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　　看到爱尔眼科创始人名下的精神病医院涉嫌骗医保的时候，星空君想起了前些年日本的一个新闻。

　　2020年9月，一位名为伊藤时男的69岁老人，向东京地方法院提起诉讼，控告被迫在精神医院接受长期治疗而导致的悲惨人生，要求3300万日元的赔偿。他因学业压力16岁被送入精神医院，在精神病医院住了40年。如果不是赶上福岛地震，精神病医院被迫迁址，他恐怕还等不到重见人间的一天。

　　据统计，日本拥有30多万张精神病床位，使用率超过86%，全球三分之一的入院精神病患者在日本。

　　大量精神病患者的背后，是错综复杂的利益链。

　　和普通疾病不同的是，精神疾病并不依赖于专业的设备、清晰的指标来确定，这就给了骗取医保的利益群体极大的自主权。

　　由于日本以民营医院为主，因此能够从医保中获取大量利益的精神病医院就发展的如火如荼。

　　没想到的是，中国的民营医院在这方面也开始迈出了第一步。

　　消息出现后的第一时间，爱尔眼科发布公告进行了切割：

　　爱尔眼科主营眼科医疗服务，与湖南恒泰康旗下精神病院业务完全独立，不存在任何业务往来或资金往来。

　　陈邦先生虽为爱尔眼科实控人，但相关精神病院资产属于其个人投资，不在上市公司体系内。

　　01

　　爱尔眼科的表外资产

　　打开爱尔眼科的2025年半年报，我们会发现公司的控股子公司多达641家。

　　差不多以每年几十家甚至上百家的增速在增加，这些子公司也是爱尔眼科业绩“稳健”增长的秘诀。

　　爱尔眼科有一个非常NB的指标，毛利率。

　　公司毛利率长期维持在50%上下，几乎没有大的波动。

　　数据来源：iFind

　　要知道，现在连五粮液、洋河都做不到这么稳的毛利率了，爱尔眼科是如何做到的？

　　并不是说这些眼科医院医术神奇，病患舍得掏钱。

　　而是公司采用了一种非常巧妙的“财技”，把盈利不达标的企业放在了非上市体系，也就是没有参与并表的表外资产。

　　只展示给投资者好看的一部分，一旦行业形势不佳，公司非上市体系暴雷的时候，上市体系还在歌舞升平业绩激增。

　　对于投资者来说风险比较大。

　　爱尔眼科长期保持营收高增长的原因比较简单，就是并购。

　　一家眼科医院，从医生到设备到患者，短时间内理顺几乎是不可能的，公司却能保证高速扩张的同时，毛利率几乎没有变化。

　　这是一个奇迹。

　　奇迹的背后，是娴熟的财务技巧和资本运作手法。

　　公司账面上，“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”有十几亿。据公司披露，分别是各种深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业、某某并购基金一号、某某股权投资合伙企业等。

　　从财务角度理解，上述金融资产是为了短期获利而做出的投资。

　　但是公司这些金融资产却比较有趣，它们并非是为了获取投资收益。

　　据天眼查，公司新收购来的眼科医院不会立即并表，而是交给这些产业基金进行运作，待毛利率稳定达标后，再通过股权运作实现上市公司并表。如果毛利率一直不佳，会通过产业并购基金将相应的眼科医院出售，从而将影响降到最低。

　　通过上市体系外培育的方式，爱尔眼科实现了上市公司的毛利率保持稳定。

　　02

　　非上市体系的风险如何判断？

　　投资者没有渠道看到公司的非上市体系财务报告，如何判断非上市体系是否健康呢？

　　虽然难度较大，但也不是没有办法，有两个指标会暗示上市公司的非上市体系健康情况。

　　1、投资收益情况

　　以爱尔眼科为例，公司的投资基金参股较少，虽然没有并表，但是在投资收益里会有效益的体现。

　　数据来源：iFind

　　交易性金融资产在持有期间的投资收益、可供出售金融资产在持有期间的投资收益、其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入和权益法核算的长期股权投资收益等投资收益，其实是来自非上市体系，如果金额为负数，说明非上市体系整体是亏损的，风险较大；如果金额为不菲的正数，说明公司的非上市体系还是比较赚钱的。

　　2、股权质押情况

　　上市公司的非上市体系虽然从股权比例上看起来不是很大，但通常和上市公司是同一个大股东。所以大股东的资金健康程度，也就决定了非上市体系的健康程度。

　　如果上市公司大股东将绝大多数股权进行了质押，那无论上市公司业绩多好，其非上市体系想必是一塌糊涂了。

　　比如当年乐视网的老板贾跃亭，股权质押接近100%，很快乐视网暴雷。

　　爱尔眼科的大股东股权质押近年来非常高，也给投资者提了个醒。股权质押率发生了较大幅度的增加，就是一个警示信号，预示着公司的非上市体系可能资金周转困难了，所以大股东需要更多的钱去周转。

　　03

　　精神病医院的提醒

　　如果不是精神病医院骗医保事件的出现，我们很少有人关注到公司实控人去投资了精神病医院。

　　从套路上来看，陈邦先生几乎选择了和眼科医院一模一样的模式进行复制。

　　只不过在复制的过程中，过于急于求成了。