年报 | 新湖化工（LPG）2026年报：海外供应预期增加，化工需求增长放缓

　　2025年是充满不确定性的一年，LPG进口面临中美关税的不确定性，贸易流向发生变动；因美国的制裁，中国自俄罗斯、伊朗和委内进口原油受阻。需求端，PDH产能增速放缓，但因产能基数大，开工率小幅提升后，PDH装置继续引领化工需求，石脑油与丙烷价差不如去年，丙烷进裂解装置的经济性下降。估值方面，在OPEC+增产背景下，2025年Brent价格下行，沙特CP价格也小幅下跌，受仓单影响，PG期货与外盘纸货价格存在阶段性分化，内外价差走势不同于往年。

　　2026年，中东供应有增加预期；中美在2025年11月达成协议，将当前的关税政策展期一年，因此2026年1-11月，关税的不确定性大幅降低，中国贸易商对美国货的采购可能维持现有水平。根据当前统计的化工新装置，2026年化工需求增量主要体现在PDH装置和异丁烷脱氢配套的MTBE装置，新投产的装置主要是炼化一体化的配套装置，考虑到装置利润和产能过剩问题，这将挤压独立的、老旧装置的开工，因此对于明年的化工需求增量持谨慎态度。2025年尚未解决的俄乌冲突，将继续扰动2026年的油价，虽然原油存在供应过剩问题，但在地缘、SPR补库预期下，油价仍然有较强的反弹驱动，这或将推动进口成本上移，国内PG行情还需考虑仓单注册节奏。

　　2025年LPG行情总结：

　　按照时间顺序，2025年PG期货行情可以分为以下几个阶段：

　　1月至2月，因中美贸易摩擦，原油价格持续下跌，液化气进口成本跟随下降。进入3月后，主力切换到PG2504合约，开启新的一轮仓单注册周期。2025年2月中国两套PDH装置新产能投放，产能合计156万吨，PDH开工率处于近两年高位，2025年前两个月两套异丁烷脱氢装置和一套顺酐装置投产，带动丁烷需求。虽然原油价格仍在下探，但受基本面支撑和仓单逻辑，PG2504合约震荡上行。

　　4月份，中美互相加征高额关税，原油价格大幅下跌，PG期货受拖累，但从比值上来看，PG期货跌幅不及原油，这主要是因为中国对美国液化气加征125%关税后，贸易商不得不转向其他货源，交易摩擦使得液化气进口受阻。5月中旬PG期货有一波补跌，这是因为PDH装置进入检修高峰期，化工需求下降，叠加燃烧淡季来临，因此基本面转弱。5月中旬至6月上旬，中美经贸磋商富有成效，对等关税大幅下降，叠加伊朗和以色列冲突升级，Brent和PG期货价格回升。6月下旬，随着伊朗冲突缓解，两者价格又出现大幅下跌。

　　7月份沙特CP价格下跌，因此PG期货震荡下行。进入8月后，PG主力切换到PG2510，盘面开启新一轮仓单。PDH开工率达到年内高点，化工需求支撑基本面。9月下旬，PG期货的下跌，除了换月影响外，也跟国庆假期前炼厂排库有关。

　　10月以PG期货大幅下跌开始，一方面是沙特CP下跌，进口成本下降，出乎市场意料；另一方面，国庆假期后，炼厂积极出货降库，基本面较弱。大跌之后，PG期货开启了持续的估值修复行情。11月下旬，中东供应收紧，1月份阿联酋部分船期推迟，2月份科威特的船期也有推迟，在外盘带动下，PG期货继续上涨。12月中旬，欧洲柴油裂解回落，需求端缺乏支撑，原油价格中枢下移，PG期货受此拖累。

