同花顺-圈子

       在美联储“追赶式”加息的行动下，美国经济前景和企业盈利都面临越来越高的不确定性，与其脱离市场并牺牲未来回报，不如增加对冲和对市场更具防御性的投资。

　　近段时间的数据也显示，“聪明”资金开始转向了通常被称为防御型板块的医疗保险、公用事业、消费必需品等行业。

　　要说明的是，科技、医药行业是美股牛股聚集地，在高通胀和加息的背景下，后者表现更优，比如强生、礼来、阿斯利康都在今年创下了历史新高。而在美股行业中可以与医药行业相媲美甚至更优的则是医疗保险，该行业也被巴菲特称作“永不枯竭的奶源提供者”。

　　以十年为维度看，美股医疗保险板块是不折不扣的牛股“集中营”：联合健康10年10倍，Molina Healthcare10年13倍，Anthem已经连续第10年上涨，至今累计涨幅接近9倍。

　　而本文要探讨的正是美国健康险龙头、公司模式普遍被国内险企所效仿的联合健康。如果翻看其股东名录，其股东结构也相当豪华，先锋、贝莱德、富达、道富等大型基金公司均是其股东。

　　核心看点：

　　1、行业天花板：美国的健康险行业增长，一方面受益于医疗保险覆盖率的提升；另一方面，随着医疗通胀的影响，使得人均保费存在上涨的趋势，整体来看，这个领域的天花板仍然很高；

　　2、未来增长驱动力：短期，看联合健康客户人数的提升；长期，看美国健康险保费规模的增长；

　　3、核心护城河在于其拥有较多的居民健康数据，从而降低其保险业务的赔付率。同时，受益于低赔付率，联合健康有更多的空间压缩保费，从而获取客户，形成良性循环；

　　4、从竞争角度来看：本案受益于其打通医疗保险的上下游，在健康险领域占据较高的市场份额，且竞争格局相对稳定；

　　10年20倍 美国保险行业绝对龙头

　　联合健康集团(UnitedHealth Group)成立于1977年，公司业务范围以美国为主，辐射150多个国家，是美国最大的商业健康险公司，也是全球领先的商业健康险龙头企业，2021年位列《财富》世界500强第8名。

　　公司主要经营UnitedHealthcare(健康险)和Optum(健康服务)两大业务，链接保险与医药服务，两者协同互补，打造医药险业务闭环。

　　研究机构Value Penguin根据市场份额、收入以及会员数等指标发布了2022美国十大健康险公司排名。毫无疑问，无论是按照哪个维度来计算，联合健康都是美国最大的健康险公司，2021年，联合健康的市场份额为12%，总收入超过2860亿美元。

　　今年Q1，营收为801.49亿美元，同比增长14%；归属于公司普通股股东净利润为50.27亿美元，上年同期为48.62亿美元，两者均超预期。财报公布后，股价创历史新高，但跟随大盘，近期有所回撤，但今年表现基本持平，远优于大盘-17.3%的表现。

　　此外，该公司连续13年上调股息，目前股息率1.2%，而且波动率远低于市场但利润增速预期很高。分析师预计联合健康未来3到5年每股收益的年均增速接近14%。

　　美国健康保险行业市场规模巨大 先天优势明显

　　当然肥沃的土壤才能培育出优质的企业，美国是全球唯一一个没有实行全民医保制度的发达国家，医疗系统极度依赖商业保险。美国的政府支出占总卫生支出的比例为39%，商业保险支出占总卫生支出的比重为36%。其医保资金来源包括社会筹款、财政拨款、以及自费。

　　不过注意，在美国，主要是65岁以上老人，以及低收入群体，还有低收入家庭中的儿童和青少年(19周岁以下)，能够享受联邦政府的公共医疗保障，分别对应的公共医保政策是：Medicare、Medicaid、CHIP。而对于中等收入家庭的20周岁至65岁以下的人群，无法享受美国的公共医疗保障政策，而只能通过自己或公司，另外购买商业保险。

　　以公司形式购买的团体险为主流，2017年，团体险的覆盖率约为美国55%的人口，而自行购买医保的人群，占美国总人口的比重约为13.5%。可见，美国人口接近70%的人群，都需要购买健康险，这为美国健康险市场的发展，提供了广阔的土壤。

　　此外，医疗保险公司有很强的抗通胀属性。过去20年里，美国商业医保的保费年增幅，远远超过了个人收入的增幅和通货膨胀。

　　业务结构趋于均衡深度协同推动 ROE持续走高

　　联合健康的收入主要来源于上述的两大业务平台：1、UnitedHealthcare收入占比为63%；2、Optum收入占比为37%。

　　值得注意的是，在联合健康发展过程中，健康保险、健康服务和技术是相辅相成的，深度协同。一方面，通过在健康险业务的长期积累，为健康管理服务业务提供强大的客户基础，并加大公司与医疗机构、药店等合作时的话语权，进一步提高健康管理服务业务的盈利能力。另一方面，健康管理服务业务进一步完善集团业务板块、改善消费者体验并加大用户粘性、降低健康险业务成本、提高集团的盈利能力，促进更高质量地发展。

　　1990-2020年公司复合增速为22.3%，净利润规模为154亿美元，同比增长11.3%，1990-2020年复合增速22.6%，保持较高的增长。近年来联合健康ROE持续走高，并且远远领先于同业，原因是集团业务结构进一步均衡，高利润率的健康管理服务业务占比不断提高。2020年公司ROE25.02%，高于同业的安森保险(17.2%)、休曼那(22.3%)、信诺(11.2%)。

　　健康险核心优势 显著保费与盈利能力齐飞

　　据服务的客户对象不同，健康险划分为四部分：老年人及退休业务、雇主及个人业务、社区和州救助业务、全球业务。联合健康凭借早期的健康管理基因、广泛的销售能力、遍布全美的医疗资源等优势，老年人医疗保险和退休业务营业收入维持稳定增长，占公司健康险业务板块第一。

　　数据上来看，健康险保费规模由2006年的634亿美元增加至2020年的1916.8亿美元，CAGR为8.2%，营业收入从678.2亿美元增长至2008.8亿美元，CAGR为8.1%。截至2020年，联合健康险业务的客户数达到4843.5万人，其中美国本土客户4301万，占美国总人口比重为13.1%，而2005年这一比例仅为5.6%。

　　展望未来，随着美国人口结构的变化，尤其是65岁以上人口的占比持续提升，Medicare覆盖的对象持续提升，公司的老年人医疗保险和退休业务的保费及营业收入有望维持持续增长的态势。

　　尤为一提的是，联合健康核心护城河在他的用户。首先，联合健康通过与政府合作，拥有稳定的客户来源；其次它服务网络具有规模优势，可以获取居民健康数据，从而降低其保险业务的赔付率。而受益于低赔付率，就有更多的空间压缩保费，从而获取客户，形成良性循环。

　　国内保险行业借鉴之处：差异化竞争解决居民医疗痛点

　　广发证券指出，在美国和中国医疗体系和保险制度的差异背景下，完全照搬美国联合健康的经验实属不可取，但也并非全无借鉴之处，可借鉴联合健康在打造保险+服务、保险+信息技术等方面的协同作用，增加保险产品的吸引力，在民生痛点的“看病难”和“看病贵”方面去发力。