同花顺-圈子

近期，证监会表示，严禁以“圈钱”为目的盲目谋求上市、过度融资，严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形。

梳理排队的643家IPO企业（以受理为标准，不包含已上市、已终止的企业，截止日为2024年3月18日）后发现，报告期内现金分红金额超过3亿元的企业有66家，占排队企业总数量的比例约10%；分红额超过10亿元的企业有17家，南航物流以75.84亿元高居榜首。

其中嘉立创不仅IPO前夕大手笔分红，还在净利润下降的情况下增加500亿元估值。

无论是与同行可比公司对比，还是与公司历史净利趋势对比，公司从估值160亿元到667亿元的指数级增长都不合理。

在高估值的加持下，嘉立创才能通过IPO募资数十亿元，但公司账面并“不差钱”，产能利用率也连续大幅下降至75%以下。

估值从160亿到667亿仅用两年  横向纵向对比都不合理 

2024年3月13日，深圳嘉立创科技集团股份有限公司（以下简称“嘉立创科技”）披露招股书。嘉立创科技计划在深圳交易所发行上市。

招股书显示，嘉立创主营业务是提供覆盖 EDA/CAM 工业软件、印制电路板制造、电子元器件购销、电子装联等全产业链一体化服务。

对于嘉立创而言，公司在2021年进行的两笔股权收购是其此番冲刺主板的底气。

2021年，嘉立创开启战略整合，通过收购实控人旗下江苏中信华100%股权、江西中信华100%股权和中信华产业园100%股权，增加了中大批量PCB（印刷电路板）业务及客户群体。

经过并购，嘉立创业绩迅速增长。然而，上述业绩“强心针”在一年后就慢慢失去作用，公司在并购后次年业绩明显放缓。

2020-2022年、2023年上半年，嘉立创分别实现营业收入32.77亿元、59.55亿元、63.87亿元、32.03亿元；分别实现扣非归母净利润5.2亿元、5.44亿元、4.73亿元和2.88亿元。

2023年6月30日，嘉立创IPO申请获受理。彼时的招股书申报稿显示，嘉立创预计发行新股不超过6200万股，占发行后公司总股本的比例不低于10%，预计募资66.7亿元。据此推算，公司的估值最高达667亿元。

然而，嘉立创2021年11月增资时的估值才160亿元，在不到两年时间内估值增加了500亿元。

嘉立创2021年160亿元的估值对应的是2020年的净利润5.2亿元，2023年递交招股书时对应的是2022年的净利润4.73亿元。然而2022年的扣非归母净利润，比2020年的还低10%左右。

也就是说，嘉立创扣非净利润整体上在下降，可公司估值却指数级激增500亿元。

其实与同行可比公司相比，嘉立创的估值也偏高，主要体现在2022年8月的增资上。2022年8月，公司以增资方式引入外部投资机构先进制造产业基金、建发贰号、建发利福德及宁波鼎浙，入股价格按照投后整体估值375亿元确定。

2021年4月，嘉立创以增资方式引入外部投资机构红杉瀚辰、钟鼎六号及钟鼎青蓝，入股价格按照投后整体估值160亿元确定。2021年11月份的增资对应的估值，也是160亿元。

仅仅过了一年左右的时间，嘉立创的估值就增长了215亿元，增幅高达134.37%。但公司2021年的扣非归母净利润仅比2020年增长了4.67%，还不到5%。

来源：嘉立创公告

与同行可比公司相比，嘉立创2022年8月的增资对应的市盈率（56.87倍）也显著偏高。公告显示，嘉立创可比公司兴森科技、金百泽、迅捷兴、四会富仕、崇达技术、明阳电路，市盈率分别为26.81倍、46.06倍、30.97倍、21.95倍、20.44倍、41.34倍，皆显著低于嘉立创。嘉立创的56.87倍市盈率，比六家可比公司的市盈率均值的32.15倍，几乎高出一倍。

2023年12月，嘉立创被美国商务部列入未经核实名单。被列入UVL的企业需要在60天内接受美国商务部检查，以证明没有违反美国相关规则。被列入“未经验证清单”的相关实体必须在60天之内证明产品的最终用途，否则将被列入限制性更强的“实体清单”。