　　2025年LPG供应格局

　　国内液化石油气的供应主要来自两大方面，一方面是净进口量，另一方面是炼厂外放量，炼厂原油加工过程中产生的液化石油气，其中一部分用于炼厂供热，或者提供给下游配套装置，这一部分我们定义为自用量，剩余部分对外销售，是市场上真正的流通量，称为商品量，或者外放量。近几年国内炼厂产量持续增加，但是炼厂外放量增加不多，这反映了炼厂一体化程度提高后，所产的液化气更多用于自身下游装置，因此外放量增量有限。供应量的增加，主要来自于净进口量，2021年以来，净进口量的占比持续提升。

　　2025年1月至10月的国产量为4447万吨，其中商品量为2318万吨；2025年1月至10月进口量为3030万吨，2025年1月至10月出口量为89.9万吨，根据净进口量=进口量-出口量，2025年1月至10月净进口量为2940万吨；自2021年以来，净进口量和商品量逐年递增，根据供应量=净进口量+商品量，2025年1月至10月液化石油气供应量达到5258万吨，其中净进口量占比为55.9%。

　　今年3月底裕龙石化一期二阶段1000万吨炼油产能投放，7月大榭石化二期600万吨/年的炼油产能改扩建项目投产。产能淘汰方面，2025年6月底，大连石化最后一套1000万吨/年的炼油产能关闭，将在未来两年内搬迁至长兴岛，此外清江石化180万吨的炼油产能也被拆除，综合来看，2025年中国炼油产能呈增加趋势。根据隆众资讯，截至目前中国炼油产能为9.29亿吨/年，单套炼油产能在千万吨以上的炼厂有36家，产能占比为54.5%。未来国家继续严控炼油产能投放，华锦阿美石化1500万吨/年的炼油产能计划在2026年年中投产。

　　除了炼油装置外，与液化气生产直接相关的装置也有变动。福建百宏的气分装置在6月投产，在下游配套装置上线前，外放异丁烷。8月份大榭石化的轻烃回收装置投产，三季度两家异丁烷外放量约2万吨/月。10月26日广西石化120万吨/年的乙烯装置投料开车，广西石化年产民用气20-25万吨，乙烯项目投料后，民用气将转为自用，外放醚后碳四。未来湛江巴斯夫100万吨的乙烯装置也将投产，这将拉动丁烷的进口需求。大连石化产的民用气，当地流通量很少，主要发往华南地区，据隆众资讯，1-5月大连石化装船量为5.42万吨，烯烃气自用为主，丙烷外放量150-200吨/天，近两年俄罗斯液化气发往东北的量增加明显，可以快速填补缺口，因此大连石化停工对当地影响不大。

　　炼厂气商品量：

　　2025年1月-10月国产液化石油气炼厂自用量约2129万吨，用途有：燃烧、配套下游装置等，难以区分具体品种，因此下文着重分析外放量，即商品量。按照品种分类，主要包括民用气、丙烷、丁烷和工业气，民用气占比最大，其次是工业气，工业气指用于下游化工装置的液化石油气，成本烯烃含量丰富，包括但不限于醚后碳四。2025年1-10月份商品量约为2318万吨，各种商品量占比如下。

　　进口量

　　以海关总署数据为例，2025年1月至10月我国进口液化气3031万吨，同比增加0.5%，其中进口丙烷2391万吨，同比减少3.3%，美国虽然仍是第一货源国，但占比已经从2024年的66%下降到40%；进口丁烷613万吨，同比增加19%，丁烷来源国中，阿联酋、阿曼和沙特稳居前三，美国仍然排在第四，但份额下降明显。2025年4月份美国扩大了对伊朗的制裁范围，制裁内容不仅涉及原油，还包括LPG，这是伊朗收入的另一个主要来源。

　　2026年中东供应预计增加，沙特Jafurah油田第一阶段将在2025年底完成，2026年第一季度或第二季度开始生产LPG，产量增长为100万吨/年，出口以丁烷或者丙丁烷混合物为主，2030年达到最大产出，LPG产能为950万吨/年。阿联酋的MERAM项目也将增加LPG产量。卡塔尔North Field Expansions气田将在2026年下半年投产，LPG产能770万吨/年。伊拉克出口量预期小幅增加，目前出口量为7万吨/月，随着新炼厂的投产，LPG出口量将小幅增加。

