同花顺-圈子

红刊财经    赵康杰

“作为投资人，如果投资地产股，做一个组合的话，我会把万科、保利、中海、融创、恒大、碧桂园囊括进来，它们是未来中国房地产集中度提升过程中整体的受益方，但我肯定不敢重仓它们中的任何单一一家。”

地产行业Top5中最后公布半年报的融创，拿出了最快成长的成绩单。不过，融创负债率居高不下的现实始终为市场所担心。其实融创似乎也意识到高负债率问题，从去年下半年开始，融创主动选择“慢下来”，放慢拿地速度，以及承诺降低负债规模。对此，有职业投资人对《红周刊》记者表示，今年以来，房地产行情就全国来说不是很差，融创的风险也相对可控，但如果整个地产行业遇到危机，就要另当别论了。“作为投资人，如果投资地产股，做一个组合的话，我会把万科、保利、中海、融创、恒大、碧桂园囊括进来，它们是未来中国房地产集中度提升过程中整体的受益方，但我肯定不敢重仓它们中的任何单一一家。”　

“激进”拿地影响深远

8月31日上午，融创中国发布的半年报显示，今年上半年，融创实现营业收入465.8亿元，同比增长215.3%；净利润63.6亿元，同比增长389.3%。随着融创披露半年报数据，以“万保恒碧融”为代表的龙头房企的上半年成绩单也全部出炉。《红周刊》记者梳理后发现，虽然不管是从营业收入和净利润的规模，还是从销售金额的体量上看，融创只能位列末席，但在上述几大地产龙头当中，融创的成长速度却是最快的（见表1）。

在北京格雷资产管理中心董事、副总经理冯立辉看来，虽然“恒碧融”近两年均维持业绩的高增速，但其中的原因有所不同。冯立辉向《红周刊》记者指出，恒大和碧桂园的快速增长除了高杠杆拿地，还与此前三四线城市库存去化周期有关。“相比之下，长期专注于一二线城市的融创能够实现高增长还是主要得益于大规模扩充土地储备。”数据显示，2015-2016年，融创新增土地储备建筑面积分别为1015万、4773万平方米，同比增速分别为191%、370%。而从拿地面积与销售面积来看，融创在2015-2016年拿地建筑面积/合同销售面积的比例分别为3.1倍、6.5倍，投资强度远超同业平均水平。

其实，融创并非在近两年才表现出对于土地的强烈热望。公开资料显示，2010年，融创的权益土地储备仅为536万平方米，到了2017年，这一数字激增至1.07亿平方米，年均复合增长率高达52.24%。而根据半年报披露的数据，今年上半年，融创总土储达到2.31亿平方米，整体货值约3.29万亿元。光大证券按照融创当前的土地储备情况，以及其2017年销售金额为基础，以年复合增速25%计算，认为可以满足公司未来4年左右的开发需求。

融创的“激进”拿地换来了业绩的高速成长，最近3年融创的合同销售金额规模增长了5倍，但融创的负债情况也走向了一个极端。

高负债隐忧

融创2010年上市时的负债率为70.39%，2012年后公司负债率一直在80%以上，去年底为90.27%，今年上半年比去年略升至90.52%。因为负债率远高于同业平均水平，融创常常受到外界质疑。

《红周刊》记者了解到，2017年以来，包括中银国际、农银国际、申万宏源等多家机构相继发布多份“看空”融创的研究报告，将融创投资评级标注为“减持”甚至“卖出”。申万宏源明确表示对融创在当前房地产市场调控政策环境下，仍选择在杠杆率激增情况下快速扩张规模带来的风险表示担忧。此外，在去年7月份融创宣布接盘万达文旅资产后，两大国际评级机构标普和惠誉纷纷下调融创的企业评级，而国内金融机构对融创授信资金进行集体排查，直接导致当天融创股债双杀。

一位不愿具名的买方分析师对《红周刊》记者表示，以融创为代表的房企龙头今年以来销售额的快速增长从某种程度上也是由民营房企融资难题倒逼导致。不过，冯立辉在接受《红周刊》采访时则表达了不同的观点：“融资难不是根本原因，融创、恒大、碧桂园的融资手段可以说相当丰富，包含企业债、信托和银行贷款甚至海外融资等多种渠道。”他认为，保利、中海等央企相较于民营企业肯定会有一些低成本融资的优势，但“恒碧融”等龙头房企的融资难度实际上也并不比这些央企大多少，市场中提到的“融资难”更多是在指中小房企。

冯立辉认为，融创在融资上面临的问题被过分夸大了，但他也并不否认激进的扩张节奏让融创的负债率一直以来都处于行业高位。在刚刚披露的半年报中，融创表示公司净有息负债率较去年年底下降约9.5个百分点。不过，结合融创去年年底高达257%的净负债水平，当前的净负债水平显著高于万科、碧桂园和保利。

冯立辉对《红周刊》记者说，如果要投资地产股，最应该关注两个变量是房地产行业的整体走势和房企自身的回款速度。“中国房地产经过2016-2017年的持续上涨，量和价都处于一个较高的位置，从悲观的角度来讲，未来中国房地产市场如果真的出现了量价齐跌的情况，对于这些高负债的房企来说，它们的经营压力会很大。如果回款速度跟不上，会不会断链也就很难说了。”

“让自己绝对安全”

实际上，融创也在“降负债”。在去年7月召开的乐视网临时股东大会上，融创中国董事局组主席孙宏斌一度表示，融创降低负债率就没法发展。但仅仅过了不足两个月，融创执行董事及行政总裁汪孟德在融创半年业绩会上称“未来融创的负债率会逐步降低”。在今年3月举行的年度业绩发布会上，孙宏斌再次表态，融创不再追求绝对的规模。“今年就定了一个目标，就是控制风险降杠杆，让自己绝对安全，未来会控制买地节奏。”

据了解，从去年下半年开始，融创不仅提高了拿地标准，还执行严格的拿地纪律，大幅降低拿地支出。此外，融创也在多个城市推出全款购买优先，去年12月预售济南万达城的项目甚至一度要求客户一次性全款购房。减少支出+提升回款速度是融创打出的组合拳。同时，融创还在持续优化借贷结构。

记者统计发现，融创总负债2016年年底为2578亿元，2017年年中为3896亿元，环比增长51%；2017年年末为5625亿元，今年年中为6064亿元，环比增长7.8%，增速大幅放缓。融创总负债主要可以分为借款及其他手段、挤占上下游和客户款项（包括贸易及其他应付款项、客户预付款项、合约负债、应付关联公司款项）两大部分。易居研究院智库中心研究总监严跃进对《红周刊》记者表示，挤占上下游和客户款项不计息，过去房企资金断链往往是有息负债出现了问题。通过融创披露的资产负债情况可以看到，近1年来，借款及其它手段在总负债中的占比，从2017年中的50.34%下降至目前的43.65%，通过挤占上下游和客户款项在总负债中的占比则由49.66%上升至56.35%（见表2）。

不过，融创“降负”的速度还需要继续提升，冯立辉对《红周刊》记者说，今年以来，房地产行情就全国来说不是很差，融创的风险也相对可控，但如果整个地产行业遇到危机，就要另当别论了。也因此，冯立辉对于融创持比较谨慎态度。“作为投资人，如果投资地产股，做一个组合的话，我会把万科、保利、中海、融创、恒大、碧桂园囊括进来，它们是未来中国房地产集中度提升过程中整体的受益方，但我肯定不敢重仓它们中的任何单一一家。”