同花顺-圈子

　　市场热点

　　一一一

　　1. 房地产

　　关注：4月底以来，北京、上海、天津、深圳、杭州、西安、成都、南京等地楼市优化政策密集“上新”。一系列政策支持下，多地房地产市场的活跃度、成交量等指标进一步转暖。

　　热点解读：

　　一问：去库存模式与路径如何？现有代售、旧房换购、回购收储、发放补贴以及旧转保共五种模式。二问：去库存落地资金何处来？地方政府加杠杆能力有限，中央的政策和资金支持是关键。三问：去库存需要哪些配套政策？需求端因城施策应放尽放，房贷利率有望持续下调。四问：去库存是否标志地产股底部出现？去库存促进市场预期转向，地产股价和估值底部已现。

　　房地产去库存预计将通过“以旧换新”为抓手推进，需要中央层面给予如PSL的政策和资金支持；对标美国地产和中国航空业，股价和估值反映预期，基本面修复或滞后，预计去库存将促进市场预期转向，地产股价和估值底部已现。首推具备持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等；稳健选择头部央国企，如招商蛇口等，未来业绩恢复增长引导估值提升。以旧换新盘活存量，一二手房市场活跃度提升，推荐受益于存量房流动性增加的中介平台贝壳。 

　　2. 化工

　　关注：正丹股份19天大涨523%，带动化工行业涨价概念走强，PTA、涤纶、TMA等产品价格持续走高。

　　热点解读：

　　多因素催化下，本周基础化工板块指数明显走强，其中申万化工指数上涨4.02%，跑赢沪深300指数2.3%。标的方面，涨价标的表现亮眼，尤其是TMA及颜料相关标的，除此之外，民爆和合成生物学标的也有较佳表现，而一季度业绩大幅下滑的标的有所承压。估值层面，随着板块热度不断提升，估值有所回升，其中板块PB历史分位数为23%，PE历史分位数为64%。接下来重点更新下行业边际变化，化工行业，有两个事件值得关注，一是我们观察到海外龙头企业在退出，中国部分细分赛道龙头有望成为全球卷王，建议关注成本优势下降的欧洲化工品产业链，若海外主要竞争对手退出，产品价格有强势向上的可能，二是国内新材料不断在突破，比如：本周东华科技称其POE技术开发项目于2023年6月打通全流程。

　　房地产行业，本周杭州、西安全面取消住房限购措施，政策端在持续发力。宏观数据方面，本周有两个数据超预期，一是中国4月进出口数据转正，超出市场预期，二是4月份挖掘机内销10780台，同比增长13%，超预期，政策端的持续呵护叠加数据端的超预期有望持续提升市场对于顺周期板块的关注度。机器人行业，近期特斯拉发布了Optimus最新进展视频，展现了其分拣电池、行走、执行工厂任务的能力，建议持续关注行业的边际变化。投资方面，主要是三条主线，一是涨价方向，包括TMA、粘胶长丝、制冷剂、颜料、维生素，二是龙头方向，我们认为具备护城河和成长性的龙头有望迎来价值重估，三是合成生物学，随着政策端的不断出台以及AI技术的支持，该行业迭代有加速的可能，建议重点关注位置在底部同时所处赛道天花板高的公司。

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　　3.有色铜

　　关注：COMEX铜一度涨超4%，涨破5美元，刷新历史新高；伦铜涨超2%，再度刷新阶段新高。

　　热点解读：

　　人工智能计算迅速崛起，拉动铜需求快速提升

　　数据中心智算化和基站5G化转型对铜材料提出更高要求。AI+大算力重塑了数据处理与传输的基本逻辑，其中数据中心和基站分别从数据供给和数据传输两端，支持AI+算力需求。在此背景下，数据中心的智算化和基站的5G化转型对铜材料提出了更高的要求。国内产能逐步满足铜板带箔需求，高端产品有待技术突破。应用于AI及5G领域的铜加工材主要为连接器用铜板带、引线框架用铜板带、PCB用电子电路铜箔等铜合金材料。当前中国大陆产能逐步满足铜板带箔市场需求，净进口量呈现逐年下降趋势，但应用于集成电路等领域的高端铜板带及高频高速PCB铜箔的国产替代速度仍较慢，高端铜加工材仍有待技术突破。

