同花顺-圈子

　　1)毛利率不及预期，但暂时性影响可控：本季度毛利率有所下滑，剔除剔除存货价值和合约损失影响，毛利率从去年四季度-47% 下降到一季度-50%，主要因为单车收入下滑，以及成本端由于停产之前更换了一些供应商，以及工厂升级之前的加速折旧，产生了一次性成本 1.71 亿美元，影响了近 1.26 万美元的单车成本，剔除一次性成本影响，本季度实际毛利率为-36%，与市场预期基本持平。

　　2) 销售管理费用高增，研发费用有所控制：Rivian 需求放缓是既定的事实，一季度销售人手和营销费用都有所增加，需要在销售端加大力度营销提振销量。研发费用本季度由于研发人员减少，以及与 R1 升级相关的研发设计费用有所下降。

　　3) 将 R2 转移到现有 Normal 工厂生产减少了资本开支，延长融资时间：Rivian 预计将 R2 转移到现有 Normal 工厂能节省将近 22.5 亿美元资本开支，并将今年资本开支从 17 亿美元继续调低至 12 亿美元，使现金流可以支撑到 26 年上半年 R2 开始生产，为 26 年融资换取了时间。

　　4) 24 年产量指引保持不变，毛利率转正计划仍制定在四季度完成：Rivian 在需求仍未看到有效恢复情况下，保持了 24 年 5.7 万辆的生产指引。同时表示二季度停产计划完成顺利，毛利率转正计划仍定在四季度完成。

　　海豚君整体观点：

　　整体来看，Rivian 一季度交出了一份平平的业绩，收入端超出市场预期，由于一季度交付量稳住，但毛利率端改善程度仍不及预期。

　　一季度 Rivian 实际毛利率（剔除 LCNRV 影响）为-50%，相比上季度-47% 的实际毛利率还有所下滑。

　　本季度毛利率下滑主要原因由于 1）单车收入下滑，继 Rivian 上季度对 R1 降价，以及推出低价版标准电池包版本车型之后，单车收入下滑了 2700 美元；2）成本端由于停产之前更换了一些供应商，以及工厂升级之前的加速折旧，产生了一次性成本 1.71 亿美元，影响了近 1.26 万美元的单车成本，剔除一次性成本影响，本季度实际毛利率为-36%，与市场预期基本持平。

　　而市场最关心的仍是二季度停产后能否带来成本端的大幅降低，从而达到管理层之前所预期的一季度毛利率转正计划，以及 R2 转移到现有的 normal 工厂生产对 Rivian 造成的影响。

　　目前停产计划已经完成，管理层仍将毛利率转正的大部分贡献来自于可变成本的降低，通过引入工程设计变更，以及与供应商采购协议的重新谈判，同时固定成本端将受益于今年一季度折旧费用的减少（提前加速折旧），产量的爬坡以及 LCNRV 影响的冲回，海豚君根据本季度的单位经济情况，初步测算在单价不变，可变成本能做到下降 20% 的情况下（之前对 EDV 的更新做到了 35% 的成本压降），报表端毛利率转正，可变成本做到下降 30% 的情况下，真实毛利端（剔除 LCNRV 冲回营销）可以实现转正。但需求端的持续放缓可能增加了汽车单价继续下行的风险，从而延缓了毛利率转正的时间。

　　而 Rivian 对于 R2，也采用了类似特斯拉 model 策略，将 R2 在现有的 normal 工厂生产，一方面节省了资本开支，保护了现金流，预计实现 22.5 亿美元资本开支节省（24/25 年资本支出减少到 12 亿/15 亿美元），使现金流能够支撑到 26 年上半年 R2 的 SOP，降低了 Rivian 近期的资金风险。另一方面加速了 R2 的推出时间（提前到 26 年上半年生产）。

　　但 Rivian 给出的由于将 R2 转移到 Normal 工厂生产，Normal 工厂产能从现有 15 万扩张到 21.5 万辆，其中 R2 的最大产能是 15.5 万辆，但对于一个低价走量的车来说这样的产能低于海豚君原先的预期，而 21.5 万辆的总产能，也无法实现净利润和经营现金流端的 break-even，意味着 Rivian 无法只通过现有的 Normal 工厂实现自身造血。

