比下降9.38%；净利润81.36亿元，同比大幅下降30.28%。

2026年一季度，公司实现营业收入83.52亿元，同比增长1.39%；净利润24.27亿元，同比下降9.88%；经营性现金流净额13.81亿元，同比下降7.59%。营收增长略有恢复，呈现出积极信号，但整体上仍是增收不增利。

不仅业绩增长上遭遇难以，曾经备受机构追捧的“医械茅”，如今还经历着股价连跌、市值缩水的阵痛。截至5月14日收盘，迈瑞医疗股价报收161.24元/股，总市值1955亿元，较2021年历史高点累计跌幅超过三分之二，总市值蒸发超过4000亿元。

冲刺港股，可以为公司的全球化战略提供更好支撑。但在业绩换挡的维护期，其能否顺利起飞？

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一面营利双降

一面冲刺港股

招股书显示，迈瑞医疗本次募资扣除发行费用后，将主要用于全球研发投入，加强产品及数智化解决方案创新，聚焦高端产品线和数智医疗生态系统建设；同时用于提升全球销售网络及供应链能力。

这一布局符合迈瑞医疗的国际化战略需求。2025年，公司国际业务收入占比已首次超过国内，达到53%，海外市场成为其业绩主要增长点。

然而，迈瑞医疗的港股上市进程仍面临监管层的细致问询。在首次递表失效前夕的5月8日，证监会向公司下发了六大核心合规问询，覆盖募资用途是否涉及境外投资及审批程序、数据合规与信息安全、进出口业务合规、外资准入、控股股东股权质押及前核心骨干持股纠纷等多重议题。三天后，迈瑞医疗即完成资料更新并刊发，也被市场普遍认为是以极高效率配合监管推进审核流程。

迈瑞医疗对于港股IPO的迫切性，在一些市场观点的解读中，与当前公司面临的业绩拐点不无关系。在2025年财报中，迈瑞医疗出现自2018年上市以来首次营收与净利润的“双降”，打破了连续多年的增长神话。

从三大主营业务来看，体外诊断业务营收122.41亿元，同比下降9.41%；生命信息与支持业务营收98.37亿元，同比下降19.80%；医学影像业务营收57.17亿元，同比下降18.02%。

尤其是曾经贡献收入最多的生命信息与支持类业务（包括呼吸机等产品），如今成为下滑最为明显的板块。而唯一的亮点是新兴业务，首次被纳入公司四大产品线，实现营业收入53.78亿元，同比增长38.85%，不过占公司整体业务收入的比重约16%，还有很大的空间需要成长，尚难以抵消传统业务板块的下滑压力。

另外，从毛利率角度看，迈瑞医疗2025年综合毛利率为60.32%，较上年同期下降2.79个百分点。净利率更是降至25.39%，同比下降6.58个百分点，创下近年新低。其中，2025年第四季度，迈瑞医疗单季归母净利润仅为5.66亿元，同比暴跌45.15%，销售净利率仅剩8.55%，亦创下上市以来最差四季度利润表现。

2026年一季度，虽然国内营收下跌了11.13%，但迈瑞医疗还是认为全年国内有望实现正增长。这种预测，一方面基于公司最大“支柱业务”体外诊断上的突破，自MT 8000全实验室智能化流水线上市后，流水线装机加速，过去两年多在国内累计装机已达500条，为后续的试剂上量奠定了坚实基础，一季度国内体外诊断收入已占到国内营收的一半；另一方面，则基于国内新兴业务增长势能强劲，一季度同比增长超过18%，占国内营收比例达到23%。体外诊断与新兴业务合计占国内收入的七成以上，能够成为拉动国内业务增长的重要基本盘。至于预测是否能够应验，还有待后续观察。

02

国内业务承压

谋求海外破局

自2021年创出历史高点后，迈瑞医疗股价持续走弱。

从市场表现来看，迈瑞医疗的股价下行轨迹与业绩放缓高度契合。2026年4月初，在2025年业绩披露后，迈瑞医疗股价一度跌破160元心理关口，总市值一度跌破1900亿元。

曾经作为坚定支持者的外资（北向资金），在2025年大量减持迈瑞医疗，从上半年持股1.31亿股、占比10.8%，一路降至年末的0.97亿股、占比约8%。 到2026年一季度，部分国际巨头如贝莱德旗下基金过去一年对迈瑞医疗的减持幅度甚至超过90%。同时，公司股东中，公募基金等机构减持态势明显，持仓比例下降，进行观望。

