同花顺-圈子

前几天，读到清华大学孙立平教授的一篇文章，其中最核心的观点是：经济危机往往是发生在繁荣被耗尽的时刻。在孙立平看来，无论是美国30年代大萧条，还是日本近30年的经济停滞期，在其发生之前，都经历了一个经济异常繁荣与辉煌的时期。比如一位历史学家说，1929年10月中旬，展现在一个中产阶级普通美国人面前的，是一眼望不到头的繁荣兴旺的远景。那时美国制造了全球85%的汽车，拍摄了80%的电影，生产了42%的商品，囤积了世界上一半的黄金。而在最繁荣的时刻，人口仅为美国的一半的日本，房地产市值约为美国的四倍。1989年底，东京证交所股票的价值达到全球股票市值的42%。腰缠万贯的日本人，在整个世界买买买。后来的故事大家都知道了。1929年，美国上演了影响深远的大萧条。而日本直到今天仍在为30年前的泡沫买单。历史不会简单的重复，但总会压着相同的韵脚，一如最近几年的国内房地产业。2019年前后，中国房地产同样是一眼望不到头的繁荣兴旺。那一年，千亿房企数量达到36家，全国商品房销售额近16万亿。2020年，记录再次被刷新，千亿房企达到创纪录的43家，全国商品房销售额破17.36万亿。而最近两年的房地产故事，大家都不陌生。其实这场看似猝不及防的巨变，在前几年繁荣时，警示灯就早已亮起。给大家看一组数据，2016-2021年全国全国商品房销售面积与销售额：2016年：15.7亿㎡、11.76万亿元2017年：16.9亿㎡、13.37万亿元2018年：17.15亿㎡、14.96万亿元2019年：17.16亿㎡、15.97万亿元2020年：17.61亿㎡、17.36万亿元2021年：17.79亿㎡、18.19万亿元

是的，国内房地产2017年前后已经见顶。

从销售面积来看，2017年到2021年，国内房地产的销售面积就停滞在了17亿㎡左右。尽管2017年后，我们直观感受到的仍是一片繁荣。但那都是虚假的，是由价格冲顶导致的销售额续增。突然的崩塌是从2021年下半年开始的。到了2022年，情况就更严重了。如今，冲击和分化仍在持续，尽管不少人反思和应对，但代价是巨大的，也是痛苦的。复盘来看，行业的部分房企之所以走到如今的困难局面，无一例外的都遇到的了三个问题：1，对市场变化的认知不足；2，对市场规律的敬畏不足；3，企业自身的准备不足。01从极致的繁荣到行业巨变

