同花顺-圈子

　　摘要

　　去年12月第一量子在巴拿马的铜矿开采违宪导致项目停滞，停工一年 30万吨左右预期折损量计入后叠加不断地事件扰动使得现货TC（粗炼加工费）大幅下跌，最终导致冶炼端出现减产预期，形成连锁反应诱发价格上行。目前，矿与冶炼的矛盾仍在持续增大，矿山扰动不断，冶炼产量继续增加，TC尚未止跌，在对铜矿产量分国别，分企业，分项目的梳理后，我们认为一系列影响铜精矿产能释放的事件扰动中，对于南美地区的扰动要投入更多关注，且价格也更易提前反应。未来基本面自上而下传导的逻辑演绎，需要关注的是如果铜矿减量能够持续打压冶炼加工费且大幅降低了下半年长单价格，最终导致精炼端实际减产，造成供需格局由紧平衡走向短缺，铜价中枢将会被明显抬高且易涨难跌。

　　2023年12月以来，铜矿开采干扰率骤然上升，冶炼加工费一路狂跌；其实不仅仅是铜，有色金属中的其他矿产，例如锌，锡等都出现矿端骤然收紧的预期；值此百年未有之大变局的当下，地缘冲突不断，贸易保护主义抬头，我们特撰写此系列报告，着重有色矿产资源的梳理和研究矿产变化，厘清事件影响与长期趋势的关系。

　　首篇将聚焦于铜矿资源变化梳理，4月份沪铜创下18年新高，一度走高至81000元/吨，LME铜价格触及近22个月高点，上触高点9988美元/吨；价格强势表现背后供给扰动推波助澜。

　　一

　　亚非产能提速，但南美仍是核心（国家）

　　如果根据资源储量来看，美国地质局数据，2023年全球铜储量为10亿吨，铜资源丰富的国家主要有智利(1.9亿吨)、秘鲁(1.2亿吨)、澳大利亚(1亿吨) 、俄罗斯(0.8亿吨)、墨西哥(0.53亿吨) 和美国(0.5亿吨)等。储量还是相对丰富，但并非大部分矿产都适合开采。

　　2023年铜矿产量2217万吨，同比增加1.25%，分国别来看智利依然是全球第一大铜矿主产国，占比约24%，尽管过去一年该地区铜矿产量有所下滑，环比下降了约7万吨至525万吨，受制于采矿条件严峻、矿石品位降低、水资源短缺以及重大投资项目推迟等问题影响。

　　全球第二大铜矿主产国易主，刚果（金）连续5年产量快速上升，2023年铜矿产量284万吨，环比增加64万吨，超越秘鲁，成为第二大产铜国。

　　秘鲁产量继续稳步抬升，2023年秘鲁铜产量为250万吨，同比增加13%。Las Bambas铜矿在2023年生产完全恢复，再加上英美资源在Quellaveco铜矿产量增长，后者产量占秘鲁铜产量的11.6%，为世界第四大铜矿。

　　中国地区铜矿产量183万吨，下降了7万吨左右，铜矿山老化、铜品位下降、产量减少、环保导致诸多小型私营铜矿山停产等因素影响。其中能够明确看到数据的是中国黄金国际甲玛铜矿减少4万多吨、西部矿业减少1.3万吨，合计减量5-6万吨。

　　从全球总体占比和产量变化来看，南美洲依然是全球主要矿产区，智利、秘鲁、墨西哥总占比已经达到38%；其次非洲地区的铜矿产量正在迅速增加，主要在刚果（金）和赞比亚，总占比达到16%；最后亚洲地区的产量在稳步提升，以印尼和哈萨克斯坦的项目增产为主，中国和俄罗斯的铜矿产量略有下降，但总体相对保持稳定。

　　因此在未来一段时间，我们在铜矿主产国的重点关注上，仍集中于老牌的主产区智利、秘鲁铜矿产量变化情况的跟踪和预估。两个地区铜矿储量大，现已开发的主要铜矿的矿龄比较长，且多为欧美公司掌握资源，干扰率不低。从最近的数据来看，智利铜矿开采受到的阻力更大，智利2023年上半年铜矿产量开采大幅不及预期，2023年1-6月仅开采252万吨铜矿，同比下滑3.83%，全年开采525.16万吨，同比下滑1.44%；今年上半年整体情况略有改善，截至2月智利月度矿产量41.71万吨，同比增长9.76%，1-2月累计生产85.15万吨，同比增长4.92%。Cochilco预测，2024年是智利铜产量迅速复苏的一年，到2025年前达到纪录高位，2024年智利铜产量将增长5.7%至563.6万吨，2025年产量将增长6.4%至近600万吨。

