文 | 杨国英 今天超级反常的有两个：一是，LPR没有降息，注意美联储9月和10月已经连降了两次；二是，今天全球主要股市都在涨，A股却仍然在下跌。点题了今天的超级反常之后，进入正文。宏观决定生死。基于现在的外围环境，未来半年至一年，到底是会变得相对更差、还是相对更好——这是值得我们为之深思的所在。相比现在的外围环境，如果未来半年至一年变得相对更好了，那么毫无疑问，市场整体仍将震荡向上，市场风险偏好也仍将持续，这有利于高科技的成长股。而如果相比现在的外围环境，未来半年至一年变得相对更差了，那么，很显然，市场整体有可能继续一段时间的震荡向下，市场风险偏好将进一步收敛，这相对有利于传统蓝筹股。外围环境之于中国，到底是变得更好、还是变得更差，这是未来半年至一年最重要的宏观维度——对这个研究或预判得不清楚，很容易出大问题，很容易踩大坑。如果外围环境之于中国变得更好，那么，不仅我们自身的资产，其预期业绩会相对转好，且市场整体维持相对较高的估值，这也是没有问题的。因为外围环境之于我们变得更好，这不仅牵涉到资本的信心（包括外资和内资），也涉及到隐性的货币政策，比如，在美联储连续两次降息合计50个基点之后，原本本月央妈降息10-15个基点是很正常的，但是，最近受小日子搞事的影响，我们不能不对降息继续按兵不动。同时，今天全球股市普涨，但是A股今天却小幅高开之后一路低走，在撤退资本的背后到底隐含着什么样的担心，这显然是令人极度担忧的所在。所有的这一切，其实都是由宏观决定的。而在这个超级不确定的时代，宏观的核心逻辑又是全球局势决定的。全球局势，其实不仅牵涉到中国资产的预期表现，也一定程度上牵涉到全球资产的预期表现。比如，中美关系如果真正实现互信，那么，美国产业就有低成本供应链的支持，美国预期通胀就变得相对可控，这又间接可以支撑美联储的持续降息。但是，如果中美关系没有真正互信，美国在坚持甚至加速自己的供应链自建，那么问题就来了，美国自建的高成本供应链显然会导致自己的通胀相对失控，这显然会间接影响美联储持续降息的预期或尺度。还有，现在小日子搞事了，虽然中日之间的贸易互补性相对弱一点、规模也小一点，但是，小日子搞事直接干扰了外资对中国资产至少中短期的想象力——这其实也是与我们相关的全球局势，对宏观预期和资产价格预期的影响。看看最近新能源汽车的走势，今年前三季度业绩无比耀眼的小鹏和零跑，股价居然连续向下杀，这个不仅仅是中观行业的预期问题，更是宏观预期的想象力在急速收敛。所以，中短期内，还是以稳为上，基于此，今天我又减了一点仓位，也许明天或下周股市就会急速反弹，但是，这是操作纪律，我不会感到后悔。同时，在今天减了一点仓位之后，接下来，我的整体仓位不会再减少，当然，仓位内部结构有可能会做一定调整，并且，在适当的时候，我依然会选择加仓直至加满，毕竟，当下是一个超低利率的时代。再讲一句，便宜永远是王道（除非对相关标的研究得超级透彻），以最近一个多月的急速回调为例，我重仓持有的一个工业软件，尽管市场回调幅度超过了35%，但是多数仓位是两三个月前低位建的，截止现在并没有出现浮亏，不过，本周砍了点，因为政策预期是有的，但业绩预期再怎么深度研究还是很不明朗。最后，事关未来半年至一年与我们相涉的全球局势，到底是会变好、还是会变差，现在还无法给出定论——关于这个，虽然本周我一直在思考、也一直在与多方信源进行沟通，但还是要再思考几天吧。今天就写这么多吧。

