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　　今天，港股市场再次上演了一出令人瞠目结舌的“魔幻现实主义”大戏。

　　就在几个小时前，潮玩巨头泡泡玛特交出了一份堪称完美的年度答卷：全年营收371.2亿元，同比狂飙184.7%；净利润127.76亿元，暴涨308.8%。

　　来源：同花顺

　　这不仅仅是增长，这是起飞，是火箭升空般的速度。

　　毛利率更是攀升至惊人的72.1%，这意味着每卖出100块钱的东西，就有72块是毛利，这门生意简直比印钞机还高效。

　　昨天笔者写的是新能源汽车行业的话题（小米迎战老头乐），相对这个行业，新能源汽车的20%左右的毛利率简直不值一提。

　　然而，市场的魔幻反应却像被泼了一盆冰水。

　　年报发布后，股价不涨反跌，午后开盘直线跳水，跌幅一度超过16%，市值瞬间蒸发数百亿港元。截至收盘，股价依旧在低位徘徊，较2025年8月创下的339.8港元的历史高点，累计跌幅已超过40%。

　　再往前推，短短五个月，近2000亿港元的市值灰飞烟灭。

　　这就奇怪了。业绩好到爆炸，股价却跌到骨折。

　　到底是市场疯了，还是泡泡玛特真的有什么我们没看到的“致命伤”？

　　这家曾经被捧上神坛的公司，究竟是在穿越周期，还是在走向周期的尽头？

　　01

　　从“股王”到“弃子”的过山车

　　把时间轴拉长一点，你会发现泡泡玛特的资本之路，就是一部惊心动魄的惊悚片。

　　2025年上半年，它还是港股最靓的仔。得益于Labubu在东南亚和北美的病毒式传播，加上“悦己消费”的宏大叙事，股价一路狂飙，年内涨幅一度超过500%，甚至被戏称为“年轻人的茅台”。那时候，分析师们的报告里满是“全球化”、“IP宇宙”、“情绪价值”这些闪闪发光的词汇，目标价一个比一个高，仿佛339港元的高点只是起步价。

　　但转折来得猝不及防。从2025年8月开始，风向变了。先是摩根士丹利等投行开始提示风险，认为增速见顶；接着是做空机构密集发布报告，直指其北美市场增速断崖式下滑，从1200%以上的超高速骤降至500%以下。

　　虽然500%的增速在任何行业都是天文数字，但在资本眼里，这就是“失速”。

　　数据来源：公开查询

　　到了2025年10月，股价单日就曾暴跌超9%，市场恐慌情绪蔓延。即便随后发布的三季度财报显示营收同比增长245%，依然没能止住跌势。

　　投资者们似乎达成了一种默契：不管你现在跑得多快，重要的是你还能跑多久。

　　进入2026年，这种悲观情绪进一步发酵。尽管公司在1月启动了股份回购，试图稳定军心，但股价依旧像断了线的风筝。

　　直到今天这份炸裂的年报出炉，市场依然选择“用脚投票”。这种背离，在过去几年的港股市场上，实属罕见。

　　02

　　暴跌原因分析：成也Labubu，败也Labubu？

　　为什么业绩这么好，大家还要跑？

　　核心原因只有一个：对单一IP过度依赖的恐惧，以及对“繁荣 - 萧条”周期的担忧。

　　翻开2025年的财报，数据确实亮眼，但也确实让人心惊肉跳。

　　THE MONSTERS系列（主要是Labubu）全年收入141.6亿元，同比增长365.7%，占到了总营收的38%以上。如果算上毛绒品类的187.1亿元收入（其中大部分也是Labubu贡献），这个IP几乎撑起了公司的半壁江山。

　　这是什么概念？这意味着泡泡玛特的命运，很大程度上绑定在了一个长着尖牙、表情怪异的兔子身上。

　　历史总是押着相同的韵脚。伯恩斯坦的分析师胡美林早就发出警告：Labubu的热度正在重现20世纪90年代“豆豆娃”（Beanie Babies）的命运轨迹。当年的豆豆娃也是全球疯抢，二手市场炒上天，但最终热度退去，一地鸡毛。

　　现在的Labubu，在二级市场上的价格波动，已经让不少人嗅到了泡沫破裂的味道。

　　更麻烦的是，除了Labubu，其他IP虽然也在增长，但缺乏同样的爆发力。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY等6大IP营收虽然突破了20亿，但加起来也难以填补Labubu一旦遇冷留下的巨大窟窿。

　　市场担心的不是现在赚不到钱，而是明年、后年，当Labubu不再性感时，谁来接棒？

　　03

　　投资人为什么不买账？

　　在投资人眼里，泡泡玛特现在的处境很尴尬。

　　以前，大家把它当成一家高成长的科技公司或者平台型公司来估值，给的是市销率（PS）或者极高的市盈率（PE）。那时候的逻辑是：只要用户增长够快，IP矩阵够丰富，未来就是迪士尼。

　　但现在，逻辑变了。随着海外基数抬高，增速放缓是必然的数学规律。

　　2025年海外收入占比虽然提升到了43.8%，美洲市场更是激增748%，但这种指数级增长不可能永远持续。一旦增速从三位数掉到两位数，甚至个位数，原本支撑高估值的逻辑就会瞬间崩塌。

　　投资圈的老司机段永平之前那句直击灵魂的提问：“人们为什么需要这些东西？万一过两年大家都不喜欢了呢？”现在成了悬在所有投资人头顶的达摩克利斯之剑。

　　现在看起来，经历过大风大浪的阿段，还是经验丰富。

　　情绪消费是最难捉摸的，今天的爆款，明天可能就是过气网红。

　　此外，做空机构的推波助澜也不容忽视。他们抓住了泡泡玛特“非Labubu IP增长乏力”、“海外运营效率存疑”等痛点，不断放大市场的焦虑。在港股这个流动性相对匮乏的市场，一旦信心动摇，踩踏式出货几乎是必然结局。

