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　　在AI叙事持续升温的背景下，巴克莱最新研报对百度进行了一次关键性的估值重构。

　　据追风交易台，尽管对百度核心广告业务的判断依旧偏谨慎，但在即将到来的昆仑芯分拆上市预期推动下，巴克莱首次将百度AI芯片业务正式纳入估值框架，将目标价从100美元大幅上调至147美元，上调幅度高达47%，评级维持“中性（Equal Weight）”。

　　巴克莱表示，这意味着百度的估值逻辑正在从“搜索+广告”的单一主线，转向“广告基本盘 + AI硬科技资产”的双轨结构。

　　这不是简单加一块资产，而是百度估值“坐标系”的变化

　　表面看，巴克莱只是做了一件事：即在原有估值模型中新增了昆仑芯这一资产，并在此基础上将目标价一次性上调47%。

　　但实质上，这是一次估值坐标系的切换。

　　过去市场如何给百度定价？长期以来，百度被放在一个非常“窄”的框架里：

　　核心锚点：搜索广告

　　次级变量：云业务、自动驾驶（高度折价）

　　整体定价方式，本质上仍是将百度视为一家进入成熟期的互联网公司，并在此基础上叠加政策不确定性与增长放缓的双重折价。

　　在这个体系下，所有“未来叙事”都会被问一句话：“什么时候能补广告的坑？”只要广告不行，其他业务很难真正抬估值。巴克莱这次做了什么本质变化？

　　巴克莱第一次承认一个事实：

　　百度已经拥有一个不依赖广告、不依赖流量、不依赖C端用户行为的“AI硬科技资产”，这意味着昆仑芯不是“业务补充”，而是估值方法的独立分支。这也是为什么巴克莱没有上调广告和云的假设，却仍然大幅抬升目标价。

　　一句话总结这一步的本质是：百度第一次被允许“不靠广告讲增长故事”。

　　为什么是现在？昆仑芯的“价值触发器”是什么

　　很多人会问：昆仑芯不是做了五年了吗？为什么现在才重估？巴克莱给出的答案是，关键不在“技术突破”，而在三重外部条件同时成熟。

　　1、国产AI芯片，从“政策任务”变成“真实需求”

　　过去几年，国产芯片更多是政策导向、战略储备、示范项目，但现在情况变了。随着大模型推理需求爆发、算力成本成为商业化瓶颈、HBM / 高端GPU持续受限，“能用、能交付、能规模化”的国产推理芯片，第一次成为刚需。

　　巴克莱在研报中用的关键词是“国产芯片需求激增（surge in demand for domestically-made chips）”。

　　这是一个非常关键的表述变化。

　　2、昆仑芯的定位很“现实”，而不是“对标英伟达”

　　巴克莱并没有把昆仑芯拿去硬碰训练芯片或H100级别的故事，它的隐含判断是，昆仑芯的优势在推理端，在百度云、搜索、自动驾驶、行业应用中形成闭环使用。这意味着不需要成为“世界最强”，只要成为中国AI生态中可持续交付的一环。

　　这正是15x收入倍数的底层逻辑：

　　不是颠覆者估值，而是高确定性成长型硬科技估值。

　　3、IPO不是融资，而是“定价权外包”

　　这一点非常重要，但很多人忽略了。昆仑芯IPO，对百度的意义并不在于募多少钱、缓解多少现金流，而在于一件事：把“昆仑芯值多少钱”的问题，从公司内部，交给资本市场。

　　一旦上市：昆仑芯会拥有独立财报，会被拿去和寒武纪、壁仞、燧原等进行横向比较，会获得一个可被不断刷新、上修的市场定价。这就是为什么巴克莱要提前入模，而不是等上市之后再追。

　　为什么广告再差，也没挡住这次重估？

　　这是很多投资者最困惑的一点。

　　巴克莱明明说得很清楚：

　　搜索在被AI聊天机器人侵蚀

　　广告变现存在结构性下行风险

　　甚至下调了收入和EPS预测

　　那为什么还能上调目标价？答案只有一句话，市场开始接受：百度的未来价值，不再只来自“用户注意力”。

　　更深一层：这是对“AI商业模式”的重新排序

　　在旧互联网时代：用户 → 流量 → 广告 → 现金流

　　在AI时代，新的价值链正在形成：算力 → 模型 → 行业解决方案 → 基础设施级收入

　　昆仑芯正好卡在最上游、最难被复制的那一环。这也是为什么广告业务用的是 EBITDA 倍数，昆仑芯用的是收入倍数，一个是衰退型现金流定价，一个是成长型资产定价。

　　这次重估，对投资者真正的启示是什么？

　　如果跳出“百度这只股票”，这份研报其实在释放一个更大的信号。

　　1、中概科技的“第二估值曲线”正在出现

　　第一曲线：平台、流量、广告

　　第二曲线：AI基础设施、算力、硬科技

　　谁能把第二曲线独立拆出来，谁就有机会打破长期估值压制。

　　2、AI投资的分水岭：从模型转向“能交付的算力”

　　市场正在逐步意识到：

　　模型会趋同

　　算力和芯片才是长期瓶颈

　　巴克莱这次对昆仑芯的态度，本质上是在为“中国AI算力资产”提前定锚”。

　　3、百度的核心风险，也因此变得更清晰

　　从此以后，百度最大的风险不再只是广告下滑，而是昆仑芯能否真正形成外部客户、是否能摆脱“只在百度体系内用”的估值折价，上市后是否经得起同行比较。

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