　　海豚君更倾向，Rivian 只是由于资金短缺，现阶段只能将 R2 车型放到 Normal 工厂生产，Georgia 工厂的建设不是取消而是推迟（海豚君预计推迟到 2028-2029 年），一旦 R1 平台毛利率转正顺利，R2 成功推出获得不错的销量，Rivian 就可以在 26 年获得新融资，来支撑 Georgia 工厂的建设，从而实现产能大幅爬坡，完成自身造血计划，但这个故事的实现的前提众多。

　　而目前接近 2.5 倍的 24 年的 P/S 倍数，海豚君认为已经打入了 R2 的成长预期，目前估值在 R1 毛利率尚未实现转正，R2 还未成功推出情况，且目前需求仍未看到有效提振情况下仍然是一个较高的估值，切忌盲目追高。

　　一. 一季度毛利率不及预期

　　本季度 Rivian 毛利率环比有所改善，从上季度-46.1% 环比提升 2.3% 至本季度-43.8%，但仍然低于市场预期-35.9%。

　　剔除 LCNRV 的减值影响后，Rivian 本季度真实毛利率为-50%，相比上季度-47% 下降 3%，但剔除供应商合同的变动，以及 Normal 工厂的加速折旧等一次性影响之后，调整过后的真实毛利率为-36%，基本与市场预期持平。

　　从单车经济拆解来看（已剔除 LCNRV 影响），

　　a) 单车均价：环比下滑 2700 美元

　　一季度单车均价 8.86 万美元，一辆车均价比去年四季度低 2700 美元（已剔除监管积分影响），而环比下降的原因由于需求放缓，Rivian 上季度开始对 R1 降价，以及推出低价版标准电池包版本车型之后来促进需求。

　　b) 单车成本：环比节省 2500 美元

　　一季度单车成本 13.27 万美元，单车继续环比增加了 2500 美元，主要因为：

　　单车摊折成本上升：由于本季度销量环比上季度略有下降，以及 Rivian 在停产之前对 Normal 工厂加速折旧，本季度单车摊折成本从去年四季度的 1.4 万美元环比上升 1500 美元至本季度 1.55 万美元单车可变成本节约：本季度单车可变成本从去年四季度 12.1 万美元环比下降 4000 美元至本季度 11.7 万美元，主要因为拥有较高毛利的 EDV(商用货车) 本季度销量有所恢复，但由于停工前与供应商合同变动的暂时性影响仍计入了可变成本中，实际可变成本改善幅度可能更大

　　本季度成本端由于供应商合同的变动，以及 Normal 工厂的加速折旧，计提了 1.71 亿美元的成本，剔除这一暂时性因素的影响，本季度实际单车成本 12 万美元，环比继续改善

　　c) 单车毛利：

　　单车均价下滑 2700 美元，单车成本节省 2500 万美元，一季度每卖一辆车，毛亏 4.4 万美元，亏损基本与去年四季度持平，实际毛利率（剔除 LCNRV 影响）下降至-50%，但剔除上述暂时性因素影响，本季度实际毛利率环比提升至-36%，基本与市场预期持平。

　　二．二季度停产会使产量承压，但缓解需求放缓下的库存积压问题

　　与原先管理层计划一致，Rivian 将在二季度停产数周将新技术架构引入到 R1 平台，同时与供应商合同重新谈判，从而带来 BOM 的大幅下降，为今年四季度毛利率转正做出贡献，这也是 Rivian 在 2024 年投资者最关心的一点，但会造成二季度产量端的暂时性承压。

　　但好在一季度约 3-4k 辆车已经完成生产但缺部分零件，没有反映在一季度产量中，会进入到二季度产量统计里，平滑一下停产造成的影响。

　　而需求放缓已是既定的事实，海豚君上季度财报分析中也提到 Rivian 对之前需求一直旺盛的 R1S 开放了租赁计划，同时对 R1 降价 3700 美元，提前推出低价标准续航版车型，Rivian 在上季度的财报会议里也提到了在手订单量的大幅减少。

　　而本季度 Rivian 继续将 R1 的生产由 3 班次转化为 2 班次，R1 平台的最大产能也从之前计划的 8.5 万台下降到目前 5.6 万台，需求仍未得到有效恢复。

