同花顺-圈子

　　1.随着最近5年盈利能力的大幅持续恢复，联想集团因历史并购所产生的超额负债杠杆已经得到逐步化解，其负债率已进入加速下降的通道，该公司无论是账面现金余额还是EBITDA利润都足以完美覆盖其全部的融资负债，其财务安全边际和信用风险问题已得到实质有效改善；

　　2.在全球通胀加剧、美元持续加息的国际金融市场新形势下，继两年前的债务重组之后，联想集团又开启了新一轮财务外科手术，进一步将其短、中期融资负债置换成长期融资负债，涉及的金额高达20亿美元，占其全部融资负债的接近一半，锁定超长期资本以应对不确定性；

　　3.联想集团时隔多年重启夹层资本工具融资发行大额超长期可转债，截至目前其可转债余额占到了其全部融资负债的近四分之一。在自身盈利能力和香港市场疫复苏的双轮推动下，不排除未来联想集团会持续通过这一“曲线救国”的方式来推动权益融资，以弥补其A股IPO遗憾。

　　信用风险分析：

　　财务及信用安全边际持续巩固

　　联想集团刚刚披露的2022/2023财年Q3季报业绩显示，该公司新财年前三季度（202204-202212）实现总营收493.12亿美元，同比下降10%；实现归属股东的净利润14.94亿美元，同比下滑8%——业绩下滑的主要原因在于全球宏观经济及行业形势转弱对企业及个人消费产生的不利影响，同时，报告期内美元持续大幅升值导致以美元作为计账单位的联想集团收入及净利润缩水，因此汇率波动也是拖累该公司账面业绩下滑的重要因素。

　　不过，尽管联想集团Q3业绩有所下滑，但从利润数据来看，其整体持续盈利能力和绝对盈利规模仍然维持在不错的水平，由此推动其备受外界关注的负债率持续快速下降，以及流动性水平和现金流状况的显著改善。

　　截至Q3季末联想集团最新的资产负债率为86.10%，较Q2季末下降了一个百分点，较本财年初更是下降了1.8个百分点，其负债率水平已经进入稳步持续下降轨道，较其2021年高峰时已经累计下降了超过4.4个百分点。

　　联想集团披露，仅Q3单季该公司的净现金就达到了5.81亿美元，而整个前三财季，该公司经营活动的现金流净额更是达到了25.57亿美元，远高于其同期14.94亿美元的净利润数字，表明其主营业务实际现金流造血能力远高于其利润表账面的综合盈利能力。

　　截至Q3季末，联想集团账上的现金及现金等价物余额达到了50.19亿美元，其现金循环周期较期初进一步提高了13天；同期末，联想集团包括夹层资本工具在内的所有融资信用负债余额只有不到45亿美元，其账上现金已可完美覆盖公司全部融资信用负债，其融资信用风险已处于较高程度的可控水平。

　　如果按EBITDA口径测算，本财年前三季度，联想集团的税前利润为20.05亿美元，同期内，其无形资产摊销为6.30亿美元，使用权资产折旧为1.11亿美元，固定资产及设备折旧为2.74亿美元，股权支付支出2.44亿美元，财务费用支出4.60亿美元——据此粗略测算，其扣除息税、摊销和股权支付费用后的EBITDA利润数额达到了37.24亿美元；而且，这只是前三季度的数据，如果将全年的数据计算在内，联想集团的EIBITDA利润预估应该会在45-50亿美元之间，同样足以覆盖其全部的融资信用负债。

　　众所周知的是，自从2006年以来，联想集团接连通过并购IBM旗下的PC业务和摩托罗拉业务等大手笔动作开启了国际化之旅，尽管这些并购帮助联想集团在战略、品牌和业务层面均取得丰硕的成果，但也令其付出了巨大的财务代价，由支付并购对价所产生的负债压力令该公司背负上了过高的负债杠杆，其资金链过去长期处于紧绷状态——不过，从最新的Q3季末度核心流动性数据来看，随着最近5年长达20个季度的盈利能力持续恢复，联想集团的财务安全边际和信用风险水平如今已得到了根本性地改善。

　　负债结构分析：

　　锁定超长期资本应对新不确定性

　　从Q3财务数据来看，负债率持续下降、财务安全边际不断刷新近年来最高水平的背后，联想集团新一轮的财务外科手术已基本收官，这一轮操作最大的亮点在于：在美、欧地区通胀压力持续高企、美联储和各国央行加息不断、国际金融市场融资成本大幅提升、市场环境日趋复杂的新局面下，为了应对全球市场各种新的不确定性，联想集团再度对其融资信用负债进行了大手笔的重组，继续将其短、中期债务工具置换成长期债务工具，提前锁定了大额超长期资本，以为其自身战略转型的推进打造更高安全护垫。