　　供应端：DC开启AI新时代，铜材或将迎来新机遇

　　数据中心用铜需求主要集中在配电设备（75%）、接地与互联（22%）、管道暖通空调（3%）。（1）数据中心服务器内部的配电板及母线主要以铜制材料为主，以大功率GPU芯片为主的AI算力服务器从电力需求、电力密度、线路容量等方面对数据中心供配电系统提出更高的要求。（2）在数据中心的短距离互连场景中，铜缆相较于光缆实用价值更强，对于大多数数据中心，最佳解决方案为混合使用光缆和铜缆，实现光铜“携手并进”。（3）未来AIDC纯智算形态的全液冷系统制冷弹性约为当前普智一体形态的2-4倍，其中冷板式液冷技术采用铜铝换热冷板将热量传递至冷却液体实现散热。

　　全球铜矿供给增长受限，头部矿企供应扰动加剧，铜供需维持紧平衡状态。生成式AI带来的算力增长从供给端（数据中心）和传输端（5G基站）增加长期用铜需求。我们预计在AI相关应用领域的拉动下，高端铜合金材料如高端铜板带、PCB用电子电路铜箔的自主研发及进口替代需求不断提升，预计2024-2026年全球数据中心+5G基站PCB+GB200 NVL72用铜量较高情况下将分别达到89/108/129万吨，较低情况下将分别达到39/50/63万吨，AI浪潮将带来铜下游消费长期增长。建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、中国有色矿业等标的。 

　　宏观视野

　　一一一

　　1. 见微知著系列

　　关注：4月出口增速明显反弹，5月初高频数据映射的出口景气再度扩张。本轮出口改善有何不同，未来能否再“超预期”？

　　热点解读：

　　一、出口“强势”能否延续？全球制造业需求持续复苏下，5月初高频数据映射的出口景气再度扩张

　　年初以来，CCFI指数明显回升，与出口景气改善相互印证；5月上旬，CCFI指数涨幅进一步扩大。经验显示，CCFI指数同比弱领先于出口金额同比。4月，CCFI综合指数同比25.4%，5月上旬指数再度抬升、同比涨幅扩大至29.5%；结构上，东南亚航线指数4月同比9.7%、可与对东盟出口增速互相印证，5月上旬涨幅显著扩张至23%。

　　本轮出口改善有基本面支撑，全球制造业景气、外需持续复苏。4月，全球制造业PMI录得50.3%，连续四月站上荣枯线。伴随经济景气回升，全球贸易需求呈现改善态势，1月主要国家贸易增速较去年点回升11.2个百分点至3.6%。结构上看，新兴市场经济景气更高，越南、印度、墨西哥、巴西等主要经济体制造业PMI均处于扩张区间。

　　二、本轮出口改善有何不同？美国“补库”是全球制造业景气改善“源动力”，部分产业逻辑也有支撑

　　美国补库是全球制造业景气改善的“源动力”之一，提振了新兴市场制造业生产，对我国资源品等出口形成间接支撑。近年来墨西哥、越南、印度等占美国进口份额持续提升，受美国进口改善的带动更大。这些国家与我国贸易往来密切，在制造业生产修复的过程中也会增加对我国的资源品进口需求，其中以越南等东盟国家为典型代表。

　　此外，越南等东盟国家凭借其“转口”贸易属性，在本轮全球消费电子景气回升过程中，显著拉动了我国机电设备出口。2023年以来全球消费电子景气进入上行通道，今年3月全球半导体销售额同比回升至16.3%。相应地，我国对越南、泰国、新加坡等中美“转口”贸易国的机电设备出口显著抬升，带动对东盟整体出口增速大幅改善。 

　　2. 大类资产周报

　　热点解读：

　　一问：近期，原油市场的新变化？美油补库超预期、地缘局势缓和，油价快速回调

　　年初以来，原油价格宽幅震荡；4月前油价的上涨，主因减产超预期、海外经济韧性和地缘局势升温等。1月1日至4月5日，布油大涨18.3%的原因：第一，OPEC+3月超预期将减产延迟到6月底；第二，全球制造业PMI回升至4月的50.3、连续4个月站上荣枯线；第三，伊朗与以色列冲突一度明显升温；第四，期货市场的交易行为也有扰动。

