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作者：何光

编辑：马克

4月22日晚间，山西汾酒（600809.SH）发布2025年年度报告，成为白酒行业首份实现正增长的年报。

年报显示，2025年公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比微增0.03%。在白酒行业整体承压的背景下，山西汾酒这份“逆势增长”的成绩单引发了市场广泛关注。

同时，公司宣布拟向全体股东每10股派发65.6元现金股利，合计派发现金超80亿元，分红比例高达65.35%。利好之下，山西汾酒4月23日股价涨4%，报收于142.38元/股，市值1737亿元。

在行业寒冬之中，山西汾酒交出了首份正增长年报，显露出发展的韧性。

不过，在创下历史新高的业绩背后也可以看到，营业收入7.52%的增长，与归母净利润0.03%的增长，呈现出的是一种增收不增利的状态。尤其是归母净利润增速，几乎可以忽略不计，创下公司近十年来的最低增速纪录。

在此之前，山西汾酒营收已连续8年保持两位数增长，归母净利润则连续10年实现两位数增长。但增速的下滑，也是不争的事实。

自2021年到2024年，山西汾酒营收增速从42.75%降至12.79%；净利润增速从72.56%降至17.29%。

到2025年，终于突破到一个“新的阶段”，营收增速掉入个位数，净利润增速只剩小数点，显露出公司正在面临的增长瓶颈。

分季度来看，2025年第四季度公司实现营业收入57.94亿元，同比增长24.51%；但归母净利润仅为8.42亿元，同比下降5.72%。这种更加直接的“增收不增利”现象，出现的原因很简单，山西汾酒在以价换量。

在量上，山西汾酒确实冲劲比较足，尤其是省外市场的开拓，去年同比实现两位数增长，长江以南核心市场实现显著增长，省外收入占比在65%以上。

不过，相比公司全年酒类销量20%以上的增长，收入7.52%的增速就有点不够看了，价格显然出现了显著的下降。

除了以价换量，山西汾酒的成本也在上升。原料成本同比增加20.88%的同时，销售费用增长10.07%，资开支暴增87%，都在挤压着利润空间。

公司的毛利率，也比上一年1.35个百分点，降至了74.95%。这个毛利率虽然还是够能打，但这种趋势并不是好趋势。尤其是，相比于省外，省内市场的毛利率下滑幅度更大，这就有点雪上加霜了。

从合同负债来看，截至2025年末，山西汾酒的合同负债为70.1亿元，相比上一年末的86.7亿元，减少了近20%。

合同负债的下降，直接反映出经销商订货意愿的下降。进一步地，公司回笼现金的能力就受到影响。

2025年，山西汾酒经营活动产生的现金流量净额为90.14亿元，而上一年同期是122.3亿元，降幅达25.95%。现金流与净利润的背离，也值得警惕。

从净资产收益率来看，山西汾酒2025年加权平均净资产收益率为33.48%，较上年同期下降6.2个百分点。但如果把时间维度在拉长一下到2023年，累计下滑幅度更是超过10个百分点。这背后显示出的是盈利能力的衰退。

即便如此，山西汾酒还是很大气地进行了更多的分红，将分红比例从去年的60.39%进一步提升至65.35%。随着近年来分红总额连续大幅攀升，山西汾酒的股息率已从两年前的不足2%提升至目前的3.82%。

如果作为红利资产来配置，确实吸引力不错。但如果公司盈利能力难以明显提升的情况下，分红想要持续提升，显然也缺乏根基。比如洋河股份，即便已经提前承诺了高额分红，但盈利能力下降后，也不得不食言了。

未来三到五年，白酒行业的“马太效应”将更加显著。山西汾酒虽然目前跻身行业前三，但前有茅台、五粮液等强势品牌，后有众多追赶者。在行业深度调整期，山西汾酒需要更加聚焦质量效益，平衡好短期股东回报与长期发展的关系。

对于投资者而言，在关注80亿高分红的短期利好同时，也更应清醒地认识到白酒行业正处于深度调整期，山西汾酒需要在这场行业变革中找到高质量增长的新路径，也才能真正地走向稳健。

对此，你怎么看？