文 | 杨国英今天有那么一点点焦虑。在我们的强压之下，小日子居然不道歉，这事怎么想都有点不太寻常，而这种不太寻常，有没有可能加速推进一件不便明言的重大事件。对此，我不做任何具体讨论。今天，小日子10年期国债收益率的突然暴涨（国债收益率暴涨=国债价格暴跌），且已经触达2008年6月以来的最高水平，同时，日元兑美元也急速暴跌创下1月以来新低，且今天日经指数暴跌幅度超过了3%。日债、日元和日股正遭到三重冲击，在现在这个节点上，不能不让人跳出小日子财政纪律的既定范式，而将其衍生到目前的小日子搞事上，而如果小日子任其日债、日元和日股的三重冲击持续，那么，这就是铁了心搞事的节奏，这就是我今天有点焦虑的原因。基于这种焦虑，今天我稍微减了一点仓位，尽管我的主要持仓是与国产强替代+高科技预期实现为主的，但是，没有办法，为了缓减当下的这种焦虑，今天我动手稍微减了一点仓位。接下来，逢国产强替代上涨的（在目前的形势之下，是存在较大可能性的），我还会稍微减点仓，这是为了市场继续下探再补回来或者介入部分超级低估标的。近期的文章我反复讲，基于现在的市场点位，有必要锚定预期半年和一年业绩进行中期价投，而千万不能再短炒或做所谓的波段式价投了，同时，应该阶段性规避业绩兑现纯粹是中长期想象力的。现在，市场的中期核心逻辑没有改变。但是，对小日子这次搞事到底会搞到什么程度，以及我们会祭出多大尺度的反制、且反制会不会间接导致一件不明自言重大事件的加速推进，这个我没有办法给出明确预测，也不便给出所谓的预测，所以，只好留出部分空间去做相机决策。总之，尽管当下东亚充满了不确定，但是，整体上，这并不改变我坚持做多的决心，所以，接下来不管时局如何变化，我整体将保持较高仓位——局部会偶尔有调整，或者是为了小幅度做T，或者是因为中期价投研究挖掘到新的标的。坚持整体做多，重点剑指三个方向，一是国产强替代，二是强业绩兑现的高科技，三是现金流好的传统行业，当然，这三者都应该考虑其估值水平。

文 | 杨国英 资金永不眠。这个周末，确实有点不太平，小日子搞事闹得沸沸扬扬，这直接给今天的市场预留了阴影——只不过，今天的市场整体还行，尽管市场指数几乎都是跌的（除了北证），但是，市场中位数还小幅微涨了0.24%，市场涨跌家数差不多是1：1。小日子突然跳出来搞事，这看起来可能有点突然，但是，从相对疏美的石破茂辞职，再到亲美的高市早苗上台，现在小日子这么搞事，这背后要说没有一点美国人的间接推动，肯定是不现实的。对这事我不想衍生开去讲。我想说的是，当下这个时代，其实从2022年开始至今，就已经是二战之后罕见的乱世区间，关于导致这一乱世区间的国家、民族与阶层的一系列博弈和分化，我就不想展开讲了，这部分内容我最早在2024年春节长文中讲过。今天，我想讲的是，在这样一个罕见的乱世区间，如何梳理好自己的投资逻辑？在梳理自己的投资逻辑之前，有必要先确认一个底层逻辑，那就是不要持有货币，因为我们当下面临的是一个超低利率时代，超低利率时代对应的是定存利率超低。在确认这一底层逻辑之后，讨论具体的投资，一个关键又关键的锚点是——我们到底是看长，还是看短？千万不能一会儿看长一会儿看短，这很容易会导致实战投资的左右打脸。看长，到底看什么？看长，是至少看三五以上，看长肯定应该看真正能够改变人类未来的，哪怕这个未来，距离我们现在还无比遥远，比如人形机器人、量子计算、太空科技等等。注意，AI和可控核聚变，这两个反而不是特别遥远。因为，AI事实现在已经落地了许多应用场景，当然这应该还仅仅是AI的1.0时代，至于可控核聚变，这个今年实验装置的推进速度，其实是超预期的，按现在这样的速度推进，有可能2030-2031年我们就有可能看到小型商业化可控核聚变装置了——超预期的推进，本身就意味着这一领域会有持续的采购需求。但是，看长有一个问题，那就是现在这个外部世界太动荡了，不确定事件实在太多了，这不，中美关税博弈刚刚告一段落，谁能预料到小日子又突然出来搞事呢。前天文章我讲了，外部世界动荡，不失控还好，一旦失控对面向未来的前沿科技肯定会产生巨大的冲击。看短，到底是看什么？看短，是仅仅看当下或者不超过3个月，这个肯定是以传统为主，传统的低估值或者不太受外部世界干扰的大消费行业。当然，看短肯定也是有问题的，毕竟现在绝大多数传统行业不仅没有想象空间，而且还受到周期性的影响，要是估值低一点还好，一旦估值上去了，也就意味着投资空间受窄了。所以，之于基于看长和看短的两点困境，我的建议是看中（看中期，半年至一年），并且以保守心态参与到高科技，什么叫保守心态参与到高科技，就是中期内TOG和TOB为主、且预期业绩能够得到落实的高科技。当然，即便是TOC高科技，如果是好公司，只要价格回落到公允区间，也是可以及时介入的。同时，即便是传统行业，如果能够真正特色且确认到一个好公司，肯定是值得长期持有的。今天就写这么多吧。

