同花顺-圈子

　　“就投资理念来说，投资最核心的是什么呢？我认为是安全边际。”

　　“鉴别投资理念不是仅仅根据一句话，比如一个投资者说自己是价值投资者。这句话什么信息也没有传达。”

　　“无论是社保的实际情况还是海外的很多研究都已经证明了，换手率和长期业绩之间的负相关关系还是很明显的。

　　一是研究深度不够，二是换手也是有成本的，不是免费的。”

　　“我看管理人更多是看是不是坚持科学的方法。”

　　“我相信基本的天道，就是走正道的人，一定能赢过老想走捷径的人。”

　　“信心爆棚的人我会很警惕，甚至都愿意冒着错过一个顶级大牛的机会而错过他。”

　　这不是一篇专程的采访稿，是来自于投资人跟FOF基金管理人杨培鸿在现实业务中的交流。

　　正因为现实，这些涉及的问题和回答，让我们产生了很强的共鸣感。

　　杨培鸿，容光投资合伙人、FOF基金经理。在加入容光之前，先后在全国社保理事会、中投公司以及易方达基金担任投资经理。

　　自己有过股票投资的经历，又有丰富的委托其他投资管理人的经验，杨培鸿有一套非常成熟的评判体系。用他的话讲，好的基金经理要有“高品质的投资原则”。

　　他有一本书在业内流传度很高，叫做《慢即是快：透视多元资产投资》。

　　聪明投资者（Capital-nature）把杨培鸿关于如何挑选基金经理的问答做了一些精简，分享给大家。

　　问题1

　　怎么去判断一个好的基金经理？有哪些关键的判断抓手？（历史业绩很难代表其未来的业绩，只是谈理念可能也很难判断具体见高低，怎么样才能做识别?）

　　杨培鸿 大卫斯文森2017年和鲁宾的一次对话中说，如果25年前问他投资该怎么做，他会有一个很长的清单。

　　但是，现在他认为投资中最重要的是投资原则的品质，他确信没有什么比和最高质量的人合作更重要。

　　非常有趣的是，鲜有人在生活中承认自己没有走正道，这是因为在社会生活中是有对正确和错误的判断标准的。

　　且不论这种标准是否完美，但是在社会文化体系下，这种标准往往是清晰和准确的。

　　但是，在投资上，这种是非标准变得非常模糊。有各种理论同时流行，这种理论可能完全是站不住脚的。

　　比如一个人如果过去几次都是穿着红色的内裤中了彩票，那么他可能会总结出来一套理论，那就是红色内裤能有好运气。

　　产生这种现象的原因之一在于投资结果与投资依据之间的延迟反馈。正是这种延迟反馈，使得各种理论都能流行。

　　“这次不一样”的想法也使得即使老巴坐在他面前，他也可能认为老巴已经是老古董了，他的时代已经过去了。

　　因此，在投资上永远不要怀疑所有人会伪装自己。不会的，他们不会伪装，相当多的人会确信自己的理念是正确的。

　　所以，这也才是为什么要去鉴别投资理念的原因。

　　但是，鉴别投资理念不是仅仅根据一句话，比如一个投资者说自己是价值投资者。这句话什么信息也没有传达。

　　没有投机分子会认为自己是投机分子。

　　而是要进一步去追问，比如怎么评估内在价值，怎么评估投资的安全边际等等。

　　问题2

　　怎么样的投资理念是好的理念？

　　杨培鸿 学哲学本身是三观问题，是怎么认识这个世界，那肯定是要问到根本，抓住主要矛盾。卡尔.波普认为科学规律应该具有普适性、重复性和可预测性。

　　因此，好的投资理念应该是收敛的，要问的问题应该是最核心的。

　　只有一个可收敛的投资理念才可能具有普适性，也才可能重复和可预测。

　　就投资理念来说，投资最核心的是什么呢？

　　我认为是安全边际。

　　安全边际和内在价值本质上是一体两面，因为股价是现实的描述，只有内在价值才需要判断。内在价值的判断和竞争优势息息相关。

　　如果投资理念在追逐企业的竞争优势，并基于此来判断安全边际，那么这种理念可能就是收敛的，是可持续的，可重复的。

　　我见过很多自认是基本面投资的投资者，不少人对下个季度的业绩或者半年后的业绩非常看重，跟踪的也很紧密。

　　这个看起来好像是科学的，但是我认为这本质上和跟踪股价来进行投资没有两样。

　　季度业绩也基本是随机游走，我们很难说跟踪季度业绩这个随机变量就比跟踪股价这个随机变量就更高级。

　　本质上，这两种方法都是跟踪了一个随机变量，是难以重复的。这次干对了，或者过去N多次都干对了，但是不能确保未来N多次能干对。

　　但是，如果是一个符合规律的投资理念，即使在接下来的几次都干错了，但是只要时间一长，就大概率还是正确的次数比错误的次数多。

　　问题3

　　“好”和“坏”的判断会有绝对的标准吗？比如说，有些很伟大的投资人非常强调分散投资，但也有很强调集中式投资的（老巴也很集中，段永平、游牧人基金也都是很集中的例子）。