　　最新的财报显示，在2020年成功完成近年来的首轮大规模的债务重组、将巨额的短期高成本融资信用负债逐步置换成长期低成本负债之后，时隔两年后联想集团又重启了新一轮财务外科手术——从刚刚披露的联想集团Q3季报来看，如果将可转债计算在内，这一轮财务外科手术涉及的规模高达20亿美元，其所涉及的动作甚至比两年前更大。

　　公开资料显示，刚刚过去的去年7月27日，联想集团突然宣布完成了两笔各6.25亿美元的新债券发行，两笔债券的存续期分别为五年和十年，票面利率分别为5.831%和6.536%——这两笔合计12.5亿美元的新债券融资，主要用于提前赎回部分将于2023年到期的存量美元债券；除此之外，在上述两笔债券完成发行短短一个月后，联想集团又发行了一笔近7亿美元的可转债，该笔可转债券的存续期限同样达到了七年——上述三笔融资负债置换之后，联想集团的长期融资负债基本都被转成了超长期融资负债，债务久期再度被大幅度延长，接近20亿美元的超长期资本被提前牢牢锁定，占到了其全部融资负债的接近一半。

　　值得一提的是，早在2020年的时候，联想集团就已经进行过一次规模不小、方向与本次基本一致的债务结构性重组。在当时的债务重组中，联想集团通过“长期负债置换短期负债”、“低成本负债置换高成本负债”的方式，将其短期融资负债下降了接近8成，而长期融资负债则增长了一倍——尽管在该轮重组过后，联想集团的融资负债总额并没能实际降下去，但成本降低了，更重要的是，结构变化很大，短债很少了，债务平均久期大幅延长了，短期流动性变得更加安全了。

　　通过两轮大手笔的财务外科手术之后，最新财报数据显示，截至2022/2023Q3期末，联想集团资产负债表上的短期融资负债进一步降至6.08亿美元，其长期融资负债为38.91亿美元——而且，从融资负债结构来看，2027年之前，联想集团再无大额到期融资负债困扰，这主营业务的现金流造血能力将足以轻松应对当前融资信用负债，这将为其未来五年在持续深化战略转型方向上对新技术、新业务和新模式的对外投资问题上留下的充足的空间。

　　融资趋势分析：

　　有望低成本完成曲线股权融资

　　在本次新一轮财务外科手术中，除了完成“短债转长债”的置换外，联想集团另一个值得关注的重要操作在于：该公司同时还将部分大额长债置换成了可转债——长期来看，此举有望帮助联想集团以较低的成本完成曲线股权融资，以弥补其2021年回A股IPO折戟的遗憾。

　　公开资料显示，2022年8月份，联想集团时隔数年后意外地重启了夹层资本工具进行融资，于8月29日发行了一笔大额可换股债券——内地称可转债，该笔可转债融资余额达到了6.75亿美元，存续期限长达七年，每年的票面利率为固定2.5%，募集资金同样是主要用于提前赎回将于2024年到期的、票面利率3.3375%的存量可转债。

　　不出意外的话，在整体盈利能力持续恢复、利润数据屡刷历史新高的良好局面下，接下来的几年里，联想集团的可转债有望进入实质性的转股阶段。

　　依据最新的Q3财务数据和债券发行的公开资料测算，联想集团的可转债余额预估可能在9亿美元左右，其中于2024年到期的部分既往存量可转债余额大约有2亿美元，于2029年到期的新发七年期可转债余额为6.75亿美元——从当前联想集团的整体经营业绩增长情况来看，这些9亿美元的可转债最终转股的空间并不小；同时，由于这些可转债在联想集团当前的信用负债体系中占据四分之一的份额，比重并不低，一旦这9亿美元的可转债最终全部完成转股，对于联想集团而言意义不言自喻。

　　公开资料显示，2024年到期的那部分联想集团可转债的最新转股价格为6.60港元，而目前联想集团最新股价在7港元每股附近波动，因此该笔可转债的转股价值和转股窗口均已经出现；另外，联想集团最新一期的将于2029年到期的可转债转股价格为9.94港元——目前来看虽然这笔可转债离转股价值还有大约40%的涨幅距离，但绝非遥不可及。随着联想集团自身业绩不断增长、屡创历史新高，同时考虑到疫后复苏香港股市回暖的外围因素，联想集团H股二级市场股价上涨至9.94港元上方可能只是时间的问题。

　　如果联想集团的上述9亿美元的可转债全部完成转股，那相当于该公司通过可转债这一中间工具曲线完成了渐进式的股权融资——而且，这样的股权融资的成本和效果，要远比直接IPO或增发新股划算得多。

　　而且，值得注意的是，时隔四年重启可转债发行，可能还只是个开始，不排除未来联想集团将会启动更多、更大规模的可转债发行——只要公司业绩一直过硬，这个逻辑就永远存在，债务的化解问题就不再是问题。