文 | 杨国英 写点投资思考。未来一年，之于投资最大的矛盾是什么——资产荒VS货币牛。先讲一下构成这一最大矛盾的背景。今天、以及未来一年的全球背景是什么？是大国之间的信任缺失，是持续的撕裂，是极限的互相防守——认识到这一时代背景，我们对全球经济的增长、尤其是来自全球消费端的增长，应该持以应有的悲观态度。在这一时代性的、无数人能够切身感知到的悲观时势之下，无论是美国的、还是中国的、抑或是全球多数中高收入经济体的民众，又怎么敢于大胆消费，多数资产的预期收入又怎么可能维持上升态势。注意，这里的“多数资产的预期收入”，与股市涨跌没有关系，而是指房产的租金回报收入、又或者是多数上市公司的预期年利润。注意，涉及到多数人群的经济观感，千万不能被GDP数据绑架，因为在经济下行区间的行政主导投资拉动，这虽然有助于GDP数据，但是，说实话，这与多数人群的经济观感并没有太大关系。这就是构成“资产荒VS货币牛”这一结构性矛盾的时代背景——全球化衰退，大国极限博弈，全球地缘危机此起彼伏，彼此之间的相互防守>合作发展，在这种情况下，全球经济又怎么可能真正复苏。全球经济复苏难，全球主要经济体的经济复苏难，在现代无锚纸币的游戏规则之下，又必然会派生出全球性质的货币牛——主权国家必然会持续加大货币宽松力量，以试图避免经济的加速萧条。但是，在这一独特时代背景下，更多的货币（货币牛）所对应的，却是更少的能够获得正向增长的资产回报（资产荒）。深刻理解“货币牛与资产荒”这一未来一年的结构性矛盾，那么，如果应对和抓住未来一年的投资机会，就显得相当重要了，这也是我最近两个多月反复强调的，真正的深度研究，必须也应该以精确预期相关公司未来一年业绩为准绳。当然，对于高科技公司未来一年的业绩预判，偏差度可以有20%，但是，对于传统公司未来一年的业绩预判，偏差度则应该控制在10%以内。未来一年，更精确一点讲，未来半年左右，市场指数超大概率还会震荡向上，但是，如果还沿用过去一年预判短期或中短期热点板块（这个我倒是比较擅长）的方式，最后大概率会比较惨，这是因为，现在的市场，除了极个别板块，绝大多数板块就已经轮番炒作过了，特别是高科技，个别高科技领域，在过去一年时间，有的已经被炒过两轮甚至三轮了。所以，未来半年，未来一年，做投资，重点是要业绩兑现，预期业绩兑现不了的，股价很难跑赢大盘，预期业绩不仅兑现不了、而且大跌眼镜的，股价则会显著大跌。反之，未来半年，未来一年，做投资，如果你选择的标的，预期业绩能够兑现，那么，股价肯定能够跑赢大盘，预期业绩兑现能够显著超过预期的，股价则会大幅上涨。结合未来半年未来一年的宏观经济预期，个人认为，未来半年未来一年预期业绩能够超过预期的公司，可能不超过1/3——当然，2/3的公司，在未来半年未来一年的业绩可能会低于预期，这也并不代表一定会拉垮大盘，这是因为，有持续的“货币牛”进行兜底。注意，我对股市未来半年左右整体是乐观的。明年下半年还有待相机决策。所以，今天，以及未来半年的投资，重点已经不是大盘，也不完全是板块，重中之重的已经转变为个股——因为，过去一年，绝大多数板块都已经炒作过了，有的甚至炒作了两轮三轮。传统行业，你的深度研究到位，只要它未来半年未来一年的业绩显著超过预期，比如当下市场预期其未来半年未来一年业绩可能会下滑10%的，但如果其未来半年未来一年的业绩反而上涨了35%，那么其股价明年是有可能翻倍的。反之，当下无比耀眼的高科技，如果你的深度研究不到位，比如当下市场预期其未来半年未来一年业绩能够增长35%（高科技不一定非得看利润，得至少营收还是要看的），但如果其未来半年未来一年的业绩反而下滑了10%以上，那么其股价明年是有可能被腰斩的。

