同花顺-圈子

　　刚刚过去的清明小长假，国际市场上以黄金为代表的大宗资源品价格延续年初以来的强势表现，持续走高，提前布局相关板块的基金同样表现优异。

　　最新基金季报持仓数据显示，中欧基金旗下有包括中欧红利优享混合、中欧行业成长混合、中欧丰泰港股通混合以及中欧周期景气混合等多只基金产品重点配置了资源板块相关个股，同时去年底成立的中欧周期优选混合、中欧产业优选混合等次新基金也重点配置于周期板块。本期《一起聊聊》我们邀请上述几只基金的基金经理王培、蓝小康、罗佳明、叶培培以及任飞，与我们一起聊聊今年以来资源板块上涨的逻辑及未来的投资机会。

　　我们关注到在经历2024年1月短暂的下跌后，当时市场估值中隐含的悲观预期已经演绎到了比较极端的情形。然而从实物生产端的实地调研中，我们发现能源与资源品的生产消耗量持续向好，资源品价格坚挺，且库存处于历年同期较低水平，表明经济生产活动或许比股票市场体现的更为“乐观”，只是结构与过去的周期有所不同：从地产带动的杠杆性经济需求转变为以制造业为主的经济增长拉动模型。

　　在当前的宏观环境之下，我们可以进一步提升对投资标的质地和估值的双重“苛刻度”来寻找潜在好收益的朋友，希望更优秀的公司匹配上更低的估值。具体行业而言，我们看好上游资源品，主要基于供给侧受限的确定性，以及全球工业化和中国经济转型带来实物需求结构性上行。

　　我们认为上游资源板块的高景气盈利或将维持较长时间，长期内看好上游资源品的投资价值。第一，全球实物需求及恢复仍有韧性，而供给面临的约束和不确定性较高；第二，上游资产（如传统工业金属资源、能化产品）估值仍处于低位。第三，在经济弱复苏的环境下，相较其他行业，资源能源行业的投资回报和分红的确定性会更高，并且这类资产也不缺乏弹性，攻守兼备，对投资节奏的把握会成为胜负手。

　　从需求端来看，全球实物需求上行主要有三大因素：第一，逆全球化背景下，区域化形成在加速，一带一路国家的能源资源及基建等缺口依然较大，有望拉动基础设施、实物资产的投资需求；第二，绿色转型背景下，新能源产能对有色金属的消费强度远超传统能源；第三，财政政策的作用在提升，有望进一步提振需求，利好实物。从供给端来看，上游资源的供给增长受到多方面的限制，包括环保政策及能耗约束、产业链重构、劳动力供给紧张等。

　　具体来看，我们看好的上游资源品包括——黄金、工业金属、能化产品（煤炭、石油、 天然气）等，我们看好制造业增长带来的设备更新及出口周期。

　　2022年下半年就开始配置资源行业和竞争力出口公司，主要包含贵金属、铜和家电等板块。核心原因就是在寻找整个市场的矛，而国际化定价是非常容易理解并显而易见的。在寻找国内经济长期驱动力的过程中，成长性行业也大多处于去库存或者洗牌阶段，能够以美元计价的有色和出口成为投资稳定器。

　　从美元、美债和黄金之间的关系来看，很明显，最近十年黄金的价格明显在反映货币超发，而并非像过去那样和美债利率呈现单调性，而铜的需求随着强电（新能源）和弱电（人工智能）两个大的需求终端的爆发式增长也必然会带来最终价格的上涨。目前该行业的核心公司虽然有所上涨，但是其成长性和 ROE显著提高后,带来的业绩稳定性会逐步得到认可，在目前可识别的周期性行业中，是为数不多不需要担心房地产变量风险的板块。如果拉长久期，我们认为中国经济在未来一年内存在经济上行的超预期可能，而房地产周期也有望在下半年复苏，也进一步带来相关行业的边际向好。

　　感谢诚邀，以下我们分别分析铜、原油、黄金以及煤炭四大主要资源品的基本面情况：

　　铜：全球铜矿供应具备强约束及被忽略的铜矿干扰率。供给的强约束：铜矿从勘探到投产一般需要7-10年。新增铜矿2025-2027年偏紧，2028年会有小高峰，2030年达到供给高峰；成本的强支撑：勘探投入效率下降，吨铜储量勘探成本从10美金/吨提升到200美金/吨；全球前16大铜企的最终实现产量绝大部分低于产量指引，近5年平均干扰率2.3%。

　　美国铜需求中地产占50%，预计在2024年进入上升周期；印度在2021年后基建和制造业需求抬升。铜需求新增的应用场景包括：电气化、绿色转型、AI应用等。基准情况下2024-2026年是脆弱的供需紧平衡，如果巴拿马铜矿停产超预期，短缺可能提前在到2024年体现。

　　原油：供给端美国、俄罗斯、中东处于紧平衡状态。库存井对美国原油的边际增量趋缓，相比2020年高点下降46%。2023 年美国增幅100万桶，2024年预计20-30万桶。

　　俄罗斯产能出现衰退（2021年1042万桶到2023年11月的不足1000万桶） OPEC+沙特减产控价能力强（剩余产能占比70%），沙特财政平衡的油价在80美金。2023年中国需求增长贡献了接近七成的原油需求增量，2024年中美存在需求共振的可能。预计2024年全球供给增加100万桶，需求增加150万桶，处于小幅去库状态，油价会持续处于高位水平。

　　黄金：央行将是黄金配置的持续增量来源。同时配置黄金也是反脆弱的选择：宏观波动加大，通胀较高时黄金配置价值高。

　　煤炭：短期煤炭价格承压，成本刚性支撑较强。2024年中性电量增长（5%）假设下，电煤需求增量约2500万吨。近期建筑用钢降幅较大拖累了焦煤需求，预计未来焦煤上涨弹性来自中国制造出口超预期、印度基建超预期以及可能的供应中断。

　　未来半年我们认为市场环境偏有利，上游资源的机会更多。有色具备以下几点投资优势：1）上游资源供给端产能收缩；2）上游资源需求相比传统周期股与地产的相关性更低，而与制造业相关性更高；3）中国的有色企业受到“资源安全保障”政策驱动，将进入到量增长的快速期，成长性很强。

　　从更长周期（1-2 年）的维度看，会更看好化工行业量价齐升的投资机会。