同花顺-圈子

　　深度 客观 穿透

　　大不代表强！

　　风品：俊逸

　　来源：首财——首条财经研究院

　　上游阶段性过剩、下游仍处复苏期，供需错配让乳业遭遇了逆风时刻。

　　6月第1周，内蒙、河北等10个主产省的生鲜乳均价3.32元/公斤，环比下跌0.6%,同比下跌13.5%。事实上，这种状况去年就已开始，下行几乎贯穿整个年度。来自农业农村部监测数据，2023年12月底原料奶销售均价3.66元/公斤，同比下降11.2%。

　　如何过冬？优然牧业打起“换帅”主意。6月14日公司公告称，武翔因其他工作事务需要，辞任非执行董事兼董事会主席，由袁军接任。

　　袁军是何许人？公开资料显示，其1998年7月加入伊利，是公司重要老臣，历任伊利集团冷饮事业部生产管理部生产总监、原奶事业部副总经理、液态奶事业部副总经理等职务，2022年7月加入优然，任执行董事兼总裁。

　　优然牧业认为：凭借丰富的管理经验及知识以及董事会其他成员支持，袁军能为本集团提供稳定持续的领导。此外，一人兼任主席及总裁，有利确保内部领导贯彻一致，使整体策略规划更有效力。

　　值得注意的是，自2023年7月，武翔任职董事会主席还不满一年。短时间又迎掌舵人变动，是否折射了企业发展焦虑？身兼两职的袁军又会带来什么改变？能如愿“五年再造一个优然”么？

　　截至6月26日，优然乳业收盘价1.2港元，较6月14日的1.21元基本滞涨。较5月17日的1.39元仍有约8%下降。

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　　从盈利15亿到亏超10亿

　　龙头底色咋样？

　　焦虑感并非空穴来风。

　　3月27日，优然牧业发布2023年报：营收186.94亿元，同比增加3.56%；净利亏损10.5亿元，同比下降353.15％。2022年，营收180.51亿元，同比增长17.6%；净利4.15亿元，同比减少73.4%。

　　换言之，公司已连续两年增收不增利、且由盈转亏。若视线再拉长一些，2021年营收153.46亿元同比增长30.3％；净利15.58亿元同比增长16.21%，业绩体量稳居行业第一。但较2020年营收53%、净利67%的增速，已然放缓不少。

　　2021年6月，优然牧业成功港股上市，顶着“中国乳业上游第一股”光环，又背靠乳业一哥伊利，可谓风光无二。可从后续业绩表现看，有多讨喜呢？

　　从盈利超15亿到亏损超10亿，到底经历了什么？

　　2023年报解释称，受宏观环境影响，奶牛养殖行业面临原料奶销售价格下降、肉牛与育成牛市场价格下降及大宗原料价格仍高位运行等严峻挑战，导致本集团生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损大幅增加及本集团原料奶业务毛利率下降。

　　不算多夸言。2023年公司成母牛（不含娟姗牛）年化单产同比增长5.3% ，公斤奶饲料成本同比降低0.03元，原料奶毛利率却从2022年31.4%下降到2023年28.6%。

　　细观增长的营收，也暗含隐忧。2020年—2023年分别为117.8亿元、153.5亿元、180.5亿元、186.9亿元，同比增速为53.6%、30.26％、17.62％、3.56％，持续下降。

　　客观而言，这非优然一家之痛。纵观整个行业，原奶企业“日子”大多不好过。以背靠蒙牛的现代牧业为例，2023年营收134.58亿元，同比增长9.5%；净利1.75亿元，同比下降68.86%；扣非净利0.69亿元，同比下降80.52%。2022年营收123.26亿元增长73.81%，净利5.62亿元下降44.79%。2021年营收70.92亿元增长17.64%；净利10.19亿元增长32.3%。

　　同样承压不小。玩味在于，相同营商环境下，现代牧业近两年业绩明显好于优然，不仅保持持续盈利、营收增速也更快。

　　著名的冰激凌效应告诉我们，越是行业寒冬，越凸显龙头企业的发展韧性、综合抗风险力。不禁发问，优然牧业龙头底色够足吗?行业因素之外,自身又有哪些短板呢?