　　4月以来油价回调，则受美油补库超预期、美国经济疲态显现、地缘局势缓和等共同影响。4月6日以来，布油快速回调9.2%的原因：第一，年初至今，美国商业原油库存持续回补，由4.3亿桶增至4.6亿桶。第二，4月以来美国经济表现不佳，制造业、非制造业PMI双双跌破荣枯线。第三，近期地缘局势缓和，也导致对原油的供给担忧有所降温。

　　二问：短期，利空因素会否消退？需求端美国经济仍有韧性，供给端OPEC减产有望延续

　　需求端，美国经济仍有较强韧性，叠加出行旺季汽油消费的季节性增长，原油需求或有支撑。第一，当下美国仍处于补库阶段，后续补库或仍有提振作用。第二，4月23日，美国新通过了950亿美元的援助法案，2024年美国财政支出或超预期。此外，随着气温回升，海外出行旺季即将来临，成品油消费或将有季节性改善。

　　供给端，OPEC+挺价意愿强烈，6月会议上减产或有望得到延续。随着美国库存井的不断消耗，美油增加供给能力受明显约束。当下，美油剩余产能有限，或强化OPEC+的挺价意愿与能力。短期，伊拉克和哈萨克斯坦或将从4-5月开始削减产量，作为对年初以来增产部分的补偿；而沙特等主导下，6月会议上OPEC+的减产或也有望得到延续。

　　三问：中期，油价有哪些“隐忧”？“特朗普交易”或提前开启，约束油价的反弹空间

　　历史回溯来看，美国的“选举交易”或从10月开启，但本轮或相对提前。2020年的“拜登交易”始于10月，彼时拜登领先优势达到7.2个百分点；选情渐趋明朗后，铜油价格共振上涨，新能源指数也在四季度大涨42%。本轮中，特朗普与拜登均已锁定初选席位，施政纲领也为市场熟知；如特朗普民调优势进一步扩大，“特朗普交易”或提前开启。

　　本轮“特朗普交易”中，拜登任内关于气候能源等领域措施的撤销担忧，或是油价反弹的“悬顶之剑”。如特朗普成功当选，他或将再次退出《巴黎气候协定》、禁止ESG投资、撤销拜登政府实施的环保法规，并加快授予石油、天然气钻探许可证，鼓励旧能源生产，限制新能源发展。这一系列的措施，或将约束近期油价潜在的“反弹空间”。 

　　3. 公募基金一季度持仓分析

　　热点解读：

　　一、公募基金持股结构三大变化：弱减持、转被动、转债券

　　2024年Q1主动偏股型基金的持股市值和定价权均延续明显下滑态势，分别降至28677.6亿元和4.2%，较前一季度分别下降了2366亿元和0.4%；相比之下，全部公募基金的持股市值和定价权较为稳定，持股市值小幅上升至52428.7亿元，环比增加465亿元，定价权略微降至7.68%，环比降低了0.02%。表明公募基金总盘子变化不大，但呈现从“主动权益”向“被动权益”转移，从权益向债券转移的态势。主动偏股型基金的股票仓位微降，其中灵活配置型基金和平衡混合型基金开始降低仓位。板块配置方面，主板、港股仓位提高，科创板、创业板、北证仓位下降。

　　二、主动偏股基金资金流向：仅净流入上游+周期

　　板块视角来看，主动偏股型基金对周期和上游板块由小额净流出转为小额净流入，对成长和TMT的净流出规模明显扩大。一级行业来看，主动偏股型基金净买入居前的依次为有色、公用事业和家电，净卖出居前的依次为医药、计算机和电子。二级行业来看，主动偏股型基金净买入居前的行业有白电、电力和工业金属，净卖出居前的行业有医疗服务、半导体和软件开发。主动偏股型基金净流入规模居前的个股分别是美的集团、宁德时代、洛阳钼业、紫金矿业和长江电力，其中宁德时代由上季度明显减仓转为明显加仓，净流出规模居前的个股分别是药明康德、贵州茅台、宝信软件、海康威视和智飞生物。 