由此可见，无论是横向对比还是与公司历史的净利纵向对比，嘉立创指数级增长的500亿元估值都不尽合理。但高估值，可以令公司募集更多的资金。

截至2023年上半年末，嘉立创的总资产仅63.96亿元，比66.7亿元的预计募资额还低，有投资者质疑嘉立创高募资的合理性。

在2024年3月份的招股书申报稿中，嘉立创调低了预计募资额，将66.7亿元改为42亿元，缩水近25亿元。

实控人身价暴增300亿  产能利用率连降仍募巨资扩产 

嘉立创估值暴增，大股东的身价无疑暴增。本次发行前，嘉立创实际控制人为丁会、袁江涛及丁会响，三人合计直接和间接持有公司87.48%的股份。不过，公司不存在控股股东。

即便按照420亿元估值计算，三位实控人的身价将高达300亿元以上。嘉立创成立以来，实控人三人的总出资额也就3亿元左右，如今持有的股权估值超300亿，身价暴增。

嘉立创如果成功IPO，老员工也将赚得盆满钵满。申报资料显示，公司分别于2021年12月和2022年12月实施股权激励计划。2021年2月，嘉立创以增资方式引入员工持股平台鼎创天诚、鼎创浩盈、鼎创星源，入股价格为9.09元/注册资本。

来源：嘉立创公告

2021年2月，9.09元/注册资本对应的公司估值才7.5亿元，如今嘉立创估值420亿元，老员工身价也是增长了数十倍。

然而嘉立创账面并“不差钱”。截至2023年上半年末，公司账面上的货币资金为7.94亿元，交易性金融资产为11.79亿元，合计19.73亿元。同期，公司账面上的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和）仅0.49亿元，可以忽略不计。

报告期内，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-22,717.40万元、-152,711.76万元、-93,477.21万元和-46,995.40万元，持续为负且呈波动状态，主要系固定资产投资和暂时闲置资金用于购买银行理财和大额存单等产品所致。

此外，嘉立创IPO报告期内还巨额分红，2021年和2022年分别分红2.7亿元和4亿元，合计6.7亿元。

在巨额分红后，嘉立创又要募资42亿元募投项目，但公司主营产品PCB的产能利用率连续下降，2020年-2022年、2023年上半年的产能利用率分别为 92.06%、80.99%、75.7%、73.72%，逐年下降。

研发费用方面，报告期各期，嘉立创研发费用分别为8,272.18万元、16,707.45万元、23,862.81万元和13,938.12万元，占营业收入比例分别为2.52%、2.81%、3.74%和4.35%，虽然呈逐年增长趋势，但均大大低于PCB行业可比公司均值，可比公司均值分别为5.72%、5.72%、6.28%和6.88%。

控制权分属两姓导致“隐疾”  

与此同时，本次并购为嘉立创带来不小的隐患，在并购后，嘉立创控制权不稳定性凸显，一家公司分属两姓情况为嘉立创埋下了薄薄的一层阴影。

为保持控制权稳定性，2020年12月31日，三人签订《关于共同控制深圳市嘉立创发展有限公司并保持一致行动的协议》，约定在所有重大事项（包括表决权、提案权、提名权等）方面保持一致行动。

尽管有一致行动协议作为稳定性保障，但是在实操中，一致行动协议约束力强度如何仍取决于双方的实际关系。

这也使得公司出现内控管理混乱，关联交易、股东借款、债务豁免一系列迷惑操作在嘉立创内部频繁出现。

经营管理的不确定性体现在公司的日常经营中。在报告期内，嘉立创就出现了关联交易、股东借款、债务豁免等一系列操作。

根据披露，嘉立创存在向实际控制人丁会、丁会响父亲丁宗海采购劳务的情形，金额分别为54.04万元、166.12万元、50.00万元，并已于2022年停止上述经常性关联交易。  

同时，嘉立创的2020年应收账款余额前五名公司中，公司对深圳中信华应收账款余额为706.1万元，为账款余额第一大公司根据招股书，该部分应收账款形成，主要为子公司金悦通向其销售二手机器设备形成。

公司还存在关联方因个人原因产生资金拆借行为。根据披露，报告期内，嘉立创存在向副总经理贺定球提供借款情况。

值得一提的是，嘉立创还存在作为股东的母公司豁免子公司应付往来款情况。根据披露，2021年度，嘉立创第一大股东深圳中信华豁免了江苏中信华应付深圳中信华往来余额2272.14万元，上述豁免金额已计入公司资本公积，未影响嘉立创当期利润。

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