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　　展望2026年：多元电价，生态重塑。我们认为2026年电力行业多元电价体系正在加速构建，2026年电力市场将给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）进一步定价，重塑行业生态格局。市场认为火电资产盈利波动性较高，且后续自由现金流即将随盈利进入新一轮下行周期，火电公司未来难以提升分红比例及分红金额；我们认为火电资产在多元电价体系下盈利能力将逐步趋于稳定，且后续在资本开支减少背景下自由现金流仍将持续好转，火电公司后续有望逐步提升分红比例及分红金额。

　　火电：商业模式转变已然发生，红利之路初露峥嵘。我们认为火电企业从周期股向红利股转变的“盈利稳定、现金流好转、分红意愿提升”三个关键节点都正在发生重大变化：1）企业经营现金流逐步稳定：多元电价趋势下火电企业获得的非电量收入增加、年度长协电量占比下降趋势下对煤价传导能力增强、利用小时数降低后成本对煤价敏感度降低；2）企业自由现金流大幅好转：火电及新能源方向资本开支均有望大幅放缓，叠加低利率背景下利息支出有望下降，企业自由现金流确定性好转；3）企业分红意愿有望持续提升：政策导向下央国企更加重视市值管理工作，分红作为市值管理重要抓手有望得到边际强化。而以电改先行军山东为鉴：2025年山东省火电综合电价不随煤价下跌，且在电量大幅下滑背景下火电资产盈利仍保持增长，我们认为主要由于：1）山东省火电容量补偿电价足以补偿固定成本，火电没有利用小时数压力后在电量市场自行“反内卷”；2）山东省现货市场建设完备，火电企业仅保留风光出力较弱的高电价时段电量；3）山东省火电利用小时数已至相对低位，火电在日度现货市场层面已实现与风光发电的错位竞争。

　　清洁能源：1）水电：低利率时代优质资产，迎来长期配置时点。已投产大水电横向及纵向比较来看，均具备显著的成本优势，商业模式具备护城河。3Q25水电受市场风格压制估值处于历史低位，4Q25来水有望边际好转，我们认为大水电已迎来长期配置时点。2）核电：南方电价风险释放完毕，成长预期强化。南方沿海省份核电市场化电价下行及税费计提带来的业绩压力在25年释放完毕，26年广东核电市场化电价已确定性提升，“十五五”核电有望兑现装机带来的业绩增长。

　　投资建议与投资标的

　　投资建议：看好公用事业板块，子行业推荐顺序：火电>水电&核电>新能源发电。

　　火电：3Q25火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，我们预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，推荐标的：华电国际(600027，买入)、国电电力(600795，买入)、华能国际(600011，买入)、皖能电力(000543，买入)、建投能源(000600，买入)。

　　水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未评级)、川投能源(600674，未评级)、国投电力(600886，未评级)、华能水电(600025，未评级)。

　　核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的：中国广核(003816，未评级)。

　　风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。

　　风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期，假设条件变化影响测算结果的风险等。