三代制冷剂里的浙江玩家

核心观点：制冷剂因为环境问题一直在不断升级，实行阶段性配额制，第一代以R11为首的已经淘汰；第二代以R22为首的发达国家和发展中国家逐步淘汰，2030年削减2013年配额的97.5%，到2040年完全淘汰，淘汰的过程中龙头集中度不断提升，第三代过去三年争抢配额，接下来冻结配额，对第二代进行替代，远期逐步削减；第四代环境友好但制冷效果不好，是远景目标，这是长期逻辑——不断升级换代过程中龙头公司市占率提高，获益最大，上市公司基本都是浙江玩家-巨化股份（浙江衢州）、三美股份（浙江金华）、永和股份（浙江衢州）。

短期逻辑：每年五一前后是制冷剂的旺季，容易出现涨价，一旦主流品种R22、R32、R134a价格开始上涨，股价会有反应（R32过去三年因为抢配额，都在开足马力亏着生产，同时原材料价格上涨挤压利润，2022年产量标准固定后24年冻结基准，接下来有可能出现价格反弹）。

三代制冷剂的核心个股：巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团。

第一部分：制冷剂介绍

先介绍制冷剂的基础知识。我国氟致冷剂品种众多，按使用进程来分大致可分为四代。

第一代 CFCs 类氟致冷剂因严重破坏臭氧层已被淘汰。

第二代 HCFCs 类氟致冷剂（以R22为代表）因破坏臭氧层且温室效应值较高, 根据《蒙特利尔议定书》第19次缔约方会议规定：发达国家以 1989年生产量和消费量的平均水平为基准线，2004年开始冻结，自2010年开始削减，2020-2030年间允许有年均 0.5%的生产量和消费量供维修服务使用，2030年以后削减量 100%；发展中国家以2009年2010年的平均生产量和消费量为基准线，2013年开始冻结，自201年开始削减，2030-2040年间允许有年均2.5%的生产量和消费量供维修服务使用，2040年以后削减量100%。在我国，其作为非原料的产量和消费量已于 2013年被冻结，2040年以后完全淘汰，目前其生产配额正处于削减进程中。

第三代 HFCs 类氟致冷剂完全不破坏臭氧层，是目前主流的氟致冷剂品种。因其温室效应值较高，根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案规定，发达国家应在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基础上，自 2019 年起削减HFCs的消费和生产，到2036 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 15%以内；发展中国家应在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值的基础上，2024 年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029 年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。经各方同意部分发达国家可以自 2020 年开始削减，部分发展中国家可自 2028 年开始冻结，2032年起开始削减。

第四代 HFOs 类氟致冷剂可进一步降低温室效应值，是 HFCs 的替代品种方向。目前，公司为第二大R22、第一大HFCs企业，并已建成运营两套HFOs 生产装置，HFOs品种和规模处领先地位。结合公司和行业情况简述制冷剂竞争格局如下：第二代R22，东岳、巨化、梅兰R22生产配额占总配额的比重2013年63.2%提升至2022年76.2%，13万吨，各自大约3万吨（后面有图）。第三代R32，总产能50万吨，有效产能25万吨，巨化股份占产量的45%，遥遥领先，东岳集团第二名17%，三美股份第三6%，永和股份规模小于三美股份。第三代R134a，产能利用率50%，市场份额方面三美股份22%，巨化股份20%，中化太仓11%。

第二部分：巨化股份制冷剂基本情况

公司隶属于化工板块，以氟化工为主，四大业务分别是氟化工、氯碱化工、电子化学、石油化工。公司业务体系庞大，难以一一介绍，直接甩张图，其他业务就不作介绍了：图.公司产业链及主要产品图.2022H1主营业务分产品情况

氟化工、制冷剂、HFCs、含氟产品，看产品营收构成就可以大致知道，公司业绩受原材料成本和产品价格波动影响非常大，本文重点制冷剂的周期背景是：2020-2022年疫情导致下游家电领域需求不佳，企业为了争取配额，尽可能增产牺牲利润，同时上游材料二氯甲烷、三氯甲烷等涨价，目前行业处于景气底部，进入2023年之后企业没有动机继续拼命亏损生产。

制冷剂的成本和价格问题

公司制冷剂收入占比33%左右，是权重最大的一个板块，去年上半年毛利率却只有11.67%，自去年11月底至今，第二代制冷剂R22涨价4%，巨化股份出厂价19000/吨，第三代制冷剂R125/134a维持相对底部，巨化股份报价23000/吨。