　　行业前沿

　　一一一

　　1.电子行业深度：费城半导体中期调整结束，业绩驱动+估值修复有望推动AI上涨

　　热点解读：

　　我们认为本次费城半导体的调整已经结束，市场有望迎来修复。1）从过去数轮半导体周期来看，费城半导体见顶时间距离全球半导体销售额营收同比由负转正有16~25个月的时间。本轮半导体周期来看，全球半导体市场销售额于23年9月转正，距离现在约7个月时间。半导体主要下游来看，高性能计算受益AI维持较高景气度，消费电子当中PC、手机23Q4全球出货量已经同比转正。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。2）从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历至少一次中期调整，调整幅度在8%~19%，24年3月7日至24年4月19日的调整幅度已经达到16.63%，参照历史调整幅度，继续向下空间有限。本次中期调整主要是由于流动性预期转差带动的估值压制造成，根据Bloomberg一致预期，24年3月7日费城半导体24年预期利润对应PE为46.55X，4月19日为38.69X，调整幅度为16.89%，同期10年美债收益率从4.08%增长至4.62%，流动性预期明显转差。目前随着流动性预期开始逐渐恢复，费城半导体指数有望重回上行通道。其中AI赛道业绩增长快，确定性较强，有望同时受益业绩快速增长以及估值修复而最为受益。

　　AI下游需求持续增长，龙头厂商有望最为受益。24Q1微软、亚马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为442.89亿美元，同比增长30.47%。我们认为当前AI需求高速增长，技术也处于快速迭代尚未成熟阶段，龙头厂商产品具备更高成熟度与竞争力有望最为受益，业绩增长幅度及确定性更高。截至2024年5月6日收盘，英伟达、博通、台积电的组合股价是2020年1月2日收盘价的7.54倍，AMD、Marvell、英特尔的组合股价是2020年1月2日收盘价的2.12倍，龙头厂商股价上涨幅度优势明显。同时在本轮调整当中，二线厂商由于估值包含了较多未来份额提升的预期，股价高点的估值较龙头厂商更高，调整幅度也较龙头厂商更大。本次中期调整当中，英伟达、博通、台积电调整幅度分别为22.38%、16.38%、20.34%，AMD、Marvell、英特尔调整幅度分别为37.90%、27.97%、35.62%。我们认为目前AI龙头厂商估值没有明显泡沫，主要厂商当中英伟达、AMD、台积电当前估值较上一轮周期高点仍有一定差距。龙头厂商有望受益业绩驱动+估值修复，而二线厂商建议关注短期新产品发布、客户导入等边际变化带来的强预期拉动估值的机会。另外参考思科90年代历史，95年后互联网应用如网景浏览器、亚马逊、eBay、Hotmail等开始出现，同时全球互联网用户快速增长。应用爆发对思科估值拉动明显，91年~97年思科未来四个季度预期利润所对应的PE在20~30倍之间波动，98年后快速增长，2000年3月收盘价对应未来四个季度利润的PE超133倍。短期来看，今年gpt5有望发布并带动AI相关公司估值提升。未来长期来看，AI模型逐渐成熟，智能化进一步提升，有望带动大量应用出现，进一步推动相关公司估值上涨。在海外供应链当中，我们认为晶圆制造、散热以及存储在数量以及技术上都有较明显升级，有望充分受益AI技术迭代及需求旺盛。 

　　2.合成生物学深度报告：紧跟下游重磅品种突破，兼顾上游技术进步

　　热点解读：

　　合成生物学：异军突起的交叉学科，有目标的改造、设计合成生命体。合成生物学（Synthetic Biology）是设计和建造新的生物部件、设备和系统，以及重新设计现有的自然生物系统，以达到特定实用目的的学科。这门新兴学科天然具备工程学科特点，所以有时候称之为工程生物学。这个强科技属性的行业每次都是伴随着理论创新和新技术的产生而取得重大突破。

　　合成生物学的各个核心技术环节也与生命科学前沿研究存在密切联系，技术快速迭代。合成生物学在医药、化工、能源等领域存在巨大的应用价值，可为手性药物以及天然产物提高高效、低成本的生产路径；可用于解决石油资源日益耗竭以及石油加工中带来的环境污染等问题；可用于合成生物能源缓解石油依赖压力；同时合成生物农业推广有望加速粮食增产和助力稀缺营养物质合成生产。

　　政策端：海外各国政府积极推进合成生物学发展，国内政策红利助力产业发展。各国政府积极响应生物技术发展，相关政策频出。国内早在2011年国家科技部在《“十二五”生物技术发展规划》中提及，生物技术是国际科技发展的主要推动力，并将合成生物学技术列为重点需要突破的核心关键技术之一。《2024年国务院政府工作报告》中再次提及，要加快发展新质生产力，加快前沿新兴氢能新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天低空经济等新增长引擎。

