同花顺-圈子

 　　最近市场中又掀起了一波日本热（not Tokyo Hot），宏观研究者开始思考日式的“资产负债表衰退”对本国的启示意义，投资者们则热议“巴菲特买日股”和“日特估“。群内的小伙伴积极地交换着各种pdf，甚至把智堡很多古早的译文都翻了出来。相映成趣的是，去年四季度的时候，市场中甚至还存有“日本YCC调整后就要崩”的看法……

　　智堡内部对日本官方/学界提供的许多政策材料和研究文献都开展过非常细致的翻译和研究工作，除去研究工作以外，我对日本的电子产品、游戏和二次元文化仅有一些粗鄙的认知。我向来认为，如果你没有在一个国家生活过，或者说没有花时间体验并理解其文化，那么你不可能有能力在其经济与行政层面去立观点或下判断。这也是为什么很多同僚让我“谈一谈日本”的时候我选择回答“我不懂”的缘故，通常我有一些想法时也只会找东京交易厅的作者们聊一聊，只把自己当作是一个观察者。

　　最近，刚刚走马上任的日本央行新行长植田和男作了一次非常有趣的演讲，这也是他首次以行长身份公开亮相并向市场传达其对经济与政策的看法和认识。演讲分为两部分，第一部分的内容是框架性的，非常有指示意义。第二部分的内容是事实性的，有关日本经济的现状。今天的日记先来和大家一同阅读下第一部分。

　　在演讲的开始，植田谈及货币政策与学术研究的差异性。这主要是为了针对性地回应市场中一些研究者对他“查户口”的行为，他应该试图传达的是“做官”和“做学术”是两码事。

　　学术界关注时下中的某个垂直领域，并构建理论，但政策需要审时度势，面临的现实情况更为复杂多元化。两者相辅相成，前者推动施政，后者推动理论创新。

　　随后，他谈及自身在1998-2005年间作为货币政策委员会成员时的经历，而98年是通缩的启动年，导致日本央行需要对抗通缩。就对抗通缩这一问题，植田开启了一堂生动的货币政策基础课程……

　　货币政策有两大传导机制：

　　第一大机制是利率对经济的直观影响，货币政策影响政策利率，利率传导到企业的投资和家庭的住房贷款利率，进而刺激/收缩总需求。这样会使得实际产出偏离潜在产出水平。

　　第二大机制就是经济活动传导到通胀，产出缺口、供需平衡影响了价格，比如需求刺激以后通胀可能走高。这种关系被称为菲利普斯曲线。 菲利普斯曲线的形态决定了货币政策的施政方向。产出缺口应该与通胀目标相一致，比如通胀过高，就要遏制正产出缺口，反之则需要刺激。

　　但通胀的动态可能出现意外，菲利普斯的曲线形态会异变或移动。通胀可能受到两种因素的影响，比如通胀预期的变化和供给冲击。供给冲击的例子就是石油危机。供给冲击还有可能带来第二轮效应，导致通胀预期提高。

　　植田用这个简单的框架来解释过去30年日本央行所面临的政策挑战。

　　第一大挑战是ZLB（零利率下界，或大众所理解的流动性陷阱），日本的政策利率在90年代末就降到0%了，无法再降低利率刺激经济。

　　第二大挑战是通胀预期固化在低位。

　　再来看菲利普斯曲线的变迁，泡沫经济以后利率无法降低导致增长低迷，产出缺口低迷，沿着菲利普斯曲线向左移动，施压通胀下行。

　　此外，通胀预期下降，导致菲利普斯曲线向下平移，这意味着同产出缺口的通胀更低。导致经济和价格长期停滞的局面形成。

　　为了解决这两个挑战，BOJ祭出了非常规货币政策。

　　99年推出政策承诺，政策久期拉长，影响了长期利率，低利率预期被延长。被称为前瞻指引。

　　2001年推出QE，提供超额流动性，只是给了银行流动性，刺激作用有限。

　　2008年推出LSAP，直接压低长期利率，而不是只给钱。

　　2013年推出QQE，增加了风险资产的购买。

　　而从菲利普斯曲线的移动来看，这些政策举措确实遏制了工资下行，但通胀预期的改变还需要更多努力。此处植田暗指当前整体的宽松政策基调不会改变。也因此被理解为“鸽派”。

　　图：2013-2019年的持续努力把菲利普斯曲线重新向上拖拽

　　看到这里，如果我们和日本的情况比一比。思考以下几个问题：

　　当前我们的利率水平是否有下降的空间？

　　目前我们的实际产出水平是过热还是过冷？（名义增长问题）

　　目前我们是否存在通胀压力？

　　我们的就业市场，在脱钩和需求疲软的环境内，会对通胀构成什么影响？

　　当前的低通胀如果持续，是否会产生第二轮效应，永久性导致通胀预期下降？