R22：主要用作第二代制冷剂和下游PTEF的原材料，当今使用最广泛的中低温制冷剂，未来会逐渐被替代。

R134a: R134a是第三代环保制冷剂，冰箱、冷柜、饮水机、汽车空调、中央空调、除湿机、冷库、商业制冷、冰水机、冰淇淋机、冷冻冷凝机组等制冷设备。

R32：也是三代制冷剂主流品种，和R134a互为优缺点。国内名义总产能50万吨，预计国内制冷剂龙头巨化股份、三美股份、永和股份三代制冷剂配额占比分别为32.8%、17.9%、7.9%。图一.R22价格走势图二.R134a价格走势制冷剂每年都有价格周期，一般会因为这几个因素涨价：上游萤石价格上涨；供给侧落后产能退出；4-8月需求旺季。

①成本侧主要是萤石和氢氟酸，一般萤石涨价都能转嫁到下游成品，而且下游会涨的更多。图三.萤石价格走势

图四.氢氟酸价格走势（HF含量≥99.95%）

首先，萤石不太稀缺，储量上，萤石主要分布在南非、墨西哥、中国、蒙古几国，这四个国家占全球的50%，供应量上中国占50%-60%，主要分布在浙江、江西、福建等省份。

其次，根据历史经验，萤石价格上涨带动氟化工景气周期，往往会使下游氟化工企业受益，萤石下游主要是氟化工、氟化铝（生产电解铝用）、冶金（炼钢助溶剂）。拿制冷剂R22来说，原料是氯仿（三氯甲烷）和HF（1吨R22消耗1.5吨氯仿和0.53吨HF），氢氟酸由萤石生产。

②供给侧

R22是公司目前主要的制冷剂产，该产品受到蒙特利尔公约约束，在欧美发达国家已停止生产，国内受到政策限制未来也无法扩大产能，配额是逐年下降的，因此不会面临新进入者的威胁，当前盈利较强。国内也实行配额生产，下图是2017-2019年的配额情况，生产配额26万吨，内用配额18万吨，巨化两家公司配额7万吨，东岳集团7.8万吨、梅兰化工5.5万吨，三美股份1.4万吨、永和股份5000吨。同时业内小企业在行业低谷时候逐渐被淘汰，行业转好不具备生产能力，可以通过配额交易向大企业集中，巨化、东岳、梅兰等龙头企业相对受益。R222017-2019年生产配额

R32集中度更明显，产能方面巨化股份44%、东岳集团17%、三美股份6%，永和股份4.7%。R134a三美股份22%、巨化股份20%。三代制冷剂主要玩家排序依次是巨化股份（25万吨）、三美股份（16.7万吨）、永和股份（11.7万吨，包括5万吨R152a）、东岳集团（14万吨）、梅兰化工（7万吨），不能全看以上名义产能，2021年实际产量28.7万吨，开工率50%，最终要看2024年后分到的配额是多少，巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团、联创股份之中第一大肯定是巨化。第三部分、另外两家制冷剂另外两家三代制冷剂相关的公司

三美股份、永和股份——少部分业务都是巨化股份的客户。

三美股份：相对单一偏重于制冷剂的氟化工企业，制冷剂营收占比超过75%，无水氢氟酸13%，发泡剂6.5%。2022年R22配额1.18万吨，占全国的5.2%，R142b配额0.25万吨，占全国的18%。资源：氢氟酸产能13.1万吨，催化剂自研自产，短单客户较多，国内一周一调价国外一月一调价。

永和股份：同样发源于浙江衢州的综合性氟化工企业，产业链纵向发展，其中浙江衢州制冷剂对外采购的主要原材料为公司未自产或产能不足的氟碳化学品单质，供应商主要为同行业其他氟化工企业，和巨化股份、三美股份、梅兰集团、金石资源、三爱富、中化蓝天等构成上下游客户关系，出口占比较高。资源：萤石采矿权2个、探矿权3个，现有无水氢氟酸8.5万吨，在建13万吨无水氢氟酸产能。永和股份2020年主要客户及供应商三家公司中，巨化股份明显是行业大哥，话语权和地位更高，另外两个是小弟，而且还是巨化的客户，合作关系良好，三美股份制冷剂业务占比较高（相对单一），永和股份制冷剂只是锦上添花，氟化工产业相对综合发展。

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