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玩转私域、疯狂打折加上持续打造爆款咖啡，经历了财务造假风波的瑞幸这两年“活”的很好，不仅博得了年轻一代、职场白领的亲睐，同时也重新回归资本的视野。有意思的是，这次做多瑞幸的不是别人，而正是被认为曾经暴捶其伪造营收的雪湖资本（Snow Lake Capital）。

11月7日傍晚，雪湖资本创始人马自铭在一券商社区发表专栏文章，标题直截了当——“雪湖发布瑞幸咖啡研报”，但从简介来看，对瑞幸的盛赞溢于言表：“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹！天时，地利，人和三者缺一不可。”

马自铭还附上了一份长达54页的瑞幸咖啡调研PPT以及81页的完整版研报。据媒体向其确认，该报告确由雪湖出品，并且涉及到大量的实地工作，至少花了半年多的时间，可见对当下瑞幸的关注和认可。

而雪湖与瑞幸的“爱恨情仇”则要从2020年开始说起。

作为一家对冲基金，雪湖资本并不像其他做空机构，比如香橼、浑水等那么高调。直到2020年瑞幸造假事件，当时浑水发布了一份由“匿名信源”提供的做空瑞幸的报告，指责其伪造3亿美元营收，随后瑞幸在4月初发布公告并承认财务造假事实，并于同年6月被勒令退市。

这份89页报告的背后，雪湖被认为是浑水的“合作伙伴”，但公司本身亦或是马自铭本人从未认可这一说法。

然而昨天，雪湖从瑞幸的“空头”摇身一变，成为其大多头，更是在接受媒体采访时称：“我要告诉全世界，这是一家好公司。我已经审查过了。我已经做好了功课。”

瑞幸持仓占雪湖管理资产规模15% 目标价46美元

雪湖81页的报告核心信息包括，瑞幸的估值应为150亿美元，这是因为雪湖预计瑞幸将在2024年实现28亿元人民币的净利润，市盈率为35倍，这相当于雪湖对星巴克中国业务的估值。而未来瑞幸的目标市值预计将达到147亿美元，即每股46.25美元。此外，雪湖预估投资瑞幸的内部收益率可以在一年半内（2022年8月-2023年12月）达到131%。

作为对比，当前在粉单市场交易的瑞幸（LKNCY）股价为18.5美元，市值48.4亿美元，静态市盈率46。也就意味着按照马自铭的目标价，瑞幸还有2.5倍的上升空间。从纳斯达克退市后，瑞幸一直在粉单市场进行交易。经历了股价一度跌破1美元的低迷时期后，今年十月公司股价再度站上17美元关口，这也是公司当年美股IPO的价格。今年迄今股价累计涨幅高达87%。

此外，马自铭在接受采访时确认，瑞幸的持仓大约占雪湖管理资产的15%，但他拒绝透露个人持有多少瑞幸股票以及雪湖资产管理规模为多少，仅表示比2021年初要少30亿美元。雪湖于2021年底关闭了其亚洲基金，但目前仍有两只专注于中国的基金。

再细看雪湖的报告，其从4个大项，16个小项全面分析的瑞幸当前的商业模式。

为何在此时宣布看多瑞幸？

雪湖在调研PPT中奖瑞幸“涅磐重生”的原因归纳为三个方面，也就是马自铭所说的“天时、地利、人和”。

天时：

因为疫情的缘故，星巴克作为“办公地点”的模式失灵，而瑞幸即买即走的模式使它能从星巴克那里分得一杯羹。

地利：

基于对中国咖啡行业的深刻理解，瑞幸发明了以咖啡为底的饮料（包括黑糖波比拿铁、生椰拿铁等），显著扩大了目标市场，并使得咖啡连锁店可以下沉到二三线城市中去。

瑞幸放开加盟店的模式，使其能高效渗透到二三线城市，并在那里建立先发优势。

人和：

大钲资本成为公司控股股东，助力新管理团队彻底重组公司，彻底将前任管理团队踢出局。新管理团队并不追求门店扩张和“新零售”模式，而是专注于业务基础和盈利能力。

“超越星巴克只是时间问题”

作为咖啡饮品超市，在中国市场无论哪家企业都逃不过星巴克的“阴影”。但马自铭在接受采访时却直言不讳：“我正在买入瑞幸，因为我认为它在中国超越星巴克只是时间问题。”

从财务数据上来看，今年二季度瑞幸实现4.93亿美元的营收，同比增速达到70%，门店数量达到7195家，常被拿来对比的星巴克同期在中国市场的营收骤降40%至5.44亿美元。星巴克在上周也更新了截至10月3日的财报，该季度中国市场营收从去年同期的9.64亿美元下降至7.75亿美元，不过中国门店数量则从三个月前的5761家升至超过6000家。

这样看来，瑞幸确实在营收方面正在接近星巴克，门店数量上已经领先。但整体情况受到疫情等各方面因素影响，未来瑞幸能否成为中国咖啡No.1只能交给时间来给出结果。

值得一提的是，在2021年1月，马自铭高调看涨博彩公司美高梅中国，并发出公开信劝美高梅董事会将自身20%的股份拿出来引进新战投。

然而后来的事实证明，这次押注并不成功。8个月后，雪湖资本出售美高梅中国25万股股份，持股比例降至5%以下。

这一次马自铭瑞幸空翻多，翻对了吗？