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　　01

　　A股1990年-1995年复盘小结

　　1、 整体走势主要受到受改革政策和资金博弈的影响，几次大涨都离不开成交额的快速大幅放量，而成交额的快速大幅放量都与当时的政策改革和制度调整有关；

　　2、 经济基本面影响较小；

　　3、 市场对外开放程度较小，海外影响不显著。

　　02

　　1996年-2000年A股走势复盘

　　1996年到2000年上证综指整体呈上行趋势，经历了几个牛市，从1996年年初的538点一路上涨，到2000年年末站上2000点，涨幅超过270%。

　　2.1 1996年1月-1996年11月：政策刺激下的大牛市

　　经过前几年的宏观调控，1996年经济过热问题已解决，各项经济数据出现了回落。1996年实际GDP及CPI同比增幅从两位数下降到个位数，固定资产投资完成额及社会消费品零售总额同比增速都有明显回落，进口金额和出口金额同比增速甚至出现了负值。随着通货膨胀的回落，我国经济政策开始由收紧转向宽松，这也是未来近一年大牛市的核心驱动力。

　　具体来看，1996年3月4日，证监会发布《关于进一步加强期市监管工作的请示》，市场预期资金会从期市流入股市，利好刺激下当日上证综指大涨8.87%，也为后续牛市的形成打下了基础。3月30日，中国人民银行发布公告称4月1日起不再办理新的储蓄保值业务，意味着收紧的货币政策即将结束转为宽松，市场预计降息即将来临，开始交易降息预期。5月1日降息落地，中国人民银行发布公告决定下调金融机构存贷款利率。8月23日，中国人民银行宣布分别降息金融机构各项存贷款利率至1.5%、1.2%，年内二次降息落地。除了货币政策的逐渐放宽外，管理层也采取了其他相关措施提振经济和股票市场，比如8月27日，国务院决定对300家重点国企予以新增贷款支持；9月12日，上海推出对上海市百家上市公司的五项优惠政策，包括所得税由33%降至15%；9月24日，上海证券交易所宣布分别下调股票、基金交易佣金和经手费标准。多项利好政策刺激下，上证综指从年初的538点一路上行至年内高点1245点，期间虽有技术性回调，但整体呈上行趋势，成为A股历史上第一个全面的大牛市。

　　2.2 1996年12月：大牛后的暴跌

　　早在1996年10月，管理层就意识到这轮快速上涨存在风险，为了抑制股票市场的非理性上涨，相关部门从10月下旬到12月上旬出台了多项监管政策，比如重申严禁证券经营机构非理性交易，发布《证券经营机构证券自营业务管理办法》《关于严禁操纵证券市场行为的通知》《境内及境外证券经营机构从事外资股业务资格管理暂行规定》等文件对市场准入、禁止行为以及风险控制等方面做出严格规定，但都并未有效威慑股票市场，上证综指一直上涨至12月中旬。1996年12月13日，监管层宣布A股实行“涨跌停板制度”，规定单只股票单日涨跌幅不超过10%，至此，1996年的大牛市正式结束，上证综指连跌四日，跌幅达到37.42%，不到半个月跌近400点。

　　2.3 1997年1月-1997年5月：狂热依旧

　　虽在一系列政策干预下指数阶段性止涨下跌，但股市狂热并没有消散，在政策影响下下跌不到一个月后，1997年初市场情绪便再次回暖，持续上涨突破1996年12月高点，触及1500点，期间几乎没有任何回调。

　　2.4 1997年5月-1997年9月：政策组合拳再出击

　　为了进一步遏制狂奔的指数价格，管理层再次出台一系列政策组合拳，相比1996年第四季度的政策措施，这次对股价疯狂上涨的遏制更加明显且有效。1997年5月5日管理层宣布1996年新股发行额度增加50亿元。5月10日，国务院将证券交易所印花税率从0.3%上调至0.5%。5月16日，管理层公布1997年股票发行规模为300亿元，比1996年新股发行规模多了一倍。5月22日，多部门联合发布规定，严禁国有企业上市公司炒作股票。6月6日，中国人民银行宣布禁止银行资金违规流入股票市场。多部门一连串组合拳下来，股市的狂热逐渐消散，上证综指从5月高点1500震荡下行至1042点，跌幅超过30%，指数成交额也从150多亿元大幅下降，期间一度回落至20亿元以下。

　　2.5 1997年10月-1999年4月：横盘震荡，起起落落

　　股市狂热退去后，指数开启了长达一年半的横盘震荡态势，多次上涨回落，但都没有形成超过三个月的趋势性行情，幅度也相对较小。

　　具体来看，1997年九月末政策效应市场已基本消化，指数下跌趋势基本止住，再加上三大证券报连发多篇文章稳信心，上证综指回升到1100点以上后维持震荡至1998年3月末，期间中国人民银行于10月23日再次降低金融机构存贷款利率，11月中旬亚洲金融危机爆发，1998年1月4日中国人民银行取消对国有商业银行贷款限额的控制等重大事件都未对A股产生较大影响。

　　1998年3月25日，为了解决当时的通货紧缩问题，中国人民银行决定即日起降低金融机构存贷款利率，并对存款准备金制度进行改革，降低中央银行对金融机构的存贷款利率，开启了一轮阶段性上涨。3月27日，中国证券史上首批真正的证券投资基金，开元、金泰证券投资基金正式成立，4月7日，基金开元、基金金泰两只证券投资基金分别在深沪交易所上市交易。上证综指从1200点站上1400点，不过该轮上涨仅持续了两个多月。

