同花顺-圈子

　　考古六年前写的地产债报告，细思下研究结论和思考过程，颇有年代感，也是唏嘘不已。这是工作后第一篇完整报告，这个主体后面信用事件也是频发，好像什么多写到了，又什么多没有写到。可能那个年代，要的就是这种感觉，产业链上大大小小的环节，大家奏乐、鼓舞，彼此互利？

　　# 基本观点

　　XXX评定XXX2016年主体信用等级【AAA】，评级展望【稳定】。XXX肯定了公司在一、二线核心城市持续深耕带来的区域竞争优势、在中高端产品市场显著的品牌优势、土地储备丰富且优质以及较为严格的流动性管理等优势对公司信用质量的支持。同时，我们也关注到公司业务大幅扩张带来较大资本支出压力以及公司盈利能力下滑等因素可能对公司信用质量产生的影响。

　　点评：出具报告（即2017年中旬）后不久，该公司就出现负面舆情，百亿公司债被叫停，信托融资也面临严厉监管，海外三大看淡其信用评级。

　　# 正面

　　持续深耕一、二线核心城市，区域竞争优势凸显。自成立以来，公司坚持“区域聚焦”的发展理念，深耕北京、天津、上海、重庆、杭州五大重点城市，近年来在上述城市签约销售金额居前，区域竞争优势十分明显。

　　在中高端产品市场具有较为显著的品牌知名度。公司是国内较早专注于中高端商品房开发的企业之一，在中高端房地产项目开发、销售及物业服务等方面积累了较为显著的品牌优势，在所深耕的城市树立了很强的市场影响力。

　　土地储备丰富且优质。公司坚持深耕京、津、沪、渝、杭等城市，并有计划地通过土地招拍挂及项目收购等多种渠道拓展经济发达、房地产市场供求健康的强二线和环一线城市，形成了与当前房地产市场发展高度匹配的土地储备格局，能够对其未来业绩的增长形成有力支撑。

　　点评：以上三点，六年后的问题，市场下行之际，公司不愿多拿地，而旧地块/尾盘卖的情况差强人意，再好的区域布局、品牌知名度也没用，土地储备反而成为累赘。

　　较为严格的流动性管理。公司对流动性采取了较为严格的管理，坚持强化现金流和利润为核心的高效管理模式，使得其近年来实现了资产的快速周转，具备了较强的现金流平衡能力，充足的现金流来源对其债务本息形成充分的保障。

　　点评：以上一点，六年后的问题，政策端触底但再融资端的杯水车薪，地产公司高杠杆的模式，没有一家可以称得上是”严格的流动性管理”。2022年5月，该公司公告称，公司4月陆续到期的4笔美元债利息，无法在相关的宽限期内偿还，向债权人致歉。为寻求相关债务的整体解决方案，公司已委任华利安诺基为财务顾问。公司将继续采用促进销售回款、处置资产、寻求债务展期及引入战略投资者等方式解决当前流动性问题。

　　# 关注

　　土地及项目储备增加带来较大资本支出压力。2016年以来公司明显提高业务扩张的速度，拿地规模及并购项目数量均大幅增长，债务规模因此快速上升，考虑到未来较大的项目开发规模，公司或面临较大资金压力。

　　点评：若干年后，确实面临了很大的资金压力。该公司自称：进入2022年以来，公司融资情况未能得到明显改善，叠加国际评级机构对公司的投资评级进行了下调，导致公司为应对三月份及第二季度流动性需求所推动的包括资产处置、专项融资等多种资金方案均难以落地；并且三月份以来公司重点布局的核心一二线城市的销售受疫情影响严重，三、四月合同销售额同比大幅下降约65%，使得公司现阶段面临着更大的流动性压力。

　　盈利能力下滑。受结转项目区域分布不均、未变现汇兑损失增加、合作项目投资收益下降以及借款利息费用化比率增加等多重原因的影响，2016年1~6月公司营业毛利率表现不佳，净利润同比亦出现明显下降，预计2016年全年其盈利水平将持续处于低位。

　　点评：若干年后，发布盈利大幅下滑预警、延迟发布财报以及取消发布未经审计财报。2022年3月21日，公司发布盈利大幅下滑预警公告，即预计2021年全年归母净利润同比大幅下滑85%左右，同时核心净利润同比大幅下滑50%左右。导致净利大幅下滑的原因主要有（1）出售所参投的股票损失较多；（2）地产行业环境急剧恶化以及存货减值、应收款项等预期减值等。