同花顺-圈子

　　当你需要判断一家公司值不值得投资时，其实是在判断你在当前这个价格买入能不能帮你赚钱。

　　那你就需要知道这家公司值多少钱，现在价格买入是否能占便宜。

　　我们常说的价值回归讲的就是——估值与价格的关系。

　　但估值怎么估呢？我们听了很多理念，什么自由现金流估值法、相对估值法等等，一到实战就发现不好估。

　　因为能使用估值公式的前提是你对企业的了解，你需要通过过去的成绩来「窥探」企业的未来——企业靠什么赚钱、能不能持续赚钱、能不能继续增长。

　　这些问题都在估值之前需要了解。

　　今天我们就抓一家企业，分享我对一家陌生企业的估值过程。

　　开始前，我先在财报说筛选器，通过设置ROE、毛利、净利、杠杆等指标简单做了一个筛选：

　　得到同花顺在第一位，高毛利、高净利、高ROE，同时低杠杆，看样子是一个不错的投资标的。

　　下面我就以同花顺为例子，看看同花顺是否值得投资。

　　1、同花顺的历史表现：有很不错的回报率

　　2009年末，同花顺以「金融信息服务第一股」身份登陆 A 股。

　　上市当天获得 84.4 倍市盈率，市值 47.3 亿。

　　经过 12 年的经营到 2022 年最后一个交易日，市值已经达到 530 亿，不计入分红，回报 10 倍有余，年化收益率19%，而市盈率则降至 29.4倍。

　　收益率完全打败指数。

　　2、财报印象：不「懂」花钱的技术控

　　ROE 连续五年 > 15%，净利润从上市以来增长了 24.13 倍。但赚取的现金，用途仅为公司经营、分红和存银行。

　　当年在上市筹集资金 8.57亿，之后就再也没有融资项，也几乎没有对外投资。

　　68 亿现金在账上躺着，超过 80% 的高现金储备率，和仅 20% 的低债务水平，资金利用水平低下。

　　这是一家高ROE、高净利润率、债务水平低、专注本业且盈利能力突出，但不怎么「懂」花钱的企业。

　　3、赚钱的业务：卖软件+广告

　　行情交易软件：起家业务

　　2006 年以前，同花顺的主要面向证券公司的提供行情交易软件，随着业务范围扩大，收入占比不断降低，近年来行情交易软件相关收入占比已降至10%以下。

　　增值电信服务：贡献半壁江山

　　增值电信服务是同花顺2007 年以来的支柱业务，2021 年收入占比46.11%、贡献 16.18亿营收。

　　什么是增值电信业务呢？

　　如果互联网公司在互联网上通过信息服务向用户收费的，基本属于增值电信业务。

　　比如同花顺通过组织信息，研发了神奇电波这款波段工具，那么就属于「信息服务」的范畴了。

　　在同花顺上，有大量类似的产品，从几百到大几万不等，覆盖全价格区间，非常丰富。

　　广告与互联网业务推广：第二大业绩来源

　　根据公司披露，截至2022 年中报，公司与90%以上的证券公司建立合作关系，为大部分证券公司提供第三方开户导流接口，移动端 APP 合作开户券商 60 余家、香港券商 7 家、信用卡开卡行10 家。同花顺期货通显示，公司合作开户期货公司超过40 家。

　　金融产品销售：远不如对手

　　同花顺于 2012 年4月与对手东财同批取得基金销售牌照，后通过旗下“爱基金App”开展基金代销业务。

　　爱基金也采用金融产品超市模式，大类目前分：同花顺钱包、严选好基、稳健理财、高端理财、投顾组合，分别对应天天基金网的活期宝、基金优选、稳健理财、高端理财、投顾管家。

