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　　10月21日，泡泡玛特发布三季度经营情况，收入同比增长245%-250%，线上线下渠道以及全球各地区的收入都同时暴增，其中美洲增长超过12倍。

　　业绩发布之后，Morgan Stanley也随即上调了25财年的盈利预期，预计年净利润将增长291%，26和27财年也分别增长25%和21%，给了一个5130亿港元的市值目标。各家外资行也都表达了较为乐观的看法。

　　但二级市场并没有给出正向反馈，业绩发布当天泡泡玛特股价大跌8%，自8月底以来泡泡玛特的股价下跌已超过40%，市值缩水1900亿。

　　在此期间，泡泡玛特为解决需求端问题加大产能，导致Labubu3.0二级市场的价格大幅下挫，某物平台最新价格已经从两个月前的2000多元跌至最新600元左右。稀缺性和金融属性的弱化，也成了各家机构看空的核心依据。

　　Morgan Stanley在最新11月报告中虽然还是给出了增持的评级，但也将目标价从382港元下调至325港元。主要考虑了两个因素：今年Labubu的基数太高，26财年增速可能会放缓；资金正在从消费板块切换至AI等领域。

　　伯恩斯坦从10月份首次覆盖泡泡玛特开始，就一直在看空该公司的增长逻辑，近两个月连发五篇看空报告。

　　资本市场向来是买预期卖现实，预期好到不能再好也是利空，而泡泡的核心问题也不完全是情绪层面的问题。

　　多空的分歧

　　在伯恩斯坦长达95页的看空报告中，主要讨论了这么几个问题：

　　第一，Labubu作为支柱IP，支撑了公司大部分的增长，一旦消费者审美疲劳，就可能引发连锁负面反应，POP Mart虽有100多个IP，但无其他IP能复制Labubu的成功。

　　第二，自2025年6月以来，Labubu在二级市场的交易量和价格开始下滑，部分价格下跌40%，同时社交媒体平台的搜索指数以及讨论热度均出现下滑，这表明需求开始疲软并且消费者兴趣开始减弱。

　　第三，盲盒机制属于投机性模式，生命周期通常为5-10年，非可持续性IP，历史表明这类公司容易出现暴涨暴跌。

　　第四，多元化业务公司尝试拓展电影、珠宝及家电等领域，但报告预计这些业务仅贡献了1%-2%的收入，无法抵消核心IP业务放缓。

　　也有看多观点认为，泡泡玛特已经建立了一定的品牌影响力和忠实的粉丝群体，在IP多元化方面，非Labubu IP贡献了大部分的销售额和利润，是未来的主要增长动力，这种IP多元化发展模式也降低了对单一IP的依赖（Morgan Stanley）。

　　的确，从泡泡玛特的收入结构来看，旗下并不只是Labubu这一个IP，上半年收入超过10亿的有五个IP，主要是THE MONSTERS、MOLLY、SKULL PANDA、CRYBABY、DIMOO五大IP。

　　但不可否认的是Labubu所在的THE MONSTERS是最核心的收入来源，上半年收入48.14亿，占比34.7%，同比增长668%。

　　让泡泡玛特出圈名声大噪的也是Labubu，街头巷尾排队抢单的也是Labubu，Labubu已经不只是简单的消费属性。二级市场的高溢价也赋予了它金融和投机属性，参考之前炒鞋炒酒的玩法，金融属性能直接带来更高的销量和热度。

　　但从目前的情况来看，Labubu的金融属性已经弱化，市场关注度也在下滑，仅靠剔除投机属性后粉丝的热爱，这种销量能否持续高增长是存在不确定的。

　　日美IP的差异

　　日美在潮玩IP市场一直占据领先地位，万代南宫梦、奥特曼、宝可梦，以及迪士尼、漫威等IP长期占据着市场的主要份额。这些IP经久不衰的根本原因是其背后都有着完善的内容生态，以及持续的内容产出。

　　迪士尼和漫威就很擅长把内容转化成商品。从电影动漫到实体公园再到IP的打造，每一个IP的背后都有一段生动的故事，以维持IP长期可持续性增长。以漫威为例，不是先有玩具再有故事，而是先有电影、漫画等内容输出，才衍生出周边商品，这些IP的价值并非商品的本身，而是背后生动的故事。

　　消费者买漫威的手办不是为了投机，而是他们真正地喜欢钢铁侠、蜘蛛侠，这些认同是基于文化的共鸣。

　　日本在动漫市场也深耕多年，1990年后日本的动漫文化也是风靡全球。奥特曼、宝可梦这都是几十年积累的结果，手办、模型文化的完整生态也为潮玩提供了审美的基础和消费传统。

　　宝可梦从1996年至今已经运营近30年，其商业模式经历了电子游戏、交易卡、动画、电影，周边商品等多个维度的发展，每一个维度都在强化消费者的情感认同。

　　Labubu的核心是靠设计的个性化和盲盒的成瘾机制，而背后IP缺乏深厚的文化积累和长期的故事沉淀，这是Labubu的短板。

　　不过，Labubu仅靠扎实的设计就能破圈走红，这背后的运营能力也是值得肯定的。泡泡玛特也合作了类似于哈利·波特这种现象级的老IP。

　　流动性问题

　　港股一直以来都是外资定价。尽管这两年南下的持续流入提高了资金话语权，但完善的做空机制，也让港股的估值更偏向于理性。

　　而流动性回暖所驱动的泡沫行情，通常都比较短暂。比如2021年公募扎堆的流入，给了港股估值泡沫的机会，但随后流动性的抽离，也让港股陷入了长期的清估值阶段。

　　今年全球市场几乎都是牛市，在全球牛的大背景下，港股流动性回暖，也造就了多个行业的的拔估值行情，比如创新药、新消费、半导体、互联网以及红利和资源等。泡泡玛特也正是赶上了这波新消费的热潮，而一旦流动性有所转弱，市场开始轮动，这些高估值的逻辑就要重新审视了。

　　近两个月，多个行业都陷入了阴跌，如创新药在美联储降息和BD出海的大趋势不变的情况下，多家公司股价持续走弱。

　　同泡泡玛特一起炒起来的老铺、蜜雪等一众新消费也都有不小的回撤，其实各家的业绩变化不大，根本问题可能是涨多了，亦或者是流动性变弱导致风偏降低。

　　结尾

　　消费者的偏好瞬息万变，两年前市场还在热衷炒鞋，阿迪、耐克靠着套娃式的改款赚的是盆满钵满，而这两年阿迪耐克已经陷入增长困境，耐克现在忙着清库存，阿迪也在降价。

　　奢侈品板块，除了爱马仕、Prada以外，其他大多也都在下滑，三年前的GUCCI还是奢侈品阵营里的热门品牌，如今再提起GUCCI，聊的最多的是设计理念漂移，品牌故事不够有厚度。

　　最近在阿勒泰最大的感触是，消费者的决策逻辑变了。一边是卖不动的口红化妆品，而一边是雪板雪鞋的暴热。滑雪本身是一项支出不低的消费，上万的雪板，几千块的雪服，但雪场缆车、餐厅、商店无处不是人满为患，连打车都要排队。