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“化学药+中药”收购梦碎后，科源制药出现高管调整。与此同时，公司业绩承压、内生增长能力亟待加强

《中国科技投资》何梓嫣

11月28日晚，科源制药（301281.SZ）公告称，公司董事会审议通过终止发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，并撤回申请文件。12月2日，经深交所发布终止审核文件后，科源制药再次宣告收购山东宏济堂制药集团股份有限公司（下称“宏济堂”）99.42%股权的重大资产重组事项终止，终止原因为“近期主要是集采政策影响，集采后药品的供需关系发生了变化，交易各方对重组项目预期产生了变化”。

重大重组终止的背后，科源制药自身业绩增长亦出现瓶颈。2023-2024年，科源制药的归母净利润分别下滑15.6%、21.5%。2025第三季度，科源制药甚至出现了亏损，净利润同比下滑417.8%。在带量采购、医保控费背景下，科源制药或仍需通过加强产品研发、拓展产品线提升竞争力，以实现内生增长的目标。

“化学药+中药”产业协同布局未能落地

12月2日，科源制药发布公告，正式宣布终止以35.8亿元收购宏济堂99.42%股权的重大资产重组计划，并同时终止向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金事项。

值得注意的是，科源制药是国内化学原料药细分赛道的龙头企业，宏济堂是拥有百年历史的“中华老字号”中药企业，拥有金鸣片、前列欣胶囊及麝香心痛宁片等不少独家产品。科源制药与宏济堂均为力诺集团股份有限公司（下称“力诺集团”）旗下核心医药资产，两家公司重组不仅是“力诺系”内部一次重要的资源整合，亦符合资本市场对科源制药“化学药+中药”产业协同、强强联合的美好愿景。

科源制药的重组事项自2024年10月启动以来已备受市场关注，历时一年多最终未能成功。11月28日，科源制药公告便称，此次交易终止的原因是市场整体环境情况较重组筹划之初发生了变化。12月1日，科源制药管理层在投资者说明会中进一步回应“近期主要是集采政策影响，集采后药品的供需关系发生了变化，交易各方对重组项目预期产生了变化”。

作者注意到，今年以来，在医药价格和招标采购指导中心印发《医药价格风险线索通报（第一批）》后，中成药挂网价格治理工作在全国多个省份大面积铺开，不少知名中药企业的产品被列入价格虚高治理清单当中。其中，宏济堂的香砂养胃丸、阿胶、柏子养心丸亦出现在部分省份的治理名单之列。这意味着，宏济堂部分产品的价格或存在调整下降的可能。

科源制药在此前发布的重组预案中亦提及，宏济堂各主要产品的产能利用率均已出现下滑。2023年，宏济堂麝香酮、阿胶、安宫牛黄丸的产能利用率分别为108.47%、106.8%、75.16%；2024年，上述产品的产能利用率分别下降至73.38%、38.36%、72.81%。若当前价格下调，将进一步削弱宏济堂的业绩预期，继续推进重组亦进一步加剧科源制药的财务负担。

除了行业政策与市场环境变化带来的业绩预期压力之外，此次重组属于关联交易，从而引发的市场质疑亦是阻力之一。根据重组报告，本次交易中，宏济堂评估增值率较高，约为60.54%。而宏济堂仅约定了收入目标，并未对利润及具体的补偿安排作出明确要求，因而本次交易亦被市场质疑是“力诺系”“左手倒右手”的一场资本游戏。

值得一提的是，公司管理层内部亦伴随着重组变动出现了相应的调整。2025年3月11日，自科源制药成立以来便一直担任要职的董事长兼总经理蒋红升，因“工作调整”辞去所有职务，由拥有宏济堂工作背景的高春坡接任。彼时，市场有观点认为，蒋红升的离职可能与公司内部对收购宏济堂的战略方向存在分歧有关。在近日宣布终止本次重组交易后，高春坡因个人原因申请辞去除总经理外的第四届董事会职工董事、董事长职务，由李红福接任相关职务。三日后，科源制药副总经理、董事会秘书、财务负责人李春桦又因个人原因辞职，辞职后不再担任公司其他职务，由秦坤接任副总经理、董事会秘书。

公司业绩承压 内生增长能力待提高

在日前召开的投资者说明会上，科源制药曾提到，本次重组终止原因中所指的“市场整体环境影响”，具体包含中药和化学药两大行业领域。事实上，作为收购方的科源制药同样受近年来集采政策和原料药行业竞争加剧影响，业绩增长面临着较大的压力。2023年4月上市后，科源制药便陷入业绩增长瓶颈。2023-2024年，科源制药的归母净利润分别下滑15.6%、21.5%。

2025年前三季度，科源制药实现营业收入3.03亿元，同比下降8.52%；归属于上市公司股东的净利润3147万元，同比下降20.7%。值得注意的是，2025年第三季度，科源制药亏损1121万元，净利润同比下滑417.79%，扣非净利润大幅下降1407.04%。除了盈利下滑，科源制药今年前三季度的货币资金从上年同期的2.67亿元骤减至7483万元，降幅达72%。应收账款飙升至9144万元，较上年同期增长98.98%。

宏济堂业绩方面，2024年末，营业收入和净利润分别为12.83亿元和1.08亿元，货币资金为1.85亿元；但短期借款达6.07亿元，长期借款9507万元，资产负债率从2023年的43.72%升至2024年的51.4%，偿债压力较大；经营活动现金流量净额由2023年1.15亿元转为-1.18亿元。

在面对持续下滑的业绩，科源制药或许曾寄希望通过外延式并购增厚自身业绩。然而，在公司财务状况恶化情况下，再吞并体量大于自身、资产负债率较高的企业，将加重其自身资产负债表的负荷。

对于公司未来将在哪些领域发力等问题，科源制药在投资者说明会上表示，公司的单硝酸异山梨酯片和氟西汀产品已通过国家集采和集采续标的中选，公司将继续加大核心产品的市场开发力度，提高市场份额和盈利能力。在创新方面，其未来将专注化学原料药主业，加大降糖类、麻醉类产品研发投入，并计划通过聚焦慢病领域，拓展其他细分市场。

业绩承压与外延并购终止意味着科源制药需要找到实现内生增长的路径，以支撑公司的长远发展。在带量采购、创新药“内卷”仍未得到缓解的背景下，科源制药还需要研发出差异化的原料药持续追赶行业的脚步，提升自身竞争力。目前，科源制药正推进原料制剂一体化、辅料制剂一体化，持续加码创新投入。2025年前三季度，科源制药研发费用同比大增58.75%至3549万元，占营收比重达11.7%，但目前投入尚未转化为收入增长。