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　　核心观点

　　多笔合作收入确认，药品销售延续高增长。2025年前三季度实现收入5.66亿元(+301.0%)，归母净利润-5.98亿元(+13.9%)，扣非归母净利润-6.22亿元(+12.9%)。单三季度营收4.65亿元(同比+1,717.4%)，其中技术服务收入4.07亿元，药品销售收入0.55亿元(同比+120.9%)，主要系确认与齐鲁制药及DISC的授权合作收入同时药品销售延续高增长趋势。单三季度研发费用3.20亿元(同比+101.5%)，主要系多项在研品种处于关键注册临床研究阶段。

　　在研管线推进顺利，多项新临床即将开展。Q3公司临床进展丰富：1)Nectin-4ADC：治疗TOPi ADC经治的TNBC患者的美国II期及联合JS207(PD-1/VEGF双抗)的国内II期临床试验均完成首例入组；2)ST2单抗：治疗COPD的国内II期临床试验完成首例给药，美国IIa期临床试验预计于Q4申报；3)TMPRSS6单抗：治疗真性红细胞增多症的美国II期临床试验完成首例给药(临床里程碑)；4)多项新临床即将开展：IL-11单抗治疗病理性瘢痕的II期临床及B7-H3ADC联用JS207治疗实体瘤的Ib/II期临床申请获CDE受理，CDH17ADC治疗结直肠癌及胃肠道肿瘤的I/II期临床和治疗实体瘤的临床试验申请分别获FDA和CDE批准。

　　药品销售有望加速，BD再获进展。商业化品种将迎来增量，有望驱动药品销售加速增长：1)阿柏西普生物类似药国内上市申请获受理；2)阿达木单抗完成MAH转移工作，Q4部分销售收入或并表。此外Q3公司就2款地舒单抗生物类似药与菲律宾和巴拉圭公司达成合作，且8月巴基斯坦药监局批准2款地舒单抗生物类似药，海外药品销售有望逐步贡献业绩增量。BD方面，9月公司与Kalexo就2MW7141(临床前双靶小核酸药物)达成合作协议，交易总金额达10亿美元(含首付款及近端付款1,200万美元)。

　　盈利预测与投资建议

　　根据公司25年三季报，我们下调公司25年营收及研发费用并上调26年营收及管理费用预测，预测公司25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元(原25-27年预测为-6.40/-7.71/-3.05亿元)，采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为225.55亿元，对应目标价为56.44元，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等