同花顺-圈子

　　文：任泽平团队

　　3月CPI同比上涨0.1%，前值涨0.7%；PPI同比降2.8%，前值降2.7%。

　　1 物价回落，把发展放在首要任务

　　物价低迷，反映总需求不足，抬升实际利率。3月物价超季节性回落，CPI中，食品和以旅游出行为代表的服务消费回落；PPI中，黑色系集体下跌。

　　近期大宗商品价格分化，有色涨、黑色跌反映了当前中国需求不足。有色金属价格是全球定价，有色上涨的背后是全球制造业的逐渐修复、美国的补库需求和新兴产业的迅速扩张；黑色金属多为国内定价，黑色价格的下跌反映了国内偏弱的建筑业，房地产的拖累。

　　截至4月10日，LME铜、LME铝价格月均环比分别为5.5%和6.9%，较上月提升1.1和5.1个百分点；热轧板卷和螺纹钢月均环比分别下降1.5%和3.8%，降幅较上月收窄2.2和2.6个百分点。3月全球制造业PMI回升到50.6%，连续三月在荣枯线上；美国的库存同比处于低位，或将迎来一轮补库；新能源、光伏、风电等的迅速扩张对有色金属的需求增加。

　　全球宏观范式转变。逆全球化的加快激化了中美供需缺口拉大的现象，导致中美物价持续分化，美国通胀飙升、中国物价低迷，经济周期错位。3月美国物价超预期上涨，CPI同比连续三月反弹。美国3月CPI同比3.5%，较上月上涨0.3个百分点，环比0.4%；核心CPI同比3.8%，环比上涨0.4%。

　　金价持续大幅上涨，与宏观范式的转变有关，如避险情绪、去美元化加持。截至4月11日，COMEX黄金价格为2352.4美元/盎司，年初至近涨幅13.5%。

　　中国物价低迷、实际利率偏高的解决之道在于拉动需求、提升通胀预期、降低名义利率，实际利率=名义利率-通胀预期。近期，政策已进行积极部署：货币政策“仍有降准空间”；广义财政扩张，“发行1万亿超长期特别国债”；《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》出台，提振内需；“三大工程”建设缓和房地产投资疲软局面，因城施策优化房地产调控。

　　中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，各界一起全力拼经济，把发展放在首要任务，一定能推向复苏通道。

　　2 3月物价数据呈现以下特点：

　　第一，CPI环比大幅下降，超季节性，春节后食品项、旅游出行等消费需求回落。3月，CPI环比下降1.0%，较上月大幅下滑2.0个百分点；CPI同比0.1%，较上月回落0.6个百分点；核心CPI环比-0.6%，较上月大幅回落1.1个百分点。油价上涨是支撑项。

　　第二，食品价格普遍下跌，主因节后消费需求的季节性回落以及气温较高、菜果大量上市。食品项环比下降3.2%，较上月大幅回落6.5个百分点，共影响CPI下降0.59个百分点。

　　第三，非食品项中，旅游出行服务大幅回落，油价上涨带动燃料价格上升。旅游、交通工具使用和维修、家庭服务环比下降14.2%、2.4%和0.2%，较上月变动-27.3、-5.0和1.5个百分点；交通工具用燃料环比1.1%，较上月下滑0.8个百分点。

　　第四，猪价仍在底部震荡期，同环比均回落。3月环比-6.7%，影响CPI下降约0.09个百分点；同比-2.4%，较上月回落2.6个百分点，影响CPI下降约0.03个百分点。“超级猪周期”产能扩张的阵痛仍在，能繁母猪存量同比虽然持续下降，但仍处于历史高位；众多小规模养殖场在猪瘟中出局，行业集中度提升，一定程度上将抚平未来周期波动。

　　第五，PPI环比降幅收窄，国内外定价商品分化，原油、有色金属相关产业价格涨，黑色跌。3月PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。原油和有色金属价格上行带动相关产业价格上涨；与地产、基建相关的黑色金属等价格下降；新兴制造业供给较多，价格下降。

　　3 CPI超季节性下滑，食品和服务消费是主因

　　3月CPI环比下降1.0%，较上月大幅下滑2.0个百分点，春节后食品项、旅游出行等消费需求回落；贡献因素是油价。CPI同比为 0.1%，较上月回落0.6个百分点。除食品和能源价格的核心CPI同比0.6%，较上月回落0.6个百分点；核心CPI环比-0.6%，较上月大幅回落1.1个百分点。在3月CPI的同比变动中，翘尾影响约为-0.3个百分点，新涨价因素约为0.4个百分点。

　　食品价格普遍下跌，主因节后需求的季节性回落以及气温较高、菜果大量上市。食品项环比下降3.2%，较上月大幅回落6.5个百分点，共影响CPI下降0.59个百分点。环比看，3月鲜菜、鲜果、畜肉、水产品、蛋类价格环比分别下降11.0%、4.2%、3.9%、3.5%、3.8%，较上月下降23.7、8.5、7.3、9.7和1.6个百分点。