说正事之前，我们先来复盘下，2017年至今，国内房地产的故事。

先看图，过去几年行业TOP5的变化。

从2016年-2020年，国内房地产销售额的前四基本被碧桂园、万科、恒大和融创霸占（2016年融创还没冲起来）。

而几大央企反而很落寞，保利一直被压制在第五位。

但很多人不知道，“杠杆时代”启幕的2015年国内房地产的座次是这样的：

那一年，碧桂园才第7，融创第9。

故事的转折发生在2016年前后，那一年，中国房地产业的“高杠杆时代”开幕。

所谓“旧模式”就是众所周知的“三高”模式，即高负债、高杠杆、高周转。恒大、碧桂园、融创的成功刺激了更多人。典型如阳光城、佳兆业、世茂、中梁。2017年时佳兆业年销售额467亿，到2021年暴雷时年销售额已达1200亿，涨了近160%；阳光城2017年915亿，到2021年1828亿，涨了100%；世茂2017年1010亿，到2021年近2700亿，涨了170%；中梁2017年751.9亿，到2021年1718亿，涨了130%。但正如孙立平所说，繁荣被耗尽之时，危机也就来了。先是恒大，后是其它。到了今年上半年，公开暴雷后的恒大、融创早已掉出了前10，而阳光城、世茂、佳兆业、中梁等你甚至很少听说。这其中的故事大家都知道，就不细说了。当然了，疯狂的时候，也有少部分人是清醒的。典型如央企的中海和民营的龙湖等。2022之前的好几年，中海都跨不进前五大大门，总是被质疑太保守；而龙湖则被一个又一个加杠杆者超越。不同的是，疯狂者在狂赌当下，清醒者在思考未来。比如，万科在2018年喊出了“活下去”。而保利则说，中国房地产市场化25年，现在已进入高质量发展的品质时代。另一个典型代表是中海。在今年3月31日的年报业绩发布会上，中海董事会主席颜建国就提出房企都在积极向新发展模式转型。在颜建国看来，下半场的新发展模式，与上半场的旧模式对比，有三大变化：1，市场环境变化房地产上半场是高速增长的卖方市场，房地产下半场是存量市场，是买方市场。2，企业增长方式变化从杠杆驱动到产品驱动，一个最明显的体现就是，大家的房子越买越大。克而瑞的一份报告说，从2021年到今年上半年，在一线城市，90-110㎡刚改房源成交占比从32.9%提升至40.4%；140-180㎡的豪宅成交占比从5.4%提升至6.9%。在二线城市，110-140㎡的改善占比从35.6%增至36.8%；140-180㎡的豪宅成交占比从11.4%增至14.5%；180㎡以上的顶豪成交占比从3.3%增至5.2%。3，企业管理变革从粗放型到精细化、标准化、数字化。说白了，相比于土地红利、杠杆红利，管理时代的红利就是没有红利。换句话说就是，随着房地产制造业化，曾经的高利润已向社会平均水平回归，薄利成为新常态。这几年的数据也很好地反映了这一点，房地产行业无论是毛利率还是净利率，都不可避免地走低。在8月28日的中期业绩会上，颜建国又结合中海自身情况，将“三大转变”进一步提炼成了3个“变与不变”：1，供求关系发生重大变化，但房地产支柱产业的地位不变；2，行业处于转折期，不确定性强，但中海稳中求进的高质量发展不变。3，市场仍变化多端，但中海今年稳中有升的目标不变。02巨变之下，谁能适配？

我们回过头来再详细看下近两年TOP5格局的变化。

2021年时，中海还未进入前5，保利也只是位居第4。到2022年，中海不仅在全口径榜进入到了前5，还在权益榜上挤进了TOP3；保利则升到了第二。到今年上半年，中海在权益榜更是一跃成为新的行业第一；保利则拿下全口径榜第1。可以看到，在这几份榜单中，中海和保利是最优秀的两家，其中又以中海的变化最大。比如在最能反映企业真实销售额的权益榜上，中海高居第1。此外，中海的利润长期也是第1的存在。可以说在这一轮的剧烈调整中，中海是最适应变化，表现最好的龙头之一。下面我们就以中报为例，看看中海是怎么适配新模式的。1，先看杠杆——行业最低，没有之一1）报告期内，剔除预收款后的资产负债率51.52%；全口径净负债率35.78%；净借贷比率为37.7%；现金短债比1.67倍；继续稳居绿档。简单说一点，中海从来都不是一家靠杠杆驱动的房企。中海的杠杆率一直是行业最低的，过去如此，现在也是如此。2）在手现金1142亿，总资产占达12.4%这个数字同样是数一数二，同期华润为1279亿，招商蛇口为1032亿，龙湖为712.9亿。3）股东权益资产3639亿，同比增加了111亿，占总资产的比重达39.5%这个结构质量同样是行业最高的，即便与同梯队的央企比。就拿华润来说，截至2023年6月底，华润的股权权益资产为2488.6亿，比中海少了近1200亿。由于华润总资产高达1.2万亿，股东权益资产占总资产的比重仅为20.6%，占比仅相当于中海的一半。4）加权财务融资成本仅3.54%

