同花顺-圈子

从感性的角度看，选私募就像交朋友，优秀的私募就像优秀的朋友，能让人长时间受益无穷。但选私募也有非常理性且严肃的一面，那就是私募是否具备强大的投研实力、稳定的人员构成、严格的风控流程，在投资风格、产品类型、业绩表现等方面，能否与自身的实际情况相匹配。

私募投资理念所涉及的一些领域如同“黑箱”，对于这些“黑箱”我们通常只能知其然，不知其所以然。投资的过程也是不断学习的过程，如果能在详细了解私募投资理念的同时，还能够完善自身的知识结构，想必对于具备成长型思维的投资者来说，会是一件事半功倍的快事。

本期私募排排网邀请到的嘉宾是来自上海拙愚资产管理有限公司（后文简称“拙愚资产”）的杨典先生。拙愚资产成立于2015年，其核心基金经理杨典先生、孙艳博士出身公募、扎根私募，均具有十年左右公募基金、十年左右私募基金的从业经验。拙愚资产旗下设有满仓股票、股票市场中性、偏股基金（择时对冲）、消费行业基金等多条产品线，用以匹配不同风险偏好的投资者。

尤其值得关注的是，拙愚资产不仅拥有系统的投资理念与方法论体系，他们的基金经理杨典先生也能够用通俗的语言，将多年总结出来的投资经验进行梳理整合，与投资者进行分享交流。

本次采访内容提纲如下：1、拙愚资产为什么会想到要把投资理念系统化？如此做的初衷是什么？2、拙愚资产最具代表性的投资理念有哪些？3、数量化工具在拙愚资产的投资中扮演的角色是什么？4、拙愚资产旗下有多条产品线，这样设置主要是出于怎样的考虑？5、拙愚资产在近两年的投资中做对了哪些事情？6、新能源汽车产业链的估值是否已经太高了？7、值得投资的上市公司一般具有哪些特质？8、未来十年，权益市场会是好的投资方向吗？9、拙愚资产将如何应对后续的行情变化？10、私募基金和公募基金相比，在投资特点上有哪些不同？

以下为私募排排网与拙愚资产杨典先生的访谈实录：

排排网记者：

通过了解，一些投资者注意到，拙愚资产有一套系统的投资理念与方法论。不是每位基金经理都愿意将自己的投资理念做如此详尽的分享，投资者在进行投资决策时，在很大程度上会依赖品牌效应、过往业绩等因素。

您为什么会想到要把投资理念系统化？如此做的初衷是什么？

拙愚资产杨典：

我们经历多轮牛熊，探索研究了多种类型的投资策略、组合管理技术，逐步形成了一个逻辑闭环的投资方法体系。过去几年我们使用这个投资方法体系，取得了很好的成绩。我们在《证券市场周刊》发表了一系列的文章，围绕我们的核心理念和方法体系进行详细阐述。

为什么要这么做？

我们自己的财富大部分来自这个市场，职业生涯受益于这个市场，通过分享我们的理念和方法来回馈市场，这很自然，也很本能，我想人都有行善本能。

另一方面，我们也不担心别人会完全学走拷贝。首先框架之下还有很多细节knowhow，不是那么容易全盘掌握，并且具体到投资策略、投资决策，也是很个性化的。

此外，理性性格这一关键要素，也不是光凭理念和方法体系就能解决的。再有，如果真有更多的人能够掌握科学的投资理念和方法，会有助于市场成熟化，使得市场对优质个股的定价效率提升，这其实有利于我们业绩的提升，因为我们的底层核心理念之一，就是投资于长期成长空间被低估的优秀公司。此外，我们希望通过分享科学的投资理念和方法体系，能有更多的人了解我们拙愚。

基于上述原因，我们不仅乐于分享我们的投资理念和方法体系，同时还着手推出系统化的证券投资、基金投资教程，希望能帮助更多的人学习掌握科学、正确的投资知识和技能。

当然，我们也非常乐意向合格投资者展示我们的过往业绩，我们管理的所有产品线、所有产品的长期和中短期累计收益率和可比同业排名都非常有竞争力，希望有机会展示给合格投资者。我们管理的所有产品业绩都在私募排排网有披露。其实对于投资者，更重要的是要关注业绩是怎么取得的、有没有可持续性，这对投资者更重要。