　　1998年6月初，上证综指开始急速下跌，我们认为原因一是受到亚洲金融危机引发的香港“金融保卫战”，港股大跌波及A股，二是国内爆发的特大洪水，全国各地多省受到了不同程度的洪水灾害影响，经济损失重大。期间发布的多项政策，比如6月12日，印花税率由5%调整为4%；7月1日，中国人民银行再次降低金融机构存、贷款利率以及中央银行准备金存款利率和再贷款利率；7月8日，中国证监会决定下半年再推出5家证券投资基金，进一步扩大试点基金数量等，利好刺激下仅带来一两个交易日的回升，并没有阻止指数整体下跌的趋势。

　　随着抗洪救灾和香港“金融保卫战”工作的推进，洪水退去，香港金融市场也逐步稳定，该轮急速下跌终于在持续将近三个月时结束，指数开始触底反弹，回升到1300附近后又回落，此波回升回落都与市场情绪调整有关，没有明显的驱动力，因此无法形成趋势性行情。值得一提的是1998年末《证券法》提交审议，使得投资者整体情绪较谨慎，也是1998年年末阶段性下行的原因之一。指数下行至1100点以上便再次开始企稳震荡，此次横盘震荡波动幅度较小，整体幅度不超过150点，一直持续到1999年4月，期间召开不少相关会议，从会议内容上看未来整体政策方向偏积极，但由于没有实质性的利好政策落地，因此该阶段指数表现可以用不温不火来形容。

　　2.6 1999年5月-1999年9月：大爆发

　　1999年5月19日上证综指大涨4.64%，后在持续了一年半震荡行情的股市突然迎来大爆发，急速攀升至历史高点1739点，不到一个半月的时间暴涨600多点，涨幅超过60%，成交额也翻了15倍以上。此次暴涨没有任何征兆，看起来像是偶然性事件，或许是长达一年半震荡行情下市场情绪积累到一定程度的集体爆发。虽然没有导火索，但期间放出的多项实质性利好也给这一个半月的大幅上行行情添了一把火。1999年5月底开始，一大批券商开始陆续增资，增资后的券商可以为市场带来更多的自营资金投入。6月10日，中国人民银行决定降低金融机构存款利率1个百分点、贷款利率0.75个百分点，并同时降低央行存款准备金率、再贷款和再贴现率。

　　1999年7月1日《中华人民共和国证券法》正式实施，虽然该法典的颁布有利于我国证券市场的长期发展，但短期来看市场对此反应不算积极，当日上证综指大跌7.61%，股市一个半月暴涨的行情也就此结束，开启了近3个月的高位震荡行情。

　　2.7 1999年10月-1999年12月：市场担忧过度，一路下行

　　1999年9月中下旬，中共十五届四中全会在北京召开。会议期间通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》在会议闭幕后公开，文中强调要“提高直接融资比重。符合股票上市条件的国有企业，可通过境内外资本市场筹集资本金，并适当提高公众流通股的比重。有些企业可以通过债务重组，具备条件后上市。允许国有及国有控股企业按规定参与股票配售。选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。要完善股票发行、上市制度，进一步推动证券市场健康发展。”市场因“提高直接融资”过度担忧扩容造成股票大量供给冲击，消极情绪蔓延导致上证综指四季度一路下跌。

　　2.8 2000年1月-2000年12月：大牛市

　　2000年A股再次迎来了大牛市，本次牛市持续近一年，从年初的1400点左右稳步上行，最终在年内站上2100点，涨幅约为50%。

　　2000年中国经济开始企稳复苏，实际GDP同比增速从1999年的7.66%小幅回升至8.49%，各项经济数据都有所好转，尤其是CPI、PPI等物价数据，由负转正，说明前期的通货紧缩问题已基本解决。经济基本面的回暖一定程度上支撑了该年的整体牛市的形成。

　　除了经济好转外，2000年股市的连续上涨也得益于政策的支持。具体来看，1月26日，全国证券期货工作会议召开，会议上部署了2000年十项工作，包括取消股票发行的指标分配方法、提高直接融资比重、促进上市公司并购重组等。2月13日中国证监会发布两项重大利好，一是中国证监会发布向二级市场投资者配售新股的通知，二是同时发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许股票质押。3月17日《股票发行核准程序》《股票发行上市辅导暂行办法》颁布，提到股票发行价格采取了市场定价方法，中国证监会不再对股票发行市盈率进行限制。5月18日，中国证监会相关负责人表示中国证监会将下大力气，发展包括证券投资基金、保险基金、养老基金在内的各种类型的机构投资者。10月12日，中国证监会正式发布《开放式证券投资基金试点办法》，标志着基金发展进入一个新的阶段。

　　股市在一系列利好政策的支持和经济基本面回暖的托底下持续攀高，期间偶有技术性回调，以及九月由于创业板开设后可能导致市场扩容引发的负面情绪引发的股指阶段性回落，但整体呈上行趋势，全年涨幅超过50%，尤其在当年全球股市下跌的背景下，表现格外亮眼。

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　　小结

　　随着股票市场制度的不断完善，A股市场也更加成熟，出现了稳步上行、偶有回调的大牛市，并于2000年顺利站上 2000点。该阶段政策改革及资金博弈依旧是A股行情的重要影响因素，几次比较明显的快速上涨都离不开成交额的大幅放量。A股市场成立初期，由于上市股票数量较少，博弈属性较强，后续上市公司数量的大幅增加，A股上市公司从1990年末的10家到2000年末突破1000家，以及机构投资者的发展与加入，基本面对A股影响开始突显， 2000年大牛市的形成是政策面和基本面双重利好的结果，而彼时成交额中枢整体呈下行趋势，也就是说A股迎来了第一个脱离成交额持续放量的牛市。同时该阶段我国对外开放程度较小，海外因素难以对我国股票市场造成大的扰动，比如1997年亚洲金融危机及2000年全球股市大跌并没有给A股带来明显的负面影响。

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