迈瑞医疗2025年业绩的下滑，以及进而反应在股价上的不佳表现，很大一部分原因是受到国内业务的拖累。

其2025年国内业务实现收入156.32亿元，同比下降22.97%，成为拖累整体业绩的主要因素。相比之下，国际业务收入176.50亿元，同比增长7.4%，占总收入比重首次升至53%，国际业务甚至首次超过国内业务，成为营收主力。

事实上，迈瑞医疗的国内市场营收自2023年来已经连续下滑。这种下滑受到多重因素影响。DRG/DIP支付方式改革、体外诊断试剂集中带量采购、检验结果互认等一系列政策密集落地，使得国内医疗器械行业进入深度调整期。多重政策高压下，国内医院采购预算持续缩减，行业整体规模出现明显萎缩。迈瑞医疗亦表示，现阶段，医疗机构普遍面临经营承压、采购预算收紧的现状，医疗设备行业整体仍处于弱复苏周期。

具体到业务线，体外诊断作为迈瑞医疗国内收入贡献最大的业务单元，占国内业务收入比重约48%，受到行业政策冲击尤为明显。而生命信息与支持板块则因属于资本开支类业务，其需求与医疗基建项目数量、医院资本开支预算高度相关，亦受国内医院经营压力攀升、采购预算收紧影响显著。

与国内业务形成鲜明对比的是，迈瑞医疗的海外业务表现出韧性。2025年，公司国际业务收入176.50亿元，同比增长7.40%，国际业务收入占公司整体收入的比重首次超过50%，达到53%。

分区域看，欧洲市场在2024年高增长的基础上，2025年实现同比17%增长；国际新兴市场业务增速接近30%，在巴西、秘鲁、土耳其等多国政府集采项目中接连取得突破。

海外扩张成为迈瑞医疗重要的战略方向。此次赴港IPO募资，也正是为了进一步加强全球研发投入和提升全球销售网络及供应链能力。

然而，国际化经营也带来了新的合规挑战。证监会对迈瑞医疗的六大合规问询中，数据合规问题被摆在首位，要求公司说明其及下属公司开发运营APP、小程序、公众号等产品情况，是否涉及收集使用个人信息，若有则需明确收集储存的用户信息规模与数据使用情况。

除了外部合规挑战，迈瑞医疗还面临内部治理问题。今年4月，迈瑞医疗与4名前核心骨干的有限合伙纠纷进入民事一审阶段。此类未决诉讼或可能导致审核进度延缓，甚至是否对迈瑞医疗赴港上市进程造成重大不利影响，有待持续关注。

03

经销商“压货”争议

在销售模式上，迈瑞医疗采取的是经销为主、直销为辅的全球化销售模式。

2025年，公司经销收入占比88.4%，直销占比11.6%。截至2025年底，全球合作经销商达7502家，较2023年增长46.2%。可以说，广大的经销商队伍，撑起了迈瑞医疗的绝大部分的业绩和全球销售网络。

近日，据“消费日报财经”报道，有迈瑞医疗的经销商反映，因为迈瑞医疗压货销售，自己库存的医疗器械成了垃圾废品，承受巨大的损失。报道称，这样的经销商不在少数，他们与迈瑞医疗签订协议，设置销售任务，并且在签订合同时就进行了打款，但是，当市场出现萎缩时，库存无法销售，产品注册证过期，迈瑞也不回收，让库存持续积压，给经销商带来巨大的损失。

据“消费日报财经”采访经销商了解，迈瑞医疗的代理每年需要按季度完成进货任务，完不成任务年底考核失败，第二年会取消代理资格。要成为迈瑞的代理商需要先付货款，付全款迈瑞再发货，这就形成了压货模式。甚至于，一些经销商为了获得迈瑞的代理商资格，还加了杠杆贷款。

业绩好，市场需求大的时候，压货还不成大问题，但随着近年来市场需求萎缩，问题就显现了。根据前述报道，有经销商表示，不出去的货迈瑞是不会回收的，以前是各省分公司来处理取消代理商的存货，由新的代理商来接手，现在市场需求弱、任务重，新的代理商都不愿意接老库存，加上医疗产品的迭代速度快，所有风险都是由代理商承担。在多位经销商看来，代理商并非没有销售能力，很多时候是被迈瑞的库存和不断迭代的产品拖垮了。

2026年一季度，迈瑞医疗合同负债达33.42亿元，同比增长50.18%。有市场观点认为，这表明经销商在用真金白银表达对迈瑞产品的信心。

对此，你怎么看？