　　非食品环比-0.5%，较上月回落1.0个百分点，影响CPI下跌约0.37个百分点。

　　七大类中，交通通信、教育文化和娱乐价格下跌。3月，衣着、居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务环比分别为0.6%、0.1%、-1.4%、-2.1%、0.1%、0.0%和0.6%，分别较上月变动0.8、0.1、-3.0、-3.8、-0.3、0.5和0.8个百分点。

　　从细分项看，1）油价上行带动交通工具用燃料环比上涨。3月交通工具用燃料环比1.1%，较上月下滑0.8个百分点。2）节后，以旅游出行为代表的服务消费价格下跌。3月，旅游、交通工具使用和维修、家庭服务环比下降14.2%、2.4%和0.2%，较上月变动-27.3、-5.0和1.5个百分点。3）耐用消费品价格环比下跌。3月，家用器具、交通工具和通信工具环比分别下跌0.3%、0.7%和0.3%，较上月变动-0.3、-0.8、0.8个百分点。

　　4 猪周期：同比与环比均回落

　　3月猪价同比与环比均回落，走出节日效应，猪肉需求仍然疲软。3月猪价同比-2.4%，较上月大幅回落2.6个百分点；环比-6.7%，较上月下滑13.9个百分点。截至2024年4月10日，平均猪肉批发价格为20.45元/千克。

　　我们判断，当前仍在猪周期的震荡磨底阶段。

　　一是，产能处于高位，但同比已持续下行11个月。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，根据猪周期的时间规律，产能传导至猪价需10个月左右，考虑到库存变化情况，能繁母猪存栏领先猪肉价格的时间或缩短。2022年5月产能筑底回升，10月同步回正；2022年10月，能繁母猪栏量同比0.7%，2024年2月能繁母猪存栏同比-6.9%，自3月同比2.9%以来连续11个月下降。

　　二是，当前猪粮比震荡磨底。2024年4月5日，猪粮比价为6.4，进入常态区间。2024年1月26日，为稳定猪价、支撑节日供求，中央储备冻猪肉轮换出库，本次交易挂牌竞价量为2万吨，供需双增，随后猪价明显下跌；2月23日，中央宣布收储3万吨，猪价自20.3元/千克缓慢上升至20.4元/千克，预计后续猪价持续磨底。

　　为何这轮猪周期如此漫长？

　　“超级猪周期”产能扩张的阵痛仍存。2018年，猪瘟叠加猪周期上行，猪价大幅上涨，一度达到40元/千克。丰厚利润带来飞速的产能扩张，有数据显示，2018-2021年，全国前十家上市猪企出栏总量从约4700万头上涨至约9340万头，几近翻倍。扩张产能的去化并不容易，在下行的周期中，诸多猪企选择“熬过去”。目前能繁母猪存量同比持续下降，但仍处于历史高位。

　　众多小规模养殖场在猪瘟中出局，行业集中度提升，一定程度上抚平周期波动。2018年非洲猪瘟后，13家上市公司出栏量占全国比重提升约一倍至2021年的14.3%；500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。行业集中度的提升或将带来规模经济效应，大型养殖机构产能持续提升，非理性经济行为减少，猪周期延长，猪价磨底时间变长。

　　5 PPI环比降幅收窄，有色和黑色金属涨跌分化

　　3月PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点；PPI同比下降2.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。在3月PPI同比变动中，翘尾影响约为-2.3个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.5个百分点。

　　从工业生产者出厂价格看：生产资料和生活资料环比下降。3月，生产资料价格和生活资料价格环比均下降0.1%，较上月变动0.2和0个百分点。从分项看，采掘业、原材料和加工工业环比分别为-0.8%、0.3%和-0.2%，分别较上月变动-1.0、0.7、0.1个百分点；食品环比下降0.4%，较上月下滑0.4个百分点；衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比均为0.0%，分别较上月变动0.1、0.2和0个百分点。

　　从行业看，原油和有色金属价格上行带动相关产业价格上涨；与地产、基建相关的黑色金属等价格下降；新兴制造业供给较多，价格下降。

　　1）石化和有色金属相关产业价格上涨。3月，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业分别为1.1%、0.2%、0.3%、0.3%、0.4%、0.6%，较上月变动-1.4、0.0、0.8、-0.4、0.6和0.4个百分点。

　　2）与建筑业相关的黑色金属价格下降。3月，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼及压延加工业、金属制品业环比分别为-1.6%、-2.5%、-1.2%、-0.1%，分别较上月变动-0.9、-2.8、-0.8和0.0个百分点。

　　3）新兴制造业部分行业价格下降。新能源车整车制造、锂离子电池制造价格分别下降1.3%、0.9%；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业价格上涨0.3%，较上月增加0.5个百分点。

　　购进价格涨跌分化。3月，燃料动力、有色金属、木材纸浆、纺织原料类环比分别为0.7%、0.8%、0.0%、0.3%，较上月增加1.0、0.8、0.2、0.3个百分点；黑色金属、化工原料、建筑材料、农副产品类环比分别-1.6%、-0.1%、-0.6%、-0.6%，较上月变动-1.3、0.1、-0.1和-0.1个百分点。

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