　　目前由于需求放缓，以及 3-4k 辆库存车影响，存货金额持续升高，海豚君预计 Rivian 的库存车目前已累计有 1-1.1 万辆左右，意味着 Rivian 即使在完全不生产的情况下，库存车也能支持 2 个多月的销量，二季度的停产也可以部分缓解库存积压问题。

　　但是由于需求放缓，Rivian 预计会在停机后采取逐步恢复生产的方式，为需求补充提供时间，但预计会拖累三季度甚至全年 5.7 万的产量目标，Rivian 或面临继续降价的风险。

　　三. 今年四季度毛利率转正计划能否如期转正？

　　投资者今年最关心的仍是二季度停产对于成本的削减程度，以及对于四季度毛利率转正计划能否成功完成，海豚君根据本季度的单车经济情况做了一个初步的测算：

　　1) 单价端预计保持不变，但有继续下行风险：

　　Rivian 上季度将原先毛利率转正计划中的单价提升因素转为来自其他毛利稍好一些的非汽车销售收入（车服、周边、软件等）占比提升带来的毛利率提升，但服务收入很难大幅增加，软件变现之路仍然漫长，汽车积分由于本土车企的新能源转型预计也带不了多少收入增量。

　　虽然有二季度的停产来缓解目前的库存积压问题，但在今年需求仍未看到有效恢复的情况下，Rivian 可能还会面临继续降价的风险，同时 R2 的开放预定对 R1 需求也会造成一定的蚕食。

　　2）单车固定成本的减少：

　　Rivian 将 R1 最大产能也从之前计划的 8.5 万台下降到目前 5.6 万台，使 R1 平台的产能利用率提高 30%（减少了人员成本和生产固定费用），同时由于二季度停产之前 Rivian 已经对生产设备做了加速折旧，以及四季度产销端的恢复带来的规模效应，预计四季度单车固定成本将从本季度 1.6 万美元下降到四季度 1.2 万美元。

　　3) 单车可变成本的减少：

　　Rivian 将最主要的毛利率转正因素归为可变成本的提升

　　a) 自研 + 减配：Rivian 目前是电控和电驱自研，电芯是三星采购，能做到自己组装模组和 Pack；

　　三电上，Rivian 新的自研自产 Enduro 电机能降本，同时最主要的是电控上第二代电子架构自研， ECU 数量减少 60%，线束缩短 25%，将此技术重构应用到 R1 平台

　　c) 核心供应商采购合同的重新签订：之前的合约是在 R1 平台刚推出的时候签署的，当时 R1 产量提升不确定性大采购成本偏高，现在可以利用 R2 平台潜在的销量潜力带来采购溢价

　　d）电池材料自然降本

　　之前 EDV 车型通过工厂关停之前操作的原材料换血，做到了 35% 的可变成本压降。

　　剔除掉本季度由于供应商合同的变动的暂时型影响之后，海豚君预计如果 R1 平台能做到 20% 的可变成本压降时（单车可变成本从本季度实际 10.5 万美元下滑 2.1 万美元至四季度 8.4 万美元），报表端的毛利率可以做到转正（没有剔除 LCNRV 冲回对毛利率的正向影响），当 R1 平台能做到 30% 的可变成本压降时（单车可变成本从本季度实际 10.5 万美元下滑 3.1 万美元至四季度 7.3 万美元），实际毛利率可以做到转正（剔除 LCNRV 冲回影响）。

　　由此可见，Rivian 在单价预计保持不变甚至有继续下滑的风险下，固定成本下降程度不多，绝大部分的因素都需要依靠可变成本的压降。

　　四. 研发费用有所压降，但销售费用增加

　　1）研发费用：从这个季度的情况来看，Rivian 的研发费用达到 4.6 亿美元，低于市场预期 5 亿美元。

　　本季度研发费用的压降主要由于与 R1 升级相关的研发设计费用有所下降，以及由于 Rivian 上季度裁员 10% 代导致的研发人员人数减少。

　　在研发投入上，Rivian 需要电动化垂直整合以及下一代技术平台来带来的技术降本和缓解供应链问题，同时大幅度降低成本，这也是 Rivian 目前布局的重点。

　　但在智驾布局上，Rivian 虽然自研 Driver+ 系统，但智能化水平仅停留在 L2，相比特斯拉自动驾驶靠算法芯片自研 + 超算中心自建形成的闭环还存在巨大差距。