　　秘鲁铜矿开采干扰率相对较小，且出口量非常大，2023年全年铜矿产量全年同比增长13%，截至今年2月秘鲁地区铜矿产量37.97万吨，同比增长6.36%。今年3月初，秘鲁秘鲁能源和矿业部长Romulo Mucho预计2024年秘鲁铜产量将增至300万吨。

　　二

　　南美老牌矿企产量下滑，成长型矿企加速崛起（企业）

　　铜矿并非完全竞争市场，而是更偏向于一个寡头垄断市场，全球前15大资源型铜矿企业掌握着全球50%以上的铜矿资源，资源型企业在定价权的争夺中处于有利地位，这一点在铜产业中体现的比较明显。

　　2023年全球铜矿产量持续增加，但是矿企产量结构性变化较为明显，南美主产区的产量有所下滑，而非洲、亚洲的铜矿产量明显增加。在大型矿企中，英美资源、洛阳钼业、紫金矿业、墨西哥铜业、力拓、泰科资源、必和必拓等企业铜矿增量明显，智利铜业铜矿产量下滑明显， KGMH、嘉能可等企业产量略有下滑。

　　在对2024年展望中，传统老牌矿企产量目标下调：自由港下调5万吨产量目标，嘉能可下调3万吨产量目标，英美资源下调7万吨产量目标，第一量子下调31.8万吨产量目标；也有部分矿企产量目标提高，这其中紫金矿业，力拓，洛阳钼业均有明细上调。智利国家铜业公司、南方铜业公司、波兰国家铜业集团、哈萨克铜业、淡水河谷均有小幅增长预期或与2023年保持不变。

　　三

　　巴拿马Cobre项目停滞，年度增产预期下调（项目）

　　2022-2024本是新一轮矿山投产高峰，但2024年矿端供应恢复速度偏慢，尤其是巴拿马地区的大矿出现开采困难，南美矿山罢工扰动增多，而展望未来三年，全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利，刚果金，秘鲁区域。因此智利项目能否顺利投产较为关键，智利区域主要新项目有Teck的Quebrada Blanca 2（QB2）项目，BHP的Spence growth option（SGO）项目，Codelco的Rojoinca以及Chuquicamata地下项目。

　　从3年维度来看。预期2023-2025这三年会带来主要增长的铜矿项目在QB2， Oyu Tolgoi，Las Bambas，TFM&KFM和巨龙铜矿。20个变动较大的项目在2023-2025年铜矿产量（含湿法SX-EW项目产量）带来的增长分别为83.1、87.5、64.1万铜金属吨。但去年四季度巴拿马Cobre项目完全停滞，2024年目前增量预期调整至40万吨左右，而今年全球的冶炼新增项目海内外加总大约有120万吨投产，这是导致矿和冶炼矛盾加剧的主要原因。

　　四

　　总结

　　2023-2025年铜矿整体产能尚处在爬坡阶段，产能瓶颈2500万吨尚未触及，但去年12月第一量子在巴拿马的铜矿开采违宪导致项目停滞，停工一年 30万吨左右预期折损量计入后叠加不断地事件扰动使得现货TC（粗炼加工费）大幅下跌，最终导致冶炼端出现减产预期，形成连锁反应诱发价格上行。

　　目前，矿与冶炼的矛盾仍在持续增大，矿山扰动不断，冶炼产量继续增加，TC尚未止跌，在对铜矿产量分国别，分企业，分项目的梳理后，我们认为一系列影响铜精矿产能释放的事件扰动中，对于南美地区的扰动要投入更多关注，且价格也更易提前反应。未来基本面自上而下传导的逻辑演绎，需要关注的是如果铜矿减量能够持续打压冶炼加工费且影响到下半年长单价格，最终导致精炼端实际减产，且造成供需格局由紧平衡走向短缺，铜价中枢将会被明显抬高且易涨难跌。