　　2025年3月后印度的LPG消费补贴政策被暂停，8月份印度政府宣布，恢复此项补贴直至2026年3月，但是每户的充气次数从12次降至9次，此外，政府为亏损的经销商准备了34亿美元的补贴。2025年9月，印度石油公司在Mangalore的LPG洞库投入运营，库容为8万吨。10月份，印度的PMUY补贴计划将新增250万户受益家庭。11月份印度国有企业与美国签订了LPG进口长协，计划2026年从美国进口220万吨LPG，这将使得美国货占比显著提升至7%左右。印度Gail公司计划在2028年7月之前将LPG管道运输能力提高至650万吨/年，这条管道将西海岸的Jamnagar和北部的Loni连接起来。印度Aegis Vopak公司将在孟买港口建造一个LPG接收站，包括13.2万立方米LPG库容、31.8万立方米的液体化工库容和一个3.5万吨容量的装瓶厂，计划从2026年年中开始陆续投入使用。

　　今年7月Energy Transfer的Nederland终端投入运营，产能为15万桶/天。2026年美国LPG出口能力将增加30万桶/天。Enterprise的Neches River二期项目计划2027年投产，该项目可以处理18万桶/天的乙烷或者36万桶/天的LPG，Targa计划2027年在Galena Park扩建20万桶/天的出口能力，2028年Texas City终端也将增加40万桶/天产能。

　　2025年需求格局

　　全球范围来看，LPG的最大下游是燃烧需求，占比高达45%，化工需求占比为26%。中国消费结构与之不同，化工消费占比68%，燃烧需求(民用、商用、工业和车用)占比32%。根据表观消费量=国产量(含自用量)+进口量-出口量，2025年1月至10月液化石油气表观消费量为7373万吨。化工需求下游繁多，从消费占比来看，PDH装置、烷基化装置、MTBE装置是较大的下游，其他工艺占比均在5%以下，因此本文主要分析PDH装置、液化石油气联产MTBE装置、烷基化装置以及顺酐这四大化工下游。

　　下游需求——PDH

　　2025年，PDH装置新产能投放了256万吨，2025年PDH装置消耗丙烷约2080万吨，同比增长15%。目前PP仍是第一大下游，其次是丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇和环氧丙烷等。从地区来看，华东地区PDH产能为1218万吨，占比51%，其次是山东地区，PDH产能为680万吨，占比28.7%，华南地区PDH产能为255万吨，占比10.7%。随着产能投放放缓，丙烷需求增速也在下降，不过仍然是LPG需求增量最大的下游。2025年10月份万华化学对其1号乙烯装置进行改造，改造后，该装置将不再使用丙烷，仅使用乙烷作为原料；万华的2号乙烯装置可以使用乙烷和石脑油。

　　制丙烯工艺较多，相比2024年，2025年PDH工艺、石脑油裂解工艺和MTO工艺的产能占比均有提升。整体来看，2025年CTO工艺装置利润较好，其次是石脑油蒸汽裂解装置。目前PDH工艺占丙烯产能的30%，该工艺利润表现较差。今年丙烷进口成本较2024年下降6.9%，丙烯价格较2024年下降5.8%，因此亏损同比缩窄。受关税影响，2025年丙烷进口成本波动较大，10月沙特CP下跌，出乎市场意料，迎来丙烷成本最低点，后期随着中东装船延迟，进口成本持续上涨，导致装置利润达到年内低点。展望2026年，PDH新增产能约240万吨，虽然产能投放变缓，但因为产能基数大，年均开工率增加1%，将带来丙烷需求增量35万吨/年。