排排网记者：

可否分享您最具有代表性的投资理念，或者您认为在投资中最为重要的几条投资理念？

拙愚资产杨典：

我们很看重投资理念和方法体系的完备性。我们的理念和方法体系，主要包括对证券资产（对我们而言主要是权益资产）的根本价值观念、行业和公司研究基本方法、概率与不确定性、产业和公司发展周期与二级市场价格波动周期、产业视角的基本面深度研究、基本面趋势跟随、系统化的组合管理技术、数量化工具的辅助使用等。其中，部分核心理念如下：

1）投资于最具成长性的企业

长期股票投资超额收益最主要来自企业成长和价值低估，两类机会互有交集，其中超级成长公司可以在中长期创造最高的价值增值。我们通过前瞻性的深度基本面分析，将资产主要配置于最具成长性、且当前市值水平远未反映其远期成长空间的公司。

2）概率应对和适度分散

证券价格的波动，以及公司成长本身均具有很大的随机性。我们动态观察和评估目标公司基本面情况和证券市场环境，通过适度分散的投资组合，来回避个别证券风险、捕捉弱相关的多样投资机会。

3）投资大概率的大机会和规避大风险

我们主要投资于大概率条件下的大机会，而尽量不在小概率或小机会上浪费资源。对于投资风险，则无论概率高低，大的投资风险都需要尽量规避。

4）数量化投资策略的辅助使用

逻辑坚实、可复制的投资理念和策略应经得起数据的检验。我们尽可能将传统投资逻辑抽象为数量化模型，经验证、优化，升华形成数量化投资策略，并动态评估策略逻辑依赖的条件变化，以调整和优化数量化策略。通过使用多种类型的具备坚实投资逻辑的数量化策略，辅助进行投资组合管理。

上述列举的这些点状核心理念，需要连接成线、汇总成面，形成逻辑闭环的投资方法体系。

排排网记者：

我注意到拙愚资产的投资方法体系中涉及到数量化工具的使用。现在不少机构都会采取主观和量化相结合的投资模式，纯主观的模式似乎不再吃香。

您认为数量化工具在拙愚资产的投资中扮演的是什么角色？主要起到了哪些作用？

拙愚资产杨典：

我们开发使用数量化的投资策略来辅助进行投资决策。

我们的数量化策略大致可以粗略分为两类：一类是多因子阿尔法策略；一类是交易策略。

多因子阿尔法策略，以基本面数据为主来构建和动态调整组合。实际运用中，我们用这类策略来进行全市场股票筛选，然后从其中挑选我们主观研究判断认为最好的股票来实际构建组合。

为什么还是要附加主观判断？实际上，我们的多因子阿尔法策略，本身是全程序化的，经过样本内历史回测、样本外跟踪和实盘运行检验，策略过去多年的表现都证明了其出色的阿尔法获取能力。

但我们仍然明显感觉到，我们自己的程序代码远不能替代我们的主观思维。例如，我们比较看重目标公司的市场份额及变动趋势，仅仅这一条，程序代码即很难完全实现。仅仅一个“是不是行业龙头”这样的简单问题，都难以简单用程序代码的方式来实现。

比较幸运的是，受益于多年的主观研究和投资经验，在我们自主开发的量化多因子模型帮助下，我们在股票筛选和深度研究方面效率大大提高。

我们的量化交易策略，以趋势策略为主，也有少部份震荡策略补充。它在个股层面上对我们的组合风险控制、收益率提升，起到的辅助作用是比较明显的。

我们关注的股票类型很多，过去几年至今，A股市场上符合我们想要的“十年十倍”大牛股标准的股票也不少。但哪怕是最优秀的个股，都会因为各种原因长期不表现甚至中短期大幅下跌。

另外，我们也必然会有研究失误、预测失误的情况。我们的量化交易模型则可以有效帮助我们避开大的下跌，从而有效控制组合中的个股风险。当然，这也会有代价。因为多次交易，真正的大牛股我们通常不能享受全部收益，但是一段收益或多段收益的累积就已经足够了，毕竟组合层面上也回避了很多个股风险，成功规避风险也等于贡献了收益。