　　2）销售和行政费用：本季度销售和行政费用 4.96 亿美元，高于市场预期 4.5 亿美元，销售和行政费用环比也上升了 5 亿美元。

　　销售和行政费用的增加主要由于销售人手有所增加，以及营销方面支出的增加，也对应着 Rivian 需求放缓，需要在销售端加大力度营销提振销量。

　　本季度 Rivian 实现经营亏损-14.8 亿美元，经营亏损率-123%，经营亏损率相比上季度有所扩大，主要由于毛利率的降低，及经营费用率的略微上升所带来的。

　　五. R2 能否成为 Rivian 的救星？

　　Rivian 对于 R2，也采用了类似特斯拉 model 2 策略，将 R2 在现有的 Normal 工厂生产，一方面节省了资本开支，保护了现金流，预计相比在 Georgia 工厂生产实现约 22.5 亿美元资本开支节省（Rivian 指引 24/25 年资本支出减少到 12 亿/15 亿美元），这缓解了原先需要在 25 年的筹集资 的巨 压 ，改善了 Rivian 的短期 险状况，同时降低了 R2 推出和产能爬坡的风险，另一方面加速了 R2 的推出时间（提前到 26 年上半年生产）。

　　Rivian 目前的在手现金约 78 亿美元，由于 24-25 年资本支出的大幅降低，Rivian 的现金流预计能支撑到 26 年上半年 R2 的开始生产，25 年现金流压力减轻，为筹集资金提供了更多的时间。

　　由于将 R2 转移到现有 Normal 工厂生产，Rivian 将 Normal 工厂产能从现有 15 万扩张到 21.5 万辆，其中 R2 的最大产能是 15.5 万辆，在 R1 需求承压时，分担了 R1 和 EDV 的销量压力。

　　但 R2 15.5 万辆的最大产能，对于一个低价走量的车来说这样的产能低于海豚君原先的预期，Rivian 减少现金消耗的防御性举措也让未来销量展望大幅降低。

　　而 21.5 万辆的总产能，使 Rivian 无法实现净利润和经营现金流端的 break-even，意味着 Rivian 无法只通过现有的 Normal 工厂实现自身造血。

　　海豚君更倾向，Rivian 只是由于资金短缺，现阶段只能将 R2 车型放到 Normal 工厂生产，Georgia 工厂的建设不是取消而是推迟（海豚君预计推迟到 2028-2029 年，相应调高了 2027-2028 年的资本支出），一旦 R1 平台毛利率转正顺利，R2 成功推出爬产顺利，Rivian 就可以在 26 年开启新一轮融资，来支撑 Georgia 工厂的建设及 R3 的 SOP，从而实现产能大幅爬坡，完成自身造血计划，但这个故事的实现的前提众多。

　　R2 目前最主要的竞争对手仍是特斯拉 Model Y, 虽然外观不同，但配置和续航都相似，其售价都在 4.5 万美元左右，但留给 R2 最大的问题仍然是如何实现毛利率端的转正。目前特斯拉在做到年销 180 万，拥有极致降本以及供应商谈判能力的情况下，汽车业务毛利率也已经降低至 15%，对于 Rivian 来说，仍然有很长的降本之路要走。

　　而目前接近 2.5 倍的 24 年的 P/S 倍数，海豚君认为已经打入了 R2 的成长预期，目前估值在 R1 毛利率尚未实现转正，R2 还未成功推出情况，且目前需求仍未看到有效提振情况下仍然是一个较高的估值，切忌盲目追高。

　　海豚君关于 Rivian 的深度研究和跟踪点评包括：

　　财报

　　2024 年 2 月 22 日财报点评《毛利和销量双双承压， “特斯拉杀手” Rivian 能挺过生死线吗？》

　　2024 年 2 月 22 日电话会《订单量已经显著减少，但仍维持 24Q4 毛利转正计划》

　　2023 年 11 月 8 日财报点评《Rivian 再超预期，“特斯拉杀手” 有希望跨越生死线？》

　　2023 年 11 月 8 日电话会《》

　　深度