　　下游需求——MTBE MTBE，是一种汽油添加剂，添加比例一般控制在13%以下。生产MTBE的工艺较多，既包括烷烃深加工，也包括烯烃深加工。截至2025年12月，国内MTBE产能达到2940万吨，其中异丁烷脱氢联产MTBE产能增长明显，占比提升至19%。2025年1-11月MTBE产量为1712万吨，同比增加18%。

　　2025年MTBE开工率同比上涨1.97%，尤其是下半年开工率较高，因国际MTBE需求旺盛，套利窗口打开，今年1月-10月，MTBE出口362万吨，同比增加75%。从装置利润来看，前9个月烷烃脱氢和异构醚化装置利润较去年大幅下降，一方面是今年MTBE装置产能投放较多引起的，另一方面调油需求疲软，MTBE价格跌幅明显。2025年MTBE装置(除异丁烷共氧化法产MTBE)消耗液化石油气约803.8万吨，同比增加9%。分工艺来看，脱氢联产MTBE消耗丁烷458万吨，同比增加22%，气分醚化工艺消耗液化石油气198万吨，同比增加6%，烯烃异构联产MTBE消耗液化石油气148万吨，同比减少16%。

　　展望2026年，MTBE产能新增221万吨/年，异丁烷脱氢联产MTBE工艺贡献最大。因新能源的推广，国内汽柴消费预期下滑，虽然MTBE出口量增加，但难以缓解国内需求不足的现状，MTBE开工率在60%附近波动，说明产能过剩，因此对明年MTBE的投产持谨慎态度。

　　下游需求——烷基化

　　烷基化油多用于高标号汽油的调和，如95号、98号等。2025年烷基化装置共消耗烯烃碳四约1458万吨，由于烷基化装置副产民用气，扣除民用气416万吨后，液化石油气净消耗量为1042万吨，同比下降2.8%。2025年1月至10月醚后碳四的商品量为725万吨，同比增加2.2%，混合碳四进口量为26.6万吨，同比减少2.8%。

　　裕龙石化36万吨烷基化油装置于3月初投产，1000吨/天的醚后碳四转为自用，约占山东醚后市场总供应量的20%，这进一步增大了山东地区的醚后供应缺口。3月底裕龙石化一期二阶段1000万吨炼油产能预计投放，醚后碳四产量约为1000吨/天。2024年底镇海炼化二期1100万吨的炼油产能投产，2025年6月中旬开始外放烯烃气，目前主要销往安徽地区，部分流入山东。2025年烷基化装置开工率同比下降0.9%，装置利润大幅走弱，主要是烷基化油价格跌幅较大引起的。

　　自烷基化油实行消费税后，烷基化行业进入产能淘汰期，2025年有三套烷基化装置淘汰，产能共计60万吨/年。未来三年烷基化新建产能较少，且都是大炼化配套的装置，如广州石化、华锦阿美等。

　　下游需求——顺酐

　　2024年至2026年是正丁烷制顺酐产能的集中投放期，2025年有6套正丁烷制顺酐装置投放，产能共计83万吨，2026年预计投放188万吨，其中中景石化产能为120万吨。新投产的正丁烷氧化法制顺酐装置，单套产能较大，原料以自主进口混合丁烷为主，或从自产的液化气中分离出正丁烷，提高装置经济性。

　　1月-11月正丁烷氧化法制顺酐产能利用率为54%，同比下降11%，正丁烷氧化法制顺酐的产量为153万吨，按照1.08的原料投入比，消耗正丁烷约165万吨。2025年1月-11月国内正丁烷商品量为91.6万吨，在顺酐产能快速增长的背景下，未来国内正丁烷供应缺口持续存在。因顺酐装置产能投产集中，近两年装置利润持续下降，因此预期2026年顺酐开工率在5成附近。

　　平衡表

　　供应端，2025年LPG外放量(商品量)2765万吨，同比减少3.3%；进口量3625万吨，同比增加1.6%；出口量106万吨，同比减少12%。根据供应量=外放量+进口量-出口量，LPG 2025年总供应量6284万吨，同比减少0.4%。