除了上述两类量化策略，我们还使用量化模型来辅助监控组合风格暴露。近两年A股一直处于比较极致的风格分化状态。这种情况下，我们还是主动暴露了相当的行业敞口，但还是一直在关注风格问题，并准备应对预案。

排排网记者：

有些私募会比较追求旗下产品业绩的一致性，另外有些私募会对旗下产品做一些差异化。我注意到拙愚资产旗下就有多条产品线，提供了不同风险收益特征的产品。这样设置主要是出于怎样的考虑？

拙愚资产杨典：

拙愚资产的同一基金经理管理的每一条产品线的所有产品，在投资运作上基本是完全同质的。当前拙愚资产的核心基金经理是我本人和孙艳博士。

拙愚资产提供不同的产品线，是希望能为不同投资目标的客户提供对应的不同特点（也即不同收益风险特征）的产品。

投资目标通常可以细化为收益率目标和风险目标，而不同客户的投资目标千差万别。例如，有的客户愿意承受相对大一点的短期波动，来争取很高的长期收益。而有的客户希望波动小一点、回撤低一点，宁愿为此放弃一些长期收益率。这样，要满足不同客户的需求，就需要提供不同风险收益特征的产品。

拙愚资产目前提供四大类产品线：追求长期高收益的满仓股票产品线、希望能回避大的系统性风险的择时对冲单多产品线、争取较低回撤追求中低收益的股票市场中性产品线、消费行业产品线。

排排网记者：

拙愚资产近两年的业绩可圈可点，您认为能够取得好业绩，是因为拙愚资产做对了哪些事情？

拙愚资产杨典：

应该说这些业绩的取得主要是受益于我们系统化的有效投资方法体系，以及我们在行业和公司研究方面的广阔视野，和高效率的深度研究能力所发挥的综合作用。

在实际执行层面、在“做对了哪些事情”方面，以下几项应当相对比较突出：

一是，基于我们在行业和公司研究方面的广阔视野和高效率的深度研究能力，过去两年多我们大部分时间、大部分头寸都配置于长期来看最有吸引力的行业，和最优秀、最具备长期吸引力的公司。

过去两年多，我们重点关注到的这些公司和细分行业，先是食品饮料家电等消费行业（其中也包括消费建材）、医药为主，后来重点关注、认可和实际配置了光伏产业链、新能源汽车产业链等，配置头寸逐步加大。尽管我们曾经也有不少头寸，在相当时间内阶段性配置于低估值的金融地产等行业，但组合整体还是取得了不错的收益率。重点投资于最具成长性的公司，这一核心理念得到了有效的执行。

二是，在我们量化策略的辅助下，我们以有限的代价成功避开了消费、医药、金融地产等重要行业的阶段性风险释放。在避险方面，我们的量化辅助交易策略功不可没。

三是，准确判断市场的系统性风险有限，而结构性矛盾是市场主要矛盾，所以过去两年多我们的股票仓位一直比较高。尽管我们有针对整体市场的量化趋势择时模型，但过去两年极大淡化了择时模型的参考应用。另一方面，我们对什么时候该加强使用针对整体市场的趋势择时模型持续保持关注。当然，我们认为大部分时候，整体市场都不会有好的择时机会。这一点我们前一段时间专门数次发表过文章和视频来说明。

还有就是，我们投资体系中的容错性、纠错机制，基本面研究能力支持的投资机会发掘能力等等，对过去两年的业绩贡献发挥了显著的积极作用。总之，取得业绩的关键还是我们系统化的投资理念、方法体系以及高效率、宽视野的深度基本面研究能力发挥的综合作用。