　　很多大师都很强调低换手，但我看彼得·林奇《战胜华尔街》里面写，他经常也是很高的换手率。

　　关于股票的选择，有的人喜欢深度价值，有的人喜欢成长，有的人喜欢大盘股有的人喜欢小盘股，怎么看这些问题？

　　杨培鸿 在实操中，好和坏其实不那么难判断。但是，多好和多坏不一定。或者，反过来说，坏是很容易发现的。

　　好的程度是不同的，可能都能接受。这只是风格差异而已。

　　至于集中和分散、大盘小盘、深度价值和成长等，这些特征都不是判断投资理念好坏的标准。这些特征只是投资经理个人的一点特点而已。

　　我不认为价值投资就必须集中持股，认为任何分散持股就不是价值投资的说法其实也是有偏颇的。我看到很多人机械地学习巴菲特，学习巴菲特的组合特征。

　　巴菲特究竟是分散还是集中？如果单看二级市场，是集中。如果把所有产业都考虑进去，那是很分散的。

　　巴菲特的成就是天时地利人和的产物，前无古人，后也不容易有来者，他的商业模式就不一定能学得了。

　　当然，分散也有个度。分散持有如果有100个股票就需要认真去思考一下他的投资风格。

　　举个简单的例子，如果一个人是一个捡烟蒂的投资者，他恰好在同一时间能捡到100个烟蒂，这也是说得过去的。

　　但是，如果一个人更着眼于盈利价值或者成长价值，那你就可能要怀疑一下，他是否能同时搞懂100个生意。如果没有这个能力搞懂100个生意，那就可以怀疑他是否能真正评估安全边际。

　　大盘小盘和能力圈有关，并不能作为判别标准。

　　深度价值和成长也是如此，虽说成长也是价值的一部分，但是对成长尤其是可持续的成长的判断是难度很高的，要求投资经理有很强的穿透力。

　　如果一个投资经理觉得这部分太难，所以选择深度价值投资，其实也没有问题，因为还没有脱离能力圈在做事。

　　换手过高肯定不好，这肯定意味着你没有想清楚很多问题。简单一想就知道，公司的竞争力或者基本面不可能在一个季度内就发生了翻天覆地的变化。

　　组合里一个两个公司出现了这样的事件可以理解，但是批量出了类似的问题，只能说明这个人的审美标准出了问题。

　　无论是社保的实际情况还是海外的很多研究都已经证明了，换手率和长期业绩之间的负相关关系还是很明显的。

　　一是研究深度不够，二是换手也是有成本的，不是免费的。

　　问题4

　　怎么去识别运气和实力？单吊一个茅台并且抗住最后获取巨大财务回报的投资人，他更多是运气还是实力、未来能不能持续再做出同样水准的判断，是不是一个很难拆分清楚的话题？

　　杨培鸿 我认识有的投资人，在持有茅台尤其是茅台遇到逆风的时候仍然非常坚持。这种耐心、毅力和敢于不同都是少见的。

　　当然，毅力和固执己见看起来也就一线之隔，但中间实际是隔了巨大的鸿沟。

　　我看管理人更多是看是不是坚持科学的方法。

　　（喜马拉雅资本）李录说过，要用科学的方法，小心地求证。因此，结果不管是押对了还是押错了，只是结果。如果错了，也只有认帐。但是，要看是不是坚持了科学的方法，对事实的掌握是否准确、全面。

　　如果事实掌握准确、全面，方法也是科学的，大概率结果不会太差。

　　至于未来能否持续，或者作出同样水准的判断，这本身有很多外生因素。

　　比如是否还能在自己的能力圈内发现这种巨大的机会，或者时代又再次向他敲开了大门而且在他的能力圈内被他给逮着了。

　　因此，至于说未来还能不能取得如此大的成绩并不是判断他的成色的依据。

　　当然，如果一个人真正靠着自己的能力取得过巨大的成绩，那么他未来即使未必能取得类似的成绩，但是至少不会造成巨幅的亏损，因为他的过往经历大概率能证明他的投资理念是具有足够品质的，研究的方法也是靠谱的。