　　根据 2022 年中报，同花顺披露“爱基金”接入基金公司及证券公司183 家，代销基金产品、资管产品共15,631 支；

　　东方财富披露“天天基金”上线151 家公募基金管理人的14,358 只基金产品。

　　从上线产品丰富度看，爱基金的金融产品已足够丰富。但从实现收入来看，2021 年同花顺电子商务收入1.85 亿元，东方财富 24 亿元。

　　从这里看出，同花顺金融产品销售业务与对手东方财富极其相似，但表现远不如东财亮眼。

　　考虑到业务性质、公司管理风格未变化，个人认为同花顺基金代销业务难有超越东方财富。

　　4、业绩增长来源：PC 向移动互联网转换的窗口期

　　互联网刚刚兴起时候，万得率先成为中国早期成熟的金融终端，牢牢锁定了机构用户。

　　来到 web 2.0时代，东方财富抓住网络社区的形态上线「股吧」满足股民交流的需求，积累了大量用户，然后通过天天基金和金融终端赚得盆满钵满。

　　在 PC 全面向移动互联网转换的窗口期，同花顺率先通过良好的APP 体验，，获取了用户的第一次使用。

　　我们可以看到非常明显的用户增长与业绩增长曲线，且远超对手。

　　2015比较特别：

　　作为互联网使用人数指标，微信月活 5.5 亿；

　　今日头条累计激活用户3.5亿；

　　独立一年的蚂蚁金服推出芝麻信用；

　　美团合并大众点评；

　　滴滴快车上线；

　　巨头们在手机端基本将资讯获取、支付、大众服务相关基础设施建设完成。人们开始习惯了移动支付及手机服务。

　　更重要的是 2015 的A股迎来了第二次大牛市。

　　让同花顺获取用户量剧增的同时，业绩也迎来了近十倍的增长。

　　5、能持续获得利润的因素：用户习惯不易改变

　　同花顺业绩来自用户量本身，而用户一旦呆在一个APP 里面，是没有动力离开去了解其他APP的。

　　就像银行账户，用户一般都不会把钱搬来搬去，除非吸引力足够大，但银行间的服务恰恰是差异化不大。

　　竞争对手要抢市场份额，需要先抢用户。

　　如果通过补贴，价格低廉等方法用来吸引用户，恰恰是同花顺还未用力的地方。

　　如图：同花顺较于竞争对手，研发费用高，但销售费用非常低，可操作空间巨大。

　　凡是要抢用户，都不能避开用户习惯与迁移成本，只有好处大于用户的迁移成本，用户才愿意花成本去了解、去操作、去学习新的习惯。

　　这个特性保障了同花顺的基本盘不容易失去，但也不容易抢占其他对手的市场。

　　6、护城河：互联网低成本获客窗口已关闭

　　竞争对手在用户体验上追赶同花顺，只需提高研发费用，因为这仅仅是工程上的实现。

　　但竞争对手依然无法通过打造与同花顺相同业务赚取相同利润，因为过去五年里，互联网单个用户获取成本上升了1000倍。

　　同花顺主要获取用户的增量，在2015、2016、2017 年三年完成用户积累。当时的单个用户获取成本可能只需几毛钱/人，而现在单个用户获取成本需要几百块/人

　　除非出现下一代计算平台与科技变革，即使是同花顺自身想再造一个同花顺也是赔钱的，因为根本无法低成本获得相当量的用户完成商业闭环。

　　7、最后可以简单估值

　　有了上面一系列了解，这个时候就能相对容易估值了。

　　影响同花顺的营收的因素有二：

　　一是用户量；

　　二是受到市场影响的，牛市的时候最赚钱，熊市的时候表现低迷。

　　同花顺的用户增量在2017年后就停止了，那么收入只会根据市场行情进行波动。

　　回看用户增长曲线，那是时代红利期起到的增长作用，所以对未来在用户增量这件事上，我个人是持有悲观态度的。

　　于是我们可以按照周期股的估值方式席勒市盈率估值法去估值。

　　但又不能完全按照周期股 10 年平均净利润来计算，因为 2015 年是一个业务转折点。此前是 PC 时代，后面是移动互联网时代。所以我们只计算移动互联网转型后 8 年的平均净利润，得到 11.17 亿。

　　我们取 25～30 倍作为倍数，得到 279.35 ～ 335.1 亿为合理市值区间，对应合理价是 51.9 元～62.28 元，取其中间值 57 元作为合理价。

　　合理价的 7 折买入，即 39.9元。合理价以增长率 10% 计算并在 1.5 倍卖出，即 94 元。

　　当前价格是 98.16 元，处于高估位置。

　　8、总结一下

　　同花顺的业绩暴涨来源于用户量的大涨；

　　用户量的大涨来源于PC到移动互联网的红利期；

　　红利期结束后，业绩的影响来自牛市熊市时用户的付费意愿；

　　最后通过简单估值得到的结论是高估，暂时不适合投资。

　　整个估值过程的思想其实很简单，就是通过了解企业的过去来推断企业未来赚的钱，值不值当前这个市场价。

　　这种通过回溯企业过去的发家、增长过程，推断未来的增长过程，当然会有其不严谨，不准确的地方。

　　但只有我们在足够了解企业，当企业做出转型决策，或者市场环境出现变化的时候，我们才能更敏感地发现变化给企业带来的风险与机会。

　　同时在市场极端高估或低估的时候，我们也能做出合理、理性、科学的投资决策。

　　风险提示：文章仅代表个人观点，并非指导投资；请保持独立思考，谨慎参考。