排排网记者：

从去年到今年，新能源汽车产业链就以其高成长性、高景气度、政策支持的特点，受到市场各方的密切关注，尤其是锂电相关的细分行业，成为今年以来涨势最好的几个行业之一。

对于新能源汽车产业链的估值是否已经过高、业绩辉煌能否持续的问题，市场上也是争议颇多。您认为新能源汽车产业链的估值是否已经太高了？

拙愚资产杨典：

我在2020年底前后数次发表过观点，光伏和新能源汽车产业链面临极为罕见的投资良机。还记得当时使用的标题是《新能源行业全局机会远大于局部泡沫》。自那时至今，我陆续发表过多次相同观点。

新能源产业链经过一年多的持续震荡上涨，局部泡沫的确更多更大了一些，但全局机会也更确定、更多了一些。因为实体产业成长更为确定、长期成长空间更为清晰，同时终端需求规模的扩大使得。产业链受益范围加大，产业链上更多的上市公司受益于产业需求的快速成长，这也就意味着产业链投资机会的增多或扩散。

在当前以及未来一段时间，新能源汽车的渗透率处于提升最快的时候、长期空间也还足够大；产业链上相当多的细分行业也处于竞争格局初步稳定、细分龙头获得较为稳固的市场地位、市场份额有望持续提升的阶段。在我自创的“双因子增长模型”的视角下（参见《杨典投资随笔：双因子增长模型——通用成长股逻辑框架》）下，很容易即可以对新能源汽车行业和公司前景做出乐观判断。

估值问题，关键是要使用正确的估值方法。当期短期市盈率不是好的估值指标，如果要使用市盈率，应当使用远期永续市盈率（参见《杨典投资随笔：闲话市盈率》），即考虑行业和目标上市公司进入稳定经营期后的盈利水平来计算市盈率。在远期永续市盈率的视角下，新能源汽车产业链还有相当一批上市公司当前市值水平远未反映远期成长空间。估计接下来投资者甚至很有可能观察到，新能源汽车产业链内的部分公司会出现“股价越涨越便宜”的情况，即股价上涨了，当期短期市盈率却不涨甚至下降。

当然，正确的估值还要考虑到竞争壁垒、公司核心竞争力以及由此决定的远期永续利润率水平。远期未来是稳定获利还是回归周期波动，当然也是估值分析需要考虑的问题。另外，所有成长均具有不确定性，未来成长预期应在当前有所折扣。投资者需要花功夫进行全面深入分析，才能得出恰当的估值结论。

总之，从我们自己的视角和关注范围来看，当前新能源汽车产业链的长期全局机会还是明显大于局部泡沫风险的。前段时间我们也还继续发表了视频和文章来探讨这个问题。由于泡沫与机会并存，投资者需要辨别哪些公司股票泡沫已经比较明显，而哪些公司股价尚远未反映远期成长。

排排网记者：

您认为值得投资的上市公司一般具有哪些特质？在投资时是选赛道比较重要，还是选对公司更重要？

拙愚资产杨典：

我个人认为，赛道和公司质地需要合并审视，两者都很重要。行业和公司基本面研究方面，我们最底层的研究框架是双因子增长模型（参见我发表过的文章《双因子增长模型：通用成长股逻辑框架》），公司的成长来自行业容量增长和市场份额变动，前者即是所谓赛道研究的内容，后者则通常由公司的核心竞争力决定。

另外，行业竞争格局、竞争壁垒、核心竞争力等因素还将极大影响目标公司的长期盈利能力。按双因子增长模型的思路，低速增长的传统产业、高速增长的新兴产业，全都可能走出超级大牛股。

因此，我经常说，“英雄不问出处，牛股不分行业”。相比之下，科技大爆炸下近年来新兴产业的增长速度特别高，新兴产业的大牛股相对更多、爆发力也更强，因此我们对新兴产业也比以前有更大的关注度。

对我们而言，值得投资的上市公司有多类，其中我们最感兴趣的是具备“十年十倍”以上潜质的超级成长股。这类公司具备一个共同的特质：长期成长空间巨大，且当前市值水平远未反映长期成长空间。

我们也不要求目标公司十全十美，其实哪里有什么十全十美的公司。很多人认为，好公司的标准，需要有好的企业领导人、高水平高度职业化的敬业的管理层、好的激励机制和风险约束机制、优秀的营销能力、优秀的研发创新能力、优秀的品牌、高速增长的行业、行业进入壁垒高、行业竞争格局良好……等等。