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　　关联交易高企

　　背乘大树真的好乘凉？

　　公开资料显示，优然牧业成立于1984年，前身为呼和浩特市配合饲料厂。2000年被伊利收购，直到2015年拆分上市前，一直为旗下全资子公司。

　　早在2021上市当年，优然牧业奶牛存栏达到41.6万头，居行业第一。原料奶营收95.38亿元，同比增长36.4%，其中，高附加值的特色生鲜乳销量47.4万吨，是中国最大反刍动物精饲料提供商，从育种到饲料再到原料奶，业务覆盖上游全产业链，在建牧场量行业第一。

　　不过虽已分拆，伊利仍是第一大股东，且业务上依旧高度仰仗前者。2021年至2023年，优然牧业向伊利股份销售的原料奶产生的收入为87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元，分别占同期原料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%。

　　都说“背靠大树好乘凉”，可如此高占比的关联交易，难免让外界审视业务独立性、公允性，发展稳健度、可持续度。

　　IPG中国首席经济学家柏文喜表示：与伊利深度绑定，对优然牧业是把双刃剑，好处是业绩有了基本保证，弊端是大量关联交易让优然牧业经营独立性、业绩真实性受到质疑。且收入单一性让市场过于集中，可能导致与伊利一荣俱荣一损俱损的风险。因此，如何发展第三方市场和非伊利客户，是优然摆脱过度依赖的重要命题。

　　深入业务层面，或有更深体会。原料奶业务占比最大，且不断增加、销售饲料则不断减少。2022年，前者为108.54亿、占比60.13%；2023年达129.03亿占比69.02%；销售饲料收入2022年为65.76亿、占比36.43%，2023年为52.09亿占比27.87%。

　　升降之间，需警惕单一业务的集中依赖性加剧。

　　2021年至2023年，优然牧业原料奶产量199万吨、237.7万吨、302万吨，销售额95.4亿元、108.5亿元、129亿元，均呈增长态势。奶价却一路走低，分别为4.90元/公斤4.66元/公斤、4.38元/公斤。业务毛利率从2022年31.4%下降到2023年28.6%。

　　优然牧业表示，下降主要由于，原料奶供需阶段性不平衡带来原料奶价格下行影响。

　　雪上加霜的是，成本依然高企。农业农村部数据显示，2023年，我国奶业主产省生鲜乳均价为3.84元╱公斤，较2022年4.16元╱公斤下降约7.7%。豆粕、玉米价格则仍高位运行。受俄乌战争、中美贸易战等地缘政治因素，大宗原材料价格攀升，2023年玉米、豆粕、进口苜蓿等饲料成本不断上升。

　　进入2024年，上述洗牌趋势仍在持续。农业农村部月报显示，1月奶业主产省份生鲜乳收购价3.65元/公斤，环降0.5%，同降11.2%。2月为3.63元/公斤，环降0.5%，同降10.4%。

　　澳亚集团财报中直言，2023年是奶牛养殖业十几年来最具挑战性的一年。原料奶连续第四年增超6%，消费增速却是十几年来最慢一年，消费者对价格更敏感，制造商间价格竞争激烈。

　　追其原因，受奶牛养殖高收益吸引，在奶业振兴政策支持下，各地奶源基地建设加快，多因素推动产量不断创新高。虽然2023年行业意识到问题，并有所减少，可船大难掉头，难短时间扭转局面。

　　业内人士指出，2023年国内奶牛存栏数约减少100万头，但由于奶牛单产提升以及新增牧场产能逐步释放，原奶供过于求的问题仍没完全改善。

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　　体量与负债齐飞

　　大不代表强 警惕后遗症

　　行业变天，重塑洗牌之际，龙头企业往往感受反应更大。

　　如上所言，2021上市当年，优然牧业就已是行业体量一哥。如愿第一股后，背负资本期许，自然要快马加鞭、展示更大更强图景。

　　也是2021年，公司提出“五年再造一个优然牧业”目标，计划到2026年奶牛存栏量突破80万头，饲料业务实现翻番，拓展胚胎和胚胎牛业务等。

　　早在2019年7月，优然牧业便以22.78亿元拿下赛科星58.36%股权；2020年10月，又以23.1亿元收购恒天然旗下6个牧场；2022年再以12亿港收购中地乳业27.16%的股权。

