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当前，可转债吸引了不少投资者的关注。是否存在布局机会？可转债可被视为“债券+期权”组合，投资策略如何？我们特邀深耕转债投资的专户投资部总监助理兼投资经理李杰，为大家带来解答。

本期嘉宾

李杰

兴证全球基金专户投资部

总监助理兼投资经理

● 复旦大学硕士 ，24年证券从业经历

● 2016年10月加入兴证全球基金；2017年6月任专户投资部总监助理兼专户投资经理

● 2000年9月-2016年10月，就职于兴业证券投资银行部，历任项目经理、高级经理、董事副总经理、董事总经理

● 7年深耕投资，擅长可交债、可转债投资管理

提问：9月24日至30日中证转债指数上涨7.86%，政策利好带来哪些影响？是否化解部分风险？

李杰：转债市场在流动性和债底有效性两个方面均得到缓解。从流动性看，转债指数反弹伴随着成交量快速放大，2024年9月30日转债成交额超过1000亿元，市场活跃度显著提升。从债底看，政策预期向好，宏观经济修复有望加速，上市公司作为各行业的优秀参与者直接受益，其经营业绩和财务稳定性可望得到改善，转债债底有效性得到加强。

我认为未来，含权资产值得重视。转债兼顾股性和债性，被认为是“攻守兼备”的投资品种，在保有权益弹性的同时，具有债底保护，具有较高配置价值。

提问：股市普涨下，转债市场结构上有哪些不同表现？

李杰：政策预期向好，权益市场强烈反弹，对偏债转债和偏股转债形成不同影响：

就偏债转债而言，基本面预期向好，前期市场下跌导致的高风险溢价补偿随之回落，偏债转债上涨实现盈利的同时，其性价比有所下降。

而偏股转债由于权益市场的系统性大幅上涨，其转股价值得到修复。正股上涨也降低了转债下修转股导致的摊薄效应，使得下修博弈价值上升。同时市场持续活跃有望导入增量配置资金，使得偏股转债的转股溢价率得到支持。在这样的共同作用下，偏股转债性价比和活跃度均有所上升。以上是从边际变化的角度来看待转债市场的结构影响。

如果以静态数据来看，部分质地良好的偏债转债提供的YTM仍具有吸引力，而偏股转债也面临权益市场波动、宏观经济修复带来的不确定性。因此，在市场系统性上涨后，个券甄选并形成稳健组合十分重要。

提问：请回顾此前转债市场下跌的原因？

李杰：此前，转债市场6月至8月下跌7.47%，跌幅超过沪深300指数（下跌7.22%）。下跌的主要原因在于今年违约和退市事件出现，导致之前起支撑作用的债底保护减弱。

观察5月以来经历了三个下跌波段：第一个波段对应年报披露后，评级机构对存续转债进行评级和调整。第二个波段在7月，某正股退市带动其转债退市，虽然债权的法律关系仍在，但对于二级市场而言，上市公司的壳价值和债底的支撑就显得更加脆弱了。第三个波段在8月，某转债出现了到期未能兑付的情况，构成实质性违约，进一步加剧了市场的下跌趋势。

其中的差异在于：前期资质较差、业务景气周期较差的公司对应的转债下跌较多；而8月的下跌更多来源于系统性风险，同时伴随着流动性风险——由于机构减持和流动性收紧，导致一些资质较好的公司出现下跌。

提问：请介绍偏债转债的投资机会？

李杰：在市场下跌过程中可能会“泥沙俱下”，其中有一些报表健康、业务模式能够持续的公司，若YTM较高，或许会迎来良好的布局机会；一些资质相对较弱的转债可能在市场合理定价下提供了更高收益率，达到“物有所值”。

目前在投资策略上，以高等级转债稳健策略为主。希望优选业务报表健康的公司，提供较高YTM。如果权益市场及转债市场没有其它变化、债券市场没有降息，这就是债底收益率。之所以称之为“底”，是因为在YTM之外，债券市场利率下行和转债市场情绪修复等，将带来纯债溢价率的修复，可能提供一定的资本利得。

提问：除债底之外，如何理解期权作为转债另一盈利来源？

李杰：可以总结为三个方面：权益市场上涨导致转股价值提升、转债市场活跃导致转股溢价率提升、下修转股价格导致期权价值重估。

前两者的区别，可通过转股溢价率计算公式中进行说明：

转股溢价率=[转债价格/转股价值]-1 

=[转债价格/（面值/转股价格）×正股价格]-1。

如果转债价格是110元，其中100元是转股价值（=面值100元/转股价格8元×正股价格8元），另外10%是转股溢价率。“权益市场上涨导致转股价值提升”即正股价格假设从8元上涨至10元，转股价值就从100元上涨至125元（=面值100元/转股价格8元×正股价格10元）。如果市场继续给予10%的转股溢价率，转债价格就上涨至137.5元。如果市场情绪很好，愿意给期权更高的溢价如15%，那么会出现“转债市场活跃导致转股溢价率提升”。

关于转债市场活跃程度，如果大类资产配置的大量资金进入市场，会使得转股溢价率水位提升。

提问：转债投资中，信用风险控制重要性提升，公司投研有何优势？

李杰：信用研究是公司本身的专业优势，比如转债研究员、信评研究员、风控同事和投资端投入力度大，在转债的出入库、动态监控等方面努力做到优秀，有能力筛选出基本面好、能还本付息的公司。另外，转债也是公司的传统强项。例如公司于2004年成立了境内首只可转债公募基金等，在过往历史上参与了转债市场机会。

本文观点分享于2024年9月30日。

风险提示：李杰，工商管理硕士，2000年9月-2016年10月，就职于兴业证券投资银行部，历任项目经理、高级经理、董事副总经理、董事总经理。2016年10月加入兴证全球基金，现任兴证全球专户投资部总监助理、投资经理。本文为投资者教育资料，仅用于为投资者提供丰富的、多角度的投资者教育素材，非营销材料，亦非对某只证券或证券市场所做的推荐、介绍或预测。本文内容不应被依赖视作预测、研究或投资建议，也不应该被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。本材料中的观点仅代表本人观点，今后仍可能发生改变。尽管专户理财产品具有很大的灵活性，但产品存在一定风险，不保障本金不受损失、不承诺最低收益，投资者应在充分了解相关风险后作出投资决策。本重要提示为本材料的重要部分，任何机构和个人在向投资者介绍或分发本材料时，不得删除本部分内容。投资须谨慎。本文观点仅代表个人，不代表公司立场，不作为投资建议，观点分享于2024年9月30日，具有时效性，仅供参考。