　　04

　　经营与财务拆解

　　抛开市场情绪，冷静地看看这份年报里的细节。

　　1. 营收

　　2025年，泡泡玛特海外收入162.7亿元，占比43.8%。这是一个里程碑式的变化，标志着它真正从一家中国公司变成了全球公司。但是，细看数据会发现，美洲市场的爆发式增长（+748%）很大程度上是基于极低的基数。

　　笔者认为，随着门店数量增加和市场渗透率提高，未来的边际效应递减是不可避免的。

　　2. 产品

　　毛绒品类收入187.1亿元，同比增长560.6%，首次超过盲盒成为第一大品类。这说明泡泡玛特成功抓住了“软玩具”的风口，Labubu毛绒挂件更是成为了社交货币。

　　但问题是，毛绒玩具的门槛相对较低，抄袭和仿制更容易，护城河不如盲盒深。一旦潮流退去，库存压力可能会迅速显现。

　　3. 会员

　　截至2025年底，注册会员达7258万人，贡献销售额占比93.7%，复购率55.7%。这些数据非常漂亮，证明了极强的用户粘性。但反过来想，接近94%的销售来自会员，说明拉新的难度在加大。

　　当存量用户的购买力被挖掘到极致，新的增长点在哪里？

　　为了更直观地对比，我们整理了以下核心数据表：

　　数据来源：公开数据查询

　　从表格中可以清晰看到，增长是全面的、强劲的。但“THE MONSTERS”那一栏的突兀增长，也像一根刺，扎在每个理性投资者的心里。

　　05

　　十字路口

　　站在2026年的节点，泡泡玛特正处在十字路口。尤其今天股价的重挫，或许更会让王宁和他的管理团队审视公司的发展战略。

　　乐观的一面是，它确实展现出了强大的IP运营能力和全球化执行力。Labubu的成功并非偶然，而是其全链路生态体系（从设计、生产到销售、乐园、游戏）共同作用的结果。《梦想家园》手游的上线、城市乐园的扩建，都在试图延长IP的生命周期，构建更深的护城河。

　　如果它能成功将Labubu的热度转化为对其他IP的带动，比如让SKULLPANDA或DIMOO也成为世界级IP，那么它的天花板还将被大幅抬高。

　　悲观的一面是，潮玩行业的本质就是“喜新厌旧”。消费者的注意力是稀缺资源，今天为你疯狂，明天就可能转身离去。如果泡泡玛特不能持续推出下一个Labubu，或者不能证明其IP具有穿越周期的经典属性（如米老鼠、Hello Kitty），那么当前的市值确实存在泡沫。

　　第一，IP。 王宁明确表示，希望保持一个健康的状态，即“单一的IP不超15%，头部不独大” 。这意味着，2026年公司必须不遗余力地扶持新IP。

　　据悉，2025年年底泡泡玛特将新IP的发布数量提升至57个，几乎是翻倍 。虽然目前看来成功率尚待验证，但公司正在通过规模化测试来对抗单一IP的风险。

　　第二，市场。 在3月25日的业绩会上，首席增长官文德一透露，2026年将重点开拓中东、南亚、欧洲、南美市场 。在北美和东南亚初步站稳后，泡泡玛特开始向更广阔的新兴市场和欧洲腹地进军。

　　同时，公司调整了上市资金用途，将原本用于收购IP的钱转投海外市场拓展 。这释放了一个强烈信号：全球化扩张的优先级，高于盲目收购外部IP。

　　第三，生态的再平衡。 泡泡玛特正在试图撕掉“盲盒公司”的标签。除了毛绒产品占比过半，城市乐园也在持续优化，甚至孵化了POPBAKERY甜品品牌和popop饰品店 。

　　甚至，这家公司还要在2026年推出家电产品和线下甜品门店 。虽然听起来有些跨界，但核心逻辑只有一个：让IP无孔不入，提升单用户的生命周期价值。

　　对于未来，笔者认为，关键看点有三个：

　　第一，非Labubu IP的增长曲线。能否有第二个、第三个百亿级IP出现？

　　第二，海外市场的本土化运营。能否在欧美主流市场站稳脚跟，而不仅仅是依靠华人圈和猎奇心理？

　　第三，品类创新的持续性。除了盲盒和毛绒，还能创造出什么新的爆款品类？

　　06

　　资本市场没有耐心

　　泡泡玛特的故事，远没有结束。今天的暴跌，或许是对过去狂热预期的修正，也可能是新一轮洗牌的前奏。

　　过去一年，LABUBU的疯狂让泡泡玛特登上了巅峰，但也埋下了隐患。如今的股价下跌，更像是市场对过度乐观情绪的一次修正，以及对公司治理能力的一次压力测试。

　　对于泡泡玛特来说，现在的局面并不陌生。从2017年的Molly，到2020年的SKULLPANDA，再到2024年的LABUBU，它每一次都曾面临“下一个爆款在哪里”的拷问，也每一次都给出了答案。

　　但这一次，环境变了。行业竞争加剧，消费者审美疲劳，以及巨大的体量都让增长变得更难。

　　王宁在今年公司年会上打了一套咏春拳，他说要“保持定力” 。

　　但在资本市场的聚光灯下，留给泡泡玛特证明自己的时间，其实并没有想象中那么宽裕。。。