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陶冬系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

丙午年未开始，赤马红羊劫已经给足了金融市场下马威。沃什惊悚、AI震荡、黄金白银急跌、虚拟货币插水，在上周为市场带来了一次又一次震撼，风险资产市场快速去杠杆，推高了恐慌指数VIX，资金流入债市避险。至星期五，抄底盘涌现，美股反弹，美汇企稳，黄金、白银和比特币触底反弹。

谷歌母公司Alphabet交出了一份靓丽的业绩，营收和盈利双双超预期，不过CFO扔出了今年AI投资规模，“我们计划投入1750-1850亿美元做资本支出”，这是公司去年资本开支的两倍，是分析员预期的 1.5 倍，相当于今年365天每天烧钱 5 亿美元。Alphabet股价应声暴跌。其它几个科技巨头也经历了类似的遭遇。

亚马逊、Alphabet、微软、Meta四巨头的盈利最差的都有14%增长，但是市场担忧的是今年四家合计投资的6600亿美元，疯狂的烧钱触发了股价的大调整。除了苹果缺席外，几家科技巨头今年全部聚焦在AI投资的“军备竞赛”上。其实2025年的业绩都不错，但是它们股价长升不衰靠的是AI预期。哪怕AI业务没有令他们赚到钱，但是投资者愿意为未来的梦买单。

然而，近来市场画风突变，资金意识到AI不是印钞机，而是吞金兽，未来预期与现实不确定性发生了碰撞，尽管四家的收入超过2万亿美元。未来预期还是输给现实一局。不过，笔者认为目前的市场调整，是对AI公司盈利节奏的重新评估和重新定价，并不代表对AI大叙事的改变。

其实，比起市场纠结的科技巨头烧钱，上周Anthropic推出Claude Cowork更有历史意义，它启动了AI代理革命，AI工具将重塑未来工作逻辑和方式。Anthropic大出风头，和一众科技巨企所受到的质疑形成鲜明对照。Anthropic刚刚结束了一轮融资，今年还打算上IPO，此时的曝光力度有其公关目的，但也发出了 “AI Agent 时代”来临的强烈讯号，资本市场势必要重新思考、梳理AI赚钱模式。

Anthropic推出Claude Code，其对象不是大企业，而是广大知识工作者，首轮上架的十一款插件覆盖了销售、财务、法律、数据等各领域，用户只需以自然语言描述任务，Claude便会自动制定计划、分包和执行任务，无需专业训练或支持，客户便可以跨入AI时代。这样解决了普通企业及个人与AI结合的落地痛点，为客户直接创造价值，也为自己创造营收。

自2022年OpenAI崛起，AI业的竞争焦点一直在大语言模型和数据中心上，科技巨企血拼资本开支，AI应用却明显滞后，当初想象的各种应用场景也“只闻楼梯声”。Claude Cowork登上舞台，启动了AI产业的应用化、商业化。AI卖的不再仅仅是一个梦，而是现实的、直接有效的效率提升以及流程改善，这是一块巨大的处女市场，也为资本市场的AI主题拓展出更大的空间。

回到市场，风险资本市场近期大幅波动中，有一部分来自行业、资产种类的轮转，另一部分来自资金去杠杆所带来的流动性收缩，另一个重要原因则是“沃什冲击”。特朗普提名前联储理事沃什接任联储主席后，几乎所有风险资产种类都大跌，美债上涨。总结沃什在货币政策上的过往言论，简要讲他是降息上的鸽派和QE上的鹰派，市场担心未来出现资金流动性短缺。

在联储资产负债表问题上，沃什支持了伯南克为拯救金融体系而进行的第一轮QE（2008年），却反对了为刺激经济而推出的第二轮QE（2011年），并辞去联储理事职位。在他看来联储作为货币政策决策机构应该专注于自身的物价稳定与就业最大化双目标，刺激经济等逆周期调节本属于财政部的事情，联储不应“管得太宽”。

沃什不主张因为需要稳定经济而将QE演化成联储政策的常规工具，反对货币政策为不负责任的财政政策兜底，“货币政策不应成为财政政策的上家或下家”，市场因而担心他上任后会继续缩表（QT）。笔者相信作为学者的沃什和作为联储主席的沃什是两个不同的人，学者的沃什可以任意指点江山，但作为联储主席的沃什就必须同时考虑可行性和市场反应。

笔者见不到特朗普政府有执行负责任财政政策的政治愿望。如果沃什不顾一切地缩表，势必减少国债市场的流动性，冲击未来的国债发行，并可能催生金融风险。另外一种可能是，财政部少发长债多发短债，用政策利率影响两年期以下国债的发行成本。这样做符合沃什愿意减息但不愿意扩表的立场，但是暴增的短债发行也可能使政策利率与短债利率之间出现错位。

有一种建议是联储对明年到期的5000亿国债不做再投资，顺势推进QT，但同时吸引银行大规模吸纳。换言之，将联储的资产负债表置换到银行的资产负债表上去。然而，此论讲起来容易做起来难。美国财政赤字每年超过GDP的6%，税收中超过20%用于债务的利息支付，银行并不愚蠢。没有更多的流动性是撬不动银行大量购买国债增量的。

笔者认为，沃什有意愿改变过去十几年联储的扩表冲动，但是流动性条件并不配合，贸然玩火可能触发市场动荡。同时，特朗普在任内也不会支持任何紧缩流动性的举措，相信他与沃什之间应该达成过某种默契。笔者估计，沃什领导下的联储会降息，但是缩表在可预见的未来恐怕只会停留在嘴上。

本周数据焦点在，1）被推迟了的非农就业数据，预计新增70K，失业率维持在4.4%。2）美国CPI，预计环比0.3%。3）英国第四季度GDP，预计零增长。4）欧元区GDP，预计同比1.3%。

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