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　　牟一凌，国金证券首席策略官，深耕策略研究十余载，以对周期规律的深邃洞察与实物资产领域的独到研判，跻身市场高度关注的策略分析师之列。岁末将至，辞旧迎新之际，本期“国金新声”特别邀请牟一凌总深度分享2025年投研复盘与2026年市场展望，透过系列核心问答，探寻权益市场的投资主线与潜在机遇。

　　我的感受是在投资机会的发掘上，卖方工作存在“不可能三角”—逻辑的完备性，短期结论的准确度和长期观点的稳定性。当你聚焦短期逻辑，越完备就越难在长期观点上稳定，因为短期环境很可能变化从而影响结论；如果聚焦长期逻辑，那么又可能忽视短期变化；而如果你的结论长短周期兼顾，就很难形成完备的逻辑闭环。

　　市场都是聪明人，尤其策略分析师，本质上都在三个属性间做权衡。我们团队一直注重逻辑的完备性与观点的长期稳定性，但客户的需求在短期往往会体现为结论的准确度，特别是在过去一年比较热闹的市场中。如何坚持自己研究框架的同时，不在短板上犯明显错误，是我们一直在努力的方向。

　　2025年是我们原有框架遭遇挑战并重新进化的一年。过去我们基于中国实物消耗（实物消耗>GDP增长>上市公司盈利）的理论很好的刻画了2023-2024 资源品+基础设施类红利的机会。但是2024年3季度开始，中国制造业投资过剩的特征开始逆转，用电量开始持续下行，我们开始思考原有框架的变化。我们一度纠结未来投资方向，但全球设备投资的上行在降息周期中开始揭开序幕：美国AI正在从科技主题逐步过渡到宏观变量，投资强于消费特征开始出现，用电量开始快于GDP增长；新兴市场开始受到资本流动影响，呈现出越来越大活力。我们的框架进一步完善，我们首推的有色金属是2025年涨幅第一的一级行业。

　　实物消耗则从中国驱动转向更广泛的全球驱动，而电力正在成为全球投资复苏中的核心矛盾，全球用电量将持续快于GDP增长，而中国电力的充沛将会成为中国制造业最主要的优势。2026年我们的研究重点除了过去对于大宗商品的投资机遇外，将深化对于中国制造优势的研究，以及结汇资金回流对于消费与通胀的影响。

　　2023-2024年，人工智能作为一个科技产业逐步发展壮大，而在美联储紧缩周期下，全球唯一高景气领域可能就是科技巨头现金流支撑的算力投资。2025年开始，AI已经进入宏观影响阶段，美国投资开始强于消费，电力增长开始快于GDP；新兴市场侧，资金回流开启，正与资源民族主义带来的产业投资形成共振，用电量增速快于GDP的国家越来越多。中国制造业依托能源优势，产业不断升级，经历了历史上最长的产能出清周期，将会带来产能价值的重估。

　　同时，内需来看，由于房地产对消费的影响更有可能是一个L型，我们已经进入钝化阶段。另一方面，是贸易顺差开始回流，我们预计会有占GDP 2%-3%的基础货币增加，类似于2005-2008的中国的由出口—消费的循环。尽管中国经济体量比当时更大，此轮贸易结汇占比较低，但是2025年已经积蓄了力量，以时间换空间，也会带来中国内部消费的见底。

　　上述影响下，中国上市公司ROE已经见底，考虑到2025年银行理财有50%以上未达到预期收益率，权益资产配置价值凸显。通过非银渠道入市概率增大，以保险为代表的非银金融将迎来资产和负债端的共振。

　　我们认为，2025年中国的牛市，更多是美国科技牛市的外溢，不是中国主导的逻辑。随着上述因素的共振，属于真正中国资产的牛市正蓄势待发，我们对2026年的市场保持乐观。根据我们之前的阐述，我们认为机会主要集中在：