实际上，这些东西不是不重要，但任何上述单一因素或若干因素合并，对于目标公司是不是超级成长股而言，既不是充分条件，也不是必要条件。目标公司只需满足上述“好公司”条件的一项或几项，而其他短板并未形成致命制约，即可能成为超级成长股。进一步的系统性的研究投资方法，有兴趣的读者朋友请参考阅读我发表过的相关系列投资随笔。

排排网记者：

在房价受到政策抑制的当下，未来越来越多的投资者可能将目光转移至权益市场。您认为未来十年，权益市场会是一个好的投资方向吗？可否说说原因。对于初涉权益市场的投资者您有哪些建议？

拙愚资产杨典：

我一直坚信权益市场是长期收益率最高的资产，我们个人也一直将权益资产做为自己的首要配置资产。关于这个问题，我曾发表过文章《股票到底赚的什么钱？兼谈为什么要投资股票》专门来说明。

简单说来，首先，几乎所有严肃研究都表明股票是长周期收益率最高的大类资产。我们自己也做过实证研究，过去二十年中国各大类别资产里股票资产回报最高。内在的原因是，上市公司是整个经济体系最好的价值创造群体。

长周期来看，真正的优质资产，是能持续创造价值的稀缺资产，是未来经济系统中能够给客户提供难以替代的产品或服务的公司股权或其他资源。而优秀上市公司之所以优秀，是因为其在竞争中胜出，为经济社会提供了有竞争力的产品和服务。

因此，长期来看，具备难以复制的核心竞争力的上市公司股权才是最优质的资产。特别是中国国情，过去居民财富大部分主要配置于房地产，而当前时点，“房住不炒”已成为房地产业调控的长期政策基调，且全国人口数量和年龄结构、城镇化边际速度等，均面临一个历史性的拐点。而全球科技创新成果产业化进程不断推进，经济增长获得源源不断的生产力支持。要分享新时代的经济增长成果，权益资产当然是不二选择。

虽然股票市场是未来最具吸引力的投资方向，但并不意味着普通人就应当将大部分资产配置于股票市场，因为股票资产（也包括股票方向证券投资基金，下同）有另外一个不容忽视的特点：高风险。

衡量一项资产能不能重点配置，不能只看收益，还要考虑风险。股票价格的高波动性、上市公司经营发展的不确定性等等，使得投资股票市场的技能要求其实不低。虽然过去A股带来的整体回报并不低，但相当多、很可能是极大多数散户朋友亏了钱，亏钱的根本原因大部可归结为没有采用正确的“姿势”来投资。

如果投资者不具备足够的股票和股票方向基金的投资知识，那么与其到股票市场做韭菜，不如将钱投资于自己能看懂、自己能把握的资产，毕竟少赚点比亏大钱好得多。不投资于不懂的资产，不投资于信心不足的资产，应该适用于大部分投资。

因此，对于打算投资于权益市场的投资者朋友，我的建议是一定要做好充分的准备，学习积累足够的投资知识和技能，争取能形成科学适用的、完备的投资理念和方法体系。

排排网记者：

近两年私募行业的发展速度非常快，但是在当前的结构性行情下，想要踩准市场节奏并不容易，换言之赚钱好像越来越难了。

您认为当前的股市行情处于什么阶段？拙愚资产会如何应对后续的行情变化？展望未来，您对拙愚资产的发展有哪些期许？

拙愚资产杨典：

我觉得A股当前的市场机会比以往更多。

首先，市场系统性风险不大。当前市场不存在整体泡沫或全面泡沫，流动性并不差，特别是房地产预期回报下降的情况下，居民财富持续流入股市的趋势更为明确。宏观经济的确有下行压力，从而影响上市公司盈利增速。

但一来结构性角度看，仍有相当数量上市公司预期盈利增速还可以，二来宏观经济只要不出现危机式大幅大滑，整体市场反映往往并不是很剧烈。

更重要的是，A股市场的结构性机会比以前更多。当前市场处于传统产业龙头公司估值泡沫有效释放、新能源产业（光伏产业链和新能源汽车产业链）景气高涨、且未来成长空间仍然巨大、全产业链受益公司数量继续扩大的时期。并且相当数量的前一段时间表现疲弱的传统产业和公司，包括一些历史上表现为强周期的行业和公司，市场对其长期前景预期其实很可能是过度悲观，也存在估值修复的机会，特别是其中与新能源产业链有较大交集的细分行业和公司。

