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上半年占据市场“C位”的红利资产，近期迎来一波调整。以中证红利指数为例，7月以来，中证红利指数下跌10.5%，即使考虑分红再投资收益，中证红利全收益指数也下跌了8.6%，均超过同期万得全A指数6.9%的下跌幅度（数据来源：Wind，2024/7/1-2024/9/9）。

一般来说，当市场处在弱势盘整的环境中，避险情绪较高，红利板块的“防御属性”会更容易受到资金的偏好，但7月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势，上证指数一度跌破2750 点，为何近期市场延续弱势，红利高股息板块的相对优势却在逐渐弱化？如何看待向来被认为“确定性较强”的红利品种近期出现的调整？

数据来源：Wind，2024/1/1-2024/9/9

从红利策略的底层逻辑讲起

首先，我们要明白什么是红利策略。对于股票资产而言，我们投资的回报可以大致分为资本利得（股票价格涨跌）和股息（股票定期分红）两部分，而红利策略，就是以获得未来稳定的股息收入为目标的策略，核心的指标在于股息率。如果将股息率进行拆分，股息率是每股股利与股价之比。从影响股息率的因素出发，高股息企业普遍具备“高分红、低估值”的特征。

考虑到不同红利资产的特征，我们可以把红利资产分为两类。一类是稳定类高股息，这类公司自身存在护城河和牌照优势，能够保持相对较高且稳定的ROE，因此能实现相对较稳定的分红，包括银行、交通运输、出版商、运营商、公用事业等板块。另一类是周期类高股息，这类公司受到海内外经济周期、大宗商品价格的影响，股价和股息支付的波动较大，包括煤炭、钢铁、基础化工、石油等板块。两类资产交易逻辑的差异，导致红利资产内部调整的时间和幅度存在分化。

数据来源：Wind， 2024/9/9

红利资产的波动来自哪里？

进一步来看，从高股息“高分红、低估值”的特征出发，高股息的核心波动来源于两方面。一方面，企业的经营周期下行，无法维持高分红，会使得股息率变低，同时也会使得企业资本利得的损失大于股息收益。例如，近期受到海外衰退交易、大宗商品价格见顶回落的影响，部分周期型高股息公司出现调整。

数据来源：Wind，2024/1/1-2024/9/9

另一方面，在基本面相对稳定的情况下，部分高股息资产持续受到增量资金的加持，出现较大幅度的估值提升，也会降低企业股息率的吸引力，一旦出现部分消息面或者情绪面的变化，高股息资产的波动便会加剧。例如，近期市场传闻房地产政策或将出现调整，这可能会对商业银行个人房贷资产造成一定影响，进一步加剧银行所面临的净息差收窄压力，叠加银行板块前期积累了较大涨幅，银行板块因此受到了一定冲击。

数据来源：Wind，2024/1/1-2024/9/9

红利还值得布局吗？

投资者更为关心的可能是，红利板块的机会还在吗？

从周期型红利资产来看，这类公司不仅受到国内经济增速预期的影响，也受到海外大宗市场价格变动的影响，在国内等待宏观政策发力、海外“衰退交易”预期下，我国PPI与企业ROE的趋势上行或仍需等待，这类公司短期或以震荡为主。

从稳定型红利资产来看，这类公司由于供给侧的壁垒（牌照、资源、品牌），ROE预期相对比较稳定，“确定性”更强，因而更具有投资性价比。对于这类资产，投资者一方面要关注情绪、估值等因素，另一方面还需衡量此类资产的“比价效应”。

稳定型红利资产值得投资的底层原因在于，资产荒背景下投资者缺乏其他更具性价比的投资对象，债券市场收益率下行过快并且面临预期管理，其他成长类权益资产则因市场风险偏好较低、预期偏弱等因素影响而表现不佳。在当前环境中，只有在其他风险资产预期投资收益上行的情况下，稳定型红利资产才可能持续调整，短期之内出现上述边际变化的可能性或许较为有限，稳定型红利的投资韧性仍在。

同时，政策面上，新“国九条”的出台将为红利投资注入新活力，未来或许会有越来越多的企业增加分红水平，提升投资者回报，红利策略或将成为投资新范式。尽管经历了两个多月的调整，红利风格的演绎或仍是未完待续。

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