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债市似乎又一次到了风高浪急的时候，对于投资者来讲，是去是留，又是直击灵魂的拷问。

从历史上看，债市的历次调整，一定程度上都与短期的资金面、流动性、基本面等因素有关；不过，在调整之后，由于有票息收益的存在，在一段时间内往往都能收复失地。

因此，近期债市波动或许不必过于悲观，相比去留问题，手中持有的资产结构可能更值得关注。

今年以来，公募基金管理规模继续攀升。Wind数据显示，截至4月30日，公募基金规模逼近29万亿元（28.99万亿元），较年初增加了1.72万亿元。

公募基金规模的爆发，主要增量来自于货币基金和债券型基金。

Wind数据显示，2023年初债券型基金规模为7.66万亿元，至当年底规模上升为9.04万亿元，1年时间规模增加了1.38万亿元；而当年公募基金规模较年初增加1.52万亿，这意味着债券型基金当年贡献了公募基金增加规模的90%以上。今年前4个月，公募基金新增的1.72万亿规模中，债券型基金贡献了4071亿元，占比近25%；年内规模增长最多的是货币基金，较去年底增加了1.21万亿元。

不难发现，最近两年投资者的风险偏好发生了明显变化，低波动、低回撤的债券型基金、货币基金获得更多资金的青睐。

一方面，资管新规打破刚兑，银行理财净值化转型，叠加市场利率走低，导致市场整体风险偏好下降，投资者对低波动、低回撤的债券型基金接受度提升。另一方面，近几年A股缺乏系统性行情，固收类产品的吸引力上升。

今年早些时候，在降息预期和“资产荒”的加持下，超长期限债券的走势强劲，随着收益率的快速下行，中短债的配置性价比上升，中短债品种交易拥挤度提升，市场上对于债市波动的担忧也在加剧。

从以往的经验来看，当市场资金对于某类资产或者风格逐渐趋于一致，交易拥挤叠加获利盘增加，资金观望情绪逐渐升温，消息面、政策面的变动往往会放大市场波动，典型案例如股票市场的核心资产、小微盘股行情等。类似的现象会不会在债市重演呢？不妨从历史中寻找答案。

自2010年以来，债券市场大致经历过五次较大幅度的调整，分别是2013年5-12月、2016年10-12月底、2020年5-9月、2022年11-12月和2023年8-10月。

市场调整的原因往往是复杂的，但每次调整背后，或多或少都能找到一些共性。

01 2013年5-12月：“钱荒”，最大回撤-3.42%，恢复天数99天

2013年债市波动核心原因是“钱荒”。在当年5月之前，市场流动性较为宽裕，一方面经济表现较弱，货币政策相对宽松；另一方面，人民币升值引发“热钱”流入，外汇占款持续增加，合力推动了债市的上涨。但是，4月以后政策转向，债市清查风暴和清理影子银行，叠加货币政策收紧，导致资金面紧张，债市收益率陡然回升，出现了较大幅度的回调。

02 2016年10-12月底：资金面收紧，最大回撤-3.05%，恢复天数206天

2016年债市回调，主要原因也是资金面收紧。实际上，自2015年中，“去杠杆”政策就已经陆续出台，但债市的避险属性，使其直到2016年10月才结束此前的强势格局。

2016年是一个波动的年份，国内、国际各种“黑天鹅”交织在一起，美元和美债异常强势，压缩了国内货币政策宽松的空间，央行“收短放长”引导去杠杆，从而债市出现了一轮回调。

03 2020年5-9月：货币政策+A股抽水，最大回撤-2.40%，恢复天数181天

为了应对疫情带来的经济冲击，央行在2020年初进行了快速的货币宽松，不仅加大了公开市场的货币投放，还进行了多次降准。随着二季度疫情得到控制，经济迅速复苏，央行并未实施进一步的宽松政策，导致债市的交投热情下降，调整随之而来。同时，当时股市较为强势，核心资产赚钱效应显著，对债市的“抽水效应”较为明显，对债市也形成了一定的压制。

04 2022年11-12月：海外加息周期扰动，最大回撤-0.98%，恢复天数58天

2022年3月，美联储开启了新一轮的加息周期，当年加息7次，累计加息425个基点。在加息之初，国内货币政策仍坚持“以我为主”的基调，保持适度宽松，但随着加息的深入，汇率压力下货币政策宽松受到掣肘，再加上当时债市杠杆率已达到高位，随着国内疫情防控政策的调整，债市随即开启下跌。

05 2023年8-10月：资金面+赎回潮，最大回撤-0.58%，恢复天数34天

这轮债市调整主要有三个原因：第一，8月中旬MLF降息后，资金面超预期边际收敛，驱动利率上行；第二，8月下旬开始，地产等政策密集落地，节奏超市场预期引发债市调整；第三，伴随着稳增长政策密集落地，宽信用预期升温，利率向上调整，叠加2022年负反馈和理财“赎回潮”给机构带来的心理影响，部分机构止盈或是减仓行为，导致市场出现负反馈。

数据来源：Wind，最大回撤和恢复天数均以中证综合债指数为研究对象。

本材料举例阐述不代表对实际投资收益/数据的预测、保证。

从债市历史走势中，大致可以发现以下几个规律：

第一，债市调整的影响因素通常是复杂的，但与流动性收紧、货币政策转向或是金融监管等因素关联性较大。

第二，债市调整时间多发生于半年末或年末，这主要与金融机构的考核规律有关。这也进一步说明，债市短期表现与资金面宽松程度的相关性比较强。

第三，在“资管新规”重塑行业格局的背景下，机构行为带来的负反馈逐渐成为债市回调的重要推手。主要演变路径为：政策或资金面变化→债市下跌→赎回压力增加→产品卖出债券→产品净值下跌引发更大的赎回→进一步抛压资产。

第四，债市回撤幅度呈现出逐步减小的趋势，最大回撤恢复天数逐渐缩短。

债市近期的调整，主因或在三方面：其一，央行多次提醒关注长端利率风险，资金趋于谨慎；其二，政策持续加码，尤其是房地产政策密集出台，对交易情绪的冲击较大；其三，资金面上，地方债发行提速预期或给债市带来一定的压力。

不过，短期来看，支撑债市上涨的核心逻辑并没有改变，包括“资产荒”和降息预期。尽管政府债即将放量可能会稀释“资产荒”的逻辑，但市场对于高票息资产的需求可能依然难以满足，在禁止银行手工补息的背景下，供需错配的问题依然存在。

另外，相对宽松的货币政策环境，目前并没有出现转向的苗头。4月召开的政治局会议明确指出，“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，进一步增加了未来降准和降息的预期。

同时，资金应对债市波动的经验更加丰富，体现在持券结构上，比如提前调降组合久期、杠杆等，同时对发债主体的资质做更严格的限定，不做信用下沉。这在一定程度上能够降低集中赎回导致踩踏的可能性。

实际上，对于普通投资者来讲，债券型基金是适合长期投资的品种之一。从历史上看，债市的每次调整，大都是不错的加仓机会。但如果需要更谨慎一些，不妨等到“靴子”落地，静待更多有关资金面、政策面、基本面的关键信号出现。 

风险提示：本材料内容不构成任何投资建议。本资料中的观点和判断仅代表财通证券资管当前的分析，财通证券资管不保证当中的观点和判断不会发生任何调整或变化。投资有风险，选择需谨慎。