　　一番买买买，优然牧业稳居我国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商。截止2023年底，运营91座现代化牧场，其中年内新投产规模化牧场14座，奶牛存栏超58万头，精饲料产量近120万吨，并已规模化生产及商业化应用高产奶牛胚胎。

　　成绩可圈可点，代价也肉眼可见，连年扩张导致负债率攀升，连续7年增长，从2017年的36.09%彪到2023年的71.65％。同时，投资活动现金流量净额长期告负，2021年至2023年为-86.97亿元、-107.84亿元、-43.44亿元。

　　存货金额从2021年33.34亿元增长到2023年45.05亿元。存货周转率（次）不断下降，2021年至2023年分别为5.39、4.22、3.80；

　　财务费用直线上升，2021至2023年期间，短期长期借款均大涨，前者为78.19亿元、150.34亿元、164.33亿元；后者为40.44亿元、67.31亿元、98.27亿元。流动比率0.66、0.58、0.55；速动比率0.36、0.35、0.33，均常年低于1 。

　　行业分析师王彦博表示，正常情况下，速动比率小于1，说明企业速动资产小于流动负债,偿债能力有困难，资金回笼慢，需防范资金链断掉风险。大规模养殖能更好整合生产要素，有利建立稳定的供应链和销售网络，提高资源利用率。但这一切建立在资金底盘稳健、高质量发展基础上，不能为了体量速度而牺牲健康度。尤其行业变阵，庞大的规模体量反易变成包袱，让一味粗放扩张的企业露出后遗症，如何找到平衡点，这是优然需深思的。

　　不算多夸言。实际上，为缓解资金压力，优然2023年多次进行资产抵押。截至年末，其若干银行及其他借款已由公司的资产作抵押而获担保，该资产包括优然牧业一家全资附属公司所持赛科星51.73%的股份、所持山西优然天合牧业有限责任公司60.59%的股份、所持唐山优然牧业有限责任公司61.44%的股份及账面值5百万元的已抵押及受限制银行存款。

　　2024年2月，又通过增发获取了新的资金。

　　一系列闪转腾挪，足够努力足够拼。可明眼人都知道，这些“补血”只是权宜之计，真正的扭亏脱困，还在自身核心盈利能力的改善。

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　　红利野望 袁军四问

　　欣喜的是，公司没有坐以待毙，已出现一些可喜改变。

　　比如走出产业链，直面C端市场。浏览京东商城，可以看到优然牧业自有品牌纯奶销售。

　　可以说，高附加值的特色生鲜乳是优然一大竞争优势。以2020年为例，公司生产了40.72万吨特色生鲜乳，在中国排名第一。2021年进一步攀至47.4万吨，其中包含娟姗奶、DHA奶、A2 奶及有机奶等高附加值产品。

　　截止目前，优然牧业是全球最大的原料奶供应商，也是中国最大的特色生鲜乳供应商，中国最大的反刍动物饲料供应商，中国最大的苜蓿草供应商和中国最大的奶牛育种企业。

　　在首财君看来，受益上游全产业链的完整布局，优然的综合竞争力、运营效能依然是强悍的。未来成本端饲料一旦走低、市场需求回暖，作为龙头的优然必将率先受益。同时，此番洗牌也不全是坏事，随着中小奶源加速去产能，供给侧落后企业出清，有利行业整体升级提速，长远利好龙头企业。

　　只是，能否真正坏事变好事、吃到这波红利？当下又以何种姿态、何种代价渡过寒冬，仍其一个未知数。在此混沌时刻，都说新人新气象、新官上任三把火，身兼两职的袁军可谓重任在肩，将烧出哪些劲火？能否力挽狂澜？怎样摆脱亏损泥潭？多久再造一个新优然？

　　时间不语，却将给出最终答案。