同花顺-圈子

　　昨天群里的伙伴们又开始讨论保险业的问题（财新的报道），大周末的又重新把以前看的一些保险业相关文章拿出来重读了一遍。找在保险业深耕过许久的伙伴聊了几句，都快聊出汗了。

　　笔者关注养老/险资的议题和事件不多，最近一次就是22年底的英国养老金风波，疫情前曾看过Shin的The hunt for duration: not waving but drowning，里面谈到一些欧洲险资的duration gap问题，再往前就是美国养老金underfunded的问题，Zoltan的经典论文《货币视角》中也提到过险资/养老在低利率环境中被迫寻求类债券风险（波动）的类股权收益。疫情后，发达经济体从三低环境中脱离，政策利率和利率曲线出现了变化，反而是我们在面临老龄化、长期利率下行、信用收缩、脱钩导致的美元资产荒和权益表现弱势的问题。

　　这里我们简单做个全球各国险资/养老基本情况、资产配置、资产/负债错配、金融稳定风险等相关议题的文献回顾与推荐，各位有需求可星球内自取。

　　Life insurance companies – the missing relief from rising interest rates via BIS

　　寿险公司为什么没有从利率上行中受益？

　　笔记：虽然DM的利率上升了，但寿险公司的股价似乎并未受益，没跑赢指数。由于负的Duration Gap，通常市场预期寿险公司会因为利率上升而受益。作者分析了原因，其一是因为曲线倒挂，导致资产端的贴现率高于负债端，抵消了收益；其二是没有以公允价值计量的资产未实现损失相关的敞口占比高。

　　与衍生品相关的保证金追加和保单退保所产生的流动性需求可能迫使寿险公司出售资产并确认累计损失。寿险持有大量衍生品头寸，主要用于对冲利率风险。利率上升会导致这些头寸出现亏损，需要缴纳变动保证金。

　　保单退保正在增加，特别是在低利率时代发行的低保证利率保单。退保会消耗流动性，而如果保单持有人转投回报率更高的保单，退保就会减少利润。

　　图C1

　　A图，自2020年底以来，寿险公司的股价相较指数持续表现不佳，尽管政策利率上升了。

　　B图，比较了2022年寿险公司和银行资产负债表中第三级资产（复杂或高度不流动的工具）和以摊余成本计量的资产（通常是没有活跃市场的贷款和抵押贷款）的份额。寿险公司的这两项数据分别为12%和32%，而银行则为26%和57%。

　　C图，2022年期间，寿险公司（尤其是发达经济体）的主权/公司债组合中的累计未实现损失不断增加。这部分投资组合约占IIM数据所涵盖总投资的一半。

　　图C2

　　A图，保险公司（尤其寿险）持有大量衍生品头寸，主要用于对冲利率风险，名义总额相当于总资产的20%左右。

　　B图，2022年发达经济体和新兴市场经济体已生效的人寿保单中的退保份额分别达到5.5%和8%。同年，人寿和综合保险公司的一年期保险流动性比率（ILR）平均为180%，当年急剧下降。

　　C图，对于主要寿险公司，允许退保的保单平均占总资产的近50%，高于非寿险和其他保险公司。

　　Insurance companies' holdings of sovereign debt via BIS

　　寿险公司持有的主权债务（国债）

　　笔记：由于各大发达经济体央行陆续开始QT，市场的目光转向了国债融资的私人部门买方，比如银行、养老金和险资，国债是险资资产的重要组成部分，在主要DM/EM经济体中占总资产比例的20%以上。

　　之所以买国债的理由很简单，期限长于公司债，能匹配自身的长期负债，在配置债券时，险资有明显的本土偏好，规避了汇率风险，而对海外投资则偏好高评级债券。

　　图A1

　　A图，险资持有主权国债的占比

　　B图/C图，本土偏好和资产信用评级

　　International comparison of life insurers: Balance-sheet differences and their financial stability implications via BOJ 2017

　　寿险公司的国际比较：资产负债表的差异性及其金融稳定影响

　　笔记：本文对主要发达经济体的寿险公司作了对比和简介，包括美德英日。保险产品因国而异，负债久期最长的是德国（20年）和日本（14年），英美较短（11年）。从投资资产来看，资产久期较短。

　　日本险资配本土国债，增配海外国债，美国险资则重视公司债和股票。低利率迫使德日险资寻求收益。

　　Corporate Pension Funds' Investment Strategies and Financial Stability: Lessons from the Turmoil in the UK Gilt Market via BOJ 2022

　　企业养老金的投资策略与金融稳定：英国金边债市场风波的启示

　　与上文的结构类似，略简介

　　The hunt for duration: not waving but drowning?

　　追逐久期：不是挥手而是求救？

　　笔记：本文主要介绍了欧洲利率在2014年急剧下降带来的收益率追逐问题，ECB在2014年启动了一系列非常规货币政策，包括负利率、长期再融资工具和量化宽松。为了应对利率的剧烈下降，险资为了控制期限错配而调整自身的投资组合，反而造就了利率下行的正反馈，加剧了利率的下行，因为缩减Duration gap是需要买期限更长的债券的，当时欧洲的险资疯狂配置国债把期限溢价越买越低。

　　图：长债收益率/期限溢价和欧元区险资和养老金持有的政府债比例

　　笔者的一些自我设问：

• 老龄化环境下，寿险持续增长，资产配置需求也会增长，怎么满足？
• 赤字率低、信用收缩、贷款/债券资产从哪里来？
• 脱钩环境下，触达美元资产的渠道有限，如何在美元高息环境中受益？
• 权益市场供给严监管的同时回报低迷，只靠高息股的类固收可维系吗？
• 内部资产供给低迷，资产对外配置会否伴生新的汇率风险？
• 使用衍生品来满足需求的风险？