　　我相信基本的天道，就是走正道的人，一定能赢过老想走捷径的人。

　　如果一个人时刻想着安全边际，走正道，不停提升自己，他虽然不一定会大赢，但是肯定不大输，这就是天道。

　　问题5

　　那些投资做的很优秀的人，他们有哪些很突出的共性？

　　杨培鸿 我喜欢独立思考的人。能力总有高低，这在每个人所处的阶段都是有差异的。随着年龄的增长，对投资的理解会更深，这只是发展中的问题。

　　如果没有独立思考，这个人大概率很难进步。

　　其次，我喜欢性格平稳的人。市场总是在疯狂和恐慌中轮替。如果没有平稳的性格，就很容易犯错。

　　第三，我喜欢自我进化的人。我容忍一个人现在的认知水平还不足够高，但是不能容忍一个人不学习。

　　每个人都是从懵懵懂懂到懂一些到懂更多的过程。在懂一些的阶段，对内在价值理解相对没有那么深，可以多考虑深度价值。

　　随着认知的提升，可以逐步过渡到成长价值，就是内在价值在动态提高的这种风格。只需要根据他的职业阶段去找到相应的风格就可以了。

　　问题6

　　哪些投资人的特质，是你会尤其警惕的点？

　　杨培鸿 每个人都有自己的特点，母基金投资者要足够的包容度。

　　但是，信心爆棚的人我会很警惕，甚至都愿意冒着错过一个顶级大牛的机会而错过他。

　　问题7

　　从好的选股人（研究员）进阶到好的投资人（基金经理），中间有哪些比较重要的课要补足？怎么去判断一个研究员已经具备了成为投资经理的实力呢？

　　杨培鸿 投资经理是天生的，研究员进化到基金经理其实可能是他自己进化的，不是机构培养的。好的机构只是提供了一些环境去激活他们天生的那一部分能力。

　　我经常看公募基金季报，就会发现有的基金经理管组合一年时间就能摸到门道，知道去看什么。而有的基金经理管了十年，还是在来回探索，还没有回到投资的本质上来。

　　因此，投资经理成熟度和执业时间并没有必然关系。

　　以前我去美国看过很多的基金经理和研究员，有的研究员年龄很大，收入远远高于基金经理，在公司内的地位也很高。但是，他们选择了更适合他们的研究员轨迹，而不是拼命想当基金经理。

　　判断是不是具备了成为基金经理的实力和之前判断成熟基金经理是一样的标准。理念成色、秉性、认知、能力圈等，都是相通的。

　　问题8

　　见了这么多基金经理，有让你印象最深的人吗？

　　杨培鸿 印象深刻的人都是对投资想的很清楚的，里头有口才很好的，也有非常木纳的，有很随和的，也有非常难打交道的，而且我都和这些人合作。这都没有问题。

　　核心还是能不能满足选择他的评判标准。

　　最终我会和这些人成为朋友，他们实时通知我组合的变化，我也能知道他们变化的原因，这也有利于提升我的能力。

　　问题9

　　有没有错过的，觉得比较遗憾的案例？

　　杨培鸿 看判断错过的标准是什么。如果说看了之后没有投，结果别人业绩很好就叫错过，那这样的案例很多。

　　我这几年见过很多阶段性业绩很好的管理人，见完之后他们的业绩也非常好。但是没有投的原因是基于我现在的认知，认为部分人的方式比较难以持续，要么是风格的钱，要么确实是阶段性运气爆棚。

　　其实，这和判断是否错过一个股票是一样的。

　　不买一个股票，但是这个股票之后暴涨很久。买了某个股票，可能买了就下跌。也不能说就错过了这个暴涨的股票，有可能它不该涨，那就谈不上错过。

　　如果它确实该涨，是自己认知不到位，也谈不上遗憾。

　　人怎么能抓住自己不懂的东西呢，加强学习、提升审美能力争取以后不要错过就好了。就像芒格说的，要让自己配得上这些美好的东西。

　　与此同时，在自己能力范围内投了一个资产或者管理人，如果下跌，那也没关系，市场总是这样阴晴不定的。

　　我还记得今年我重仓的一个管理人，投完之后就迅速下跌超过10%。但是，我也觉得很正常，因为我知道他买了什么，对这些底层资产我也大概了解。这些底层资产在跌是阶段性错杀，总是会回来的。

　　只有真正买错了，才会导致永久性损失。

　　”