　　需求端，2025年化工需求量4106万吨，同比增加8.8%，主要是PDH和MTBE装置的需求增加：2025年PDH装置消耗丙烷约2080万吨，同比增加15%，MTBE装置消耗液化石油气约804万吨，同比增加9%。表观燃烧需求=进口量+外放量-出口量-化工需求-库存增加，2025年表观燃烧需求约2186万吨，同比减少12%。

　　国内冷冻库库容约570万吨，炼厂罐（库）容61万吨（压力罐）。库容率处于低位，炼厂库存存在阶段性的排库压力。2025年底至2026年，华南有两个大型LPG码头投入运营，一个是惠州港荃湾港区码头，另一个是中石化湛江港中科轻烃基地。前者为埃克森美孚(惠州)和惠州宇新提供原料，后者为中科炼化的裂解装置提供原料。

　　据金联创资讯，12月初东营港LPG一级库码头项目投产，项目包括2座8万立方米丙烷冷冻罐和1座6万立方米丁烷冷冻罐，年周转能力为400万吨。山东地区的一级库码头中，烟台港、董家口港、滨州港主要配套下游化工装置，贸易为辅，青岛港、龙口港、东营港以贸易为主。11月底，盐城港LPG一级冷冻库开工建设，该项目由中石油与江苏盐阜港口集团共同投资，一期项目包含3座4万立方米冷冻罐、3座3500立方米压力罐和一个五万吨LPG接卸码头，大约在2027年11月建成投产。

　　油气比价

　　今年特朗普上任后，多次对中国加征关税。4月份美国将关税增加至125%，中国也对美国加征125%关税。国内贸易商一方面增加对中东的现货采购，另一方面将手中的美国合同货与日韩等其他国家的贸易商进行交换，因此4月至5月，CP与Brent比值较强。5月份，中美双方达成暂停90天加征关税的协议，贸易战阶段性缓和，但贸易商仍然持谨慎态度，偏好中东货，因此4月至7月，FEI与CP价差虽有收窄，但仍为负值。8月和9月，虽然是燃烧淡季，但贸易商已经开始为燃烧旺季备货，因此液化气与原油比值走强。为抢占市场份额，沙特公布10月CP价格下跌，出乎市场意料，FEI、PG均跟随走弱。不过随着燃烧需求增加、中东发货延迟，外盘基本面表现较强，液化气与原油比价再次转强。截至2025年10月，美国货占中国进口量已经下降至23%，但仍需留意2026年初美国寒潮天气对码头出口的影响，若码头受到寒潮冲击，这将带动FEI上涨。现阶段中东的延迟发货不可持续，2026年上半年，中东供应有增加预期，届时需留意PDH需求和供应增量的错配行情。

　　内外价差

　　4月份因中国对美国加征对等关税，FEI价格大幅下跌，PG与FEI价差冲高。自9月份开始，PG与FEI的价差较往年偏强，一方面是中美开启新一轮关税谈判，10月30日达成展期一年的协议。另一方面也跟沙特CP下跌有关，FEI跟跌。2025年华南丙烷进口利润同比增加，尤其是下半年，沙特CP官价持续下跌，考虑贴水后，进口成本仍然低于去年，因此今年进口利润表现较好。

　　PG主力合约基差

　　4月上旬，因中美贸易战，Brent价格曾跌至58.4美元/桶，是全年的价格低点，PG期货跟随外盘大幅下跌，国内民用气价格仅小幅波动，基差走强，醚后碳四基差亦是如此。除此之外，前三季度，基差走势较去年波动不大。进入10月份后，PG期货开启新一轮仓单注册，基差收窄以刺激仓单增加。12月份中东供应紧张，外盘企稳反弹，国内PG期货受仓单压制和内外正套影响，涨幅不及外盘，基差再度转强。从全年来看，华东地区民用气基差最弱，这主要是因为浙江上海供应充足，现货价格偏低引起的。

　　2025年12月27日

　　宋亚楠

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