　　我们积极看好合成生物学未来的发展前景以及在医药、化工、能源等领域应用带来的商业价值，建议关注上游技术的开发和进步，以及下游拥有高成长性的合成生物学品种以及产业化能力的标的。具体到产业投资方面，下游已经取得工业化、商业化生产突破的品种尤其值得重点关注。 

　　公司聚焦

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　　1.名创优品

　　国内：一二线延续高速展店，IP战略下提升产品力、优化店铺位置、推进主题大店三维度驱动未来同店成长：1)国内名创: 24Q1线下营收21.2亿元（+15.6%），门店数同比+18.7%/同店销售为去年98%，截至Q1门店数4034家，同比+651家（VS4Q23环比+108家），其中一/二线门店环比净增+10/+47家；伴随与chiikawa等IP合作、产品结构优化，年初至今同店销售恢复至23年同期100%水平。2）TOP TOY：营收2.14亿元（+55.1%）,产品优化带动单店加速恢复，Q1门店数/同店+32.2%/+26%。

　　海外：同店增长靓丽，直营开拓打开中期成长空间。24Q1门店数/同店增长+19.7%/+21%，门店数2596家（同比/环比+465/+109家），代理/直营市场门店数量环比+42/+67家。以美国为首的直营市场伴随品牌力提升、店铺选址优化等开启加速展店，拉美同店表现较优，北美/拉美/亚洲（中国外）/欧洲同店增速+32%/+25%/+19%/+13%,环比新增店铺数+19/+11/+69/+6家。

　　盈利能力表现优异，主因受益海外直营占比提升、TOPTOY表现较优：Q1毛利率43.4%（同/环比+4.1/+0.3pct）创历史新高，主因：①美国为代表的高毛利海外直营市场快速成长：Q1直营市场占海外收入比例58%（+12pct)；②TOPTOY快速成长；③IP等产品结构优化。Q1销售费用/管理费用率18%/5%（+3.4/-0.1pct）,预计主因受直营门店租金、折旧摊销影响。

　　性价比IP战略效应有效，线下兴趣消费出海先锋。24年公司计划全球净增门店900-1100家，国内伴随名创主题&大店战略推进、Toptoy店态优化看好后续展店空间，以北美为代表的海外直营业务处于加速开拓期，新五年战略目标指导下成长可期。 

　　2.腾讯控股

　　毛利率大幅优化，利润高质量释放。2024Q1公司NON-IFRS归母净利润503亿元超出一致预期，主要为毛利提升带动，毛利率达到52.58%，同比+7.1pct，环比+2.6pct。增值服务毛利率57.26%，同比+3.39pct，主要由订阅服务收入增长及高毛利业务小游戏收入占比提升带动；广告业务毛利率54.78%，同比+13.09pct,主要由视频号及搜一搜等高毛利业务收入增长带动。金融科技及企业服务毛利率45.6%，同比+11.1pct，主要由于高毛利理财服务收入占比提升及企业服务降本增效成果落地带动。

　　游戏：蓄力进行时，游戏总流水于Q1恢复增长，新游戏上线+老游戏递延释放将带动Q2回暖。2024Q1公司游戏收入481亿元，同比增长-0.4%。本土市场游戏：24Q1流水同比增长3%，收入345亿元，同比-1.7%。《DNF》手游将于5月21日上线，有望为游戏收入增长贡献新增量。国际市场游戏：24Q1流水同比增长34%，收入136亿元，同比+3%，Supercell递延周期较长致收入增速放缓，为后续季度提供强支撑。2024Q1公司流动负债中递延收入达到1061亿，环比增加199亿。

　　广告：视频号等广告产品快速增长，广告效果受益于AI技术平台升级。2024Q1公司广告收入265亿元，同比+26%，其中视频号广告收入增长100%+，小程序广告收入增长40%+，行业上来看，游戏、互联网服务等消费品行业广告开支显著增长。视频号总时长同比增长80%+，后续商业化空间仍较大。

　　金融科技及企业服务：理财服务增长强劲，视频号电商拉动企业服务增长。2024Q1公司金融科技及企业服务收入达到523亿元，同比+7%。1）金融科技：收入个位数增长，理财业务用户与人均投资规模实现快速增长；2）企业服务：收入双位数增长，主要由云及视频号商家技术服务费增长带动。