文/杨国英 美股有泡沫，但是中期不会破。中股没有泡沫，正处于周期性向上区间。前天美股的下跌，再一次引发关于美股泡沫的讨论，继而又带动了关于A股走势的讨论。前天美股下跌，与之相伴的是N个唱空论调：一是报道称，华尔街交易员突然大举买入“灾难式”看跌期权；二是美国银行首席策略师警告美国风险资产正在形成泡沫，并预期美股将在本周五央行年会结束后进入周期性下跌通道；三是OpenAL首席执行官近日接受采访时直言，AI板块正处于泡沫中。这些唱空论调，有的可能是事实，比如华尔街部分交易员现在突然增加看跌期权的配置；有些则是寻常的观点了，比如美银行首席策略师和OpenAL首席执行官的唱空论调。之所以讲这些观点很寻常，是因为美股确实存在泡沫，尤其是AI板块的泡沫更是比较明显。但问题是，美股的泡沫是不是很快就要进入周期性破裂呢？注意，我这里讲的是“周期性破裂”，短期的震荡回调，这个不能称之为周期性破裂——所谓的周期性破裂，至少是半年左右跌幅超过1/3。也就是说，个人认为，美股确实存在泡沫，短期震荡回调很正常，但是，中期之内，半年左右，美股绝对不会发生周期性破裂。我的这一观点，不是现在才讲，两三个月前我在私享会专属分享就讲过了，大家看看，最近两三个月，美股整体不是继续往上涨吗，全球股市整体不是也在上涨吗。研究和预判趋势，需要思考问题背后的问题，这个很重要。比如，美股确实存在泡沫，尤其是AI板块，但是我为什么讲美股泡沫中期之内（半年左右）不会破裂吗？这不仅因为美联储事实已经再次进入降息周期，而且更与美国对华态度的急速逆转有关。基于当下由AI叙事主导的美股泡沫，这一泡沫如果需要持续，那么关键之关键就是需要一个全球化的语境，任何高科技离开全球化的语境，本身就没有太大的想象力，没有太大的想象力，美股由AI叙事主导的美股泡沫则一定会破裂。而全球化的语境，又怎么可能离得开中国？离开了中国的全球化，只能称之为瘸腿全球化或半全球化，而瘸腿全球化或半全球化又怎么能支撑美国AI的想象力，又怎么能支撑由AI叙事主导的美股泡沫。对此，最近两三个月，老特同志算是搞明白了，所以老特同志现在对华变得低调了，变得超级务实了。客观而言，老特同志现在对华变得低调，变得务实，这一逻辑因子之于美股泡沫不破的重要性，事实上至少不低于美联储降息这一逻辑因子——也就是说，明确缓和对华关系，这是当下维持美股泡沫的必要条件。所以说，现在还不是妄言美股泡沫会周期性破裂的时候，美股的泡沫终将会破裂，但是绝不是现在，绝对不会发生在接下来的半年左右。事实上，接下来的半年左右，美股不仅不会破裂，而且超大概率，整体还要创下一个又一个的新高——当然，这除了美联储降息，还要取决于一个维度，那就是老特同志最终选择退一步，与中国签订彼此都能接受的贸易协议。个人认为，基于老特同志的超级务实，最终超大概率会选择这样的。当下维持美股泡沫，一是靠美联储降息预期，二是靠老特同志主动缓和对华关系。既然中期之内，美股泡沫超大概率不会破，那么对于没有泡沫的中国股市，又何必存在结构性的担忧呢？现在的美股，市值/GDP超过了210%，而现在A股呢，现在A股的市值/GDP才刚刚超过70%，即便是（A股+港股）/GDP现在也还不到110%，就这个市值/GDP比，中国股市哪里还存在什么泡沫？！一切之一切，美股泡沫中期不会破，中国股市春节前后更是会击穿4000点，然后在这个基础上，继续升高再升高，才会逐渐形成泡沫。短期或许有点小风小雨，但中期阳光会越来越灿烂。