横向看，华润为3.56%，招商又高一点为3.65%，龙湖为4.26%。

放眼行业，这几家的融资成本基本都处于行业最低区间，但在一帮尖子生之间，中海无疑又是最秀的。

从这些数据中，我们至少可解读出2层言外之意：中海是真有钱，而且是真金白银；中海可以便宜地借到更多的钱。

这不仅保证了中海当下可以活得很好，未来相对也很轻松。

5）惠誉 A- 、穆迪 Baa1、标准普尔 BBB+ 、联合 AAA你不需要明白这些A、B、+、-是什么意思，只需要知道一点：它们代表了目前行业的最高等级。这就是自律给中海换来的自由。过去两年多，很多房企之所以出问题，就是因为高杠杆之下导致评级被下调，导致融资受限，最终股债双杀而崩盘。2，再看产品驱动：领跑改善市场，城市深耕进入收获期我们说了，大分化时代有两个显著特征，一是需求向一二线城市聚拢；二是“改善”逐步占据市场主导。这已是房企们当下的共识，只是从“意识”到“共识”是有时间差的，这就需要战略前瞻力。早在2019年左右，颜建国就已为中海确立了“三个主流”的战略：主流城市、主流地段、主流产品。如今，大家眼里的“共识”在中海已是收获期。上半年，中海销售均价较去年全年上升了5.5%。这说明了中海上半年销售额30%的高增长，并不是靠降价取得的，在目前行业下行压力较大的情况下，这是很难得的。中海之所以能实现销售均价的稳步上涨，这很大程度上要归功于中海在核心城市货量占比的进一步提高。比如今年上半年，中海1801.8亿元的销售额中，北京一城就贡献了359亿元，占比达20%，相当于一家TOP25房企，并在北京市场的占率继续保持第一。此外，中海在拿地上，也在继续强化市场结构性护城河优势。上半年，中海新增土地16宗，耗资414.3亿元，位列行业第三，新增总货值717.0 亿元。其中，北上广深四个一线城市的新增货值占比达44.7%。需要特别指出的是，在改善型主导的一二线城市，中海的产品竞争力显得尤为突出。比如中海在北京市场，上半年总接待客户数量超5万组，其中老带新推荐数占比35%。可见中海的产品力和交付力，新老业主们还是很认可的。由于产品力突出，中海的楼盘更是成了大杀四方的存在，还是以北京为例：中海都阙台上半年销售102亿元，单盘过百亿；中海富华里以52.62亿元销售额拿下了海淀上半年销冠；中海湖光玖里以31亿元销售额拿下顺义上半年销冠；和瑞叁號院也拿下了丰台的半年销冠。

3，精细化管理水平行业顶流，重夺“利润王”

报告期内，归属股东核心净利138.2亿。从目前已发半年报的头部房企看，华润的归属股东核心净利为112.7亿，龙湖为65.9亿，招商蛇口为13.9亿，都不及中海。这意味着中海已从华润手里重新夺回了“利润王”。核心净利润率15.5%，也是略高于华润。境内销售回款率高达109.9%，这在行业基本是一个无敌的存在。这两组数字是任何一家上市公司都在追求的理想经营状态。之所以长期是行业的“利润王”，很大程度上，都要归功于中海超强的管理水平。还是看数据。先说下中报的两费数据，2023年上半年，中海两费（管理+销售）费用率3.8%。不仅同样处于行业最低水平，在几家中也是最优的。上半年，招商蛇口的两费费用率为4.2%，华润为6.8%，比中海多了足足3个百分点；龙湖为8.5%，已相当于中海的2倍多。另外我从华泰证券上查到，2022 年上半年总体房企销售+管理费用率为 6.0%，中小房企要去到7%。也就是说，在两费的控制上，中海至少比同行们领先了三四个百分点。房企营收动辄数百亿、数千亿，大家可以算算三四个点能挤出多少利润来。03无法预测的周期可以确定的未来我们在文章的开头说，繁荣隐藏着危机。而现在，危机的底部又孕育着新的机会。经过近三年的巨震后，行业已然分化。之前世人熟知的“三巨头”、TOP10、TOP20房企如今都已大变，物是人非。行业的新TOP5格局已相对明朗，即“中华保招”中海、华润、保利、招商四大央企+万科，属于第一梯队，未来地位很难被撼动。第二梯队房企，主要有龙湖、绿城、滨江、建发、金茂、越秀、华发。中部房企则是集体塌陷，现在TOP15以后就基本已没法看了。大胆地假设下未来的行业格局：1）“新模式”之下，行业空间仍然巨大。未来，房地产行业依然是一个近10万亿的庞大产业；2）强者恒强到来，“三大特点”中公约数越大的房企，未来竞争力越强。这轮冲击过后，我们仍会看到几家年销售超5000亿的房企；3）“剩者为王”的好日来了。行业巨大需求之下，由于供给的逐步出清，竞争浓度降低，行业头部公司的盈利能力将会得到修复，管理优良者甚至能获得超额利润。

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