自下而上来看，当前A股市场上基本面支持的可投资标的比以往更多。关键只在于投资者如何去规避风险和抓取机会，这取决于投资者个性化的投资策略。

拙愚资产已经形成相对比较完整的投资理念和方法体系，在坚持重点投资于最具成长性的公司等核心理念的同时，在不同的市场阶段，我们会有一些差异化的投资策略。这些投资策略使我们的投资组合处于持续的动态调整优化之中，以适度的主动风险承担来获取中长期的合理收益。

拙愚资产当前管理的资产以我们自有资金和部分深度信任我们的亲友资金为主，未来希望我们有机会能够为更多的投资者朋友提供服务。另一方面，我们也不想预设具有挑战性的公司发展目标。因为在证券投资领域，保持冷静情绪和理性思维最重要、降低预期很重要。踏踏实实管理好我们的现有基金，逐步寻找认同我们理念和方法的投资者，享受过程的快乐，公司发展到哪一步顺其自然。

另外，我们也积极准备投资者教育，希望向更多普通人普及基本投资知识、科学投资理念和正确的投资方法体系，其中也包括基金投资知识和技能。

排排网记者：

拙愚资产的两位核心基金经理，杨总和孙总都是从公募行业出身，且均具备十年以上的投研经历。

可否请两位基金经理从自身的投资经历出发，分享一下私募基金和公募基金相比，在投资特点上有哪些不同？

拙愚资产杨典：

我和孙总均分别在公募基金从业约十年左右，又在私募基金从业十年左右，应当说，对公募、私募的投资区别还是有相当的体验。

公募、私募在投资特点上的不同，最主要在于投资限制的不同。投资限制的不同，就造成了投资策略的不同、收益风险特征的不同。法律法规和基金合同框架约束下，不同类型的公募基金具有比较清晰细致的投资限制。主要的限制包括投资品种的限制（例如对于衍生品的严格禁止或限制），例如股票型基金仓位下限80%、单只个股持仓不超过10%……等等。私募基金则相对要自由得多，私募基金合同约定的投资限制往往比较宽松。

私募基金在投资范围方面的宽松限制，使得优秀私募管理人更容易使用衍生工具来丰富投资策略、改善基金产品的风险收益特征。例如私募基金可以使用股指期货、期权作为空头工具，设计相对风险较低的市场中性或部分市场中性产品，或者利用其作为应对股票市场系统性风险的择时避险工具；也可以投资于商品期货，甚至将几种工具和策略混合，来提供多策略的基金产品。

投资限制的严格和宽松哪个好？并不能简单一概而论。固然私募基金的宽松投资限制有利于投资策略的多样化以及实施更为灵活的投资策略，但越宽松的投资限制就意味着基金风险收益特征越不明晰、潜在的投资风险越大。优秀基金管理人在适当宽松的投资限制下的确有机会取得极为优秀的投资业绩，但普遍意义上，优秀管理人只是少数，这就使得整体私募基金的业绩离散度远大于公募基金。作为基金经理个人，我们还是对过于宽松的投资限制保持警惕。

此外，公募与私募在投资决策机制等方面会有一些细微的差异，当然，对于个别情况，细微差异可能就会成为比较大的差异。例如基金经理个股持仓上限权限、审批机制等。这样的差异，与其说主要来自公募私募的区别，不如说主要来自具体公司的股权架构、股东利益、管理层利益及基金持有人利益的一致性等。

除了上面谈到的这些差异以外，公募、私募在投资方面其实大同小异。例如，关于对绝对收益目标的追求、对绝对收益目标与相对收益目标的平衡，如果是同样的投资限制，公募、私募很难说有什么根本不同。无论公募、私募，优秀基金管理人追求的目标都应当是在控制风险的前提下获取长期收益。