同花顺-圈子

　　低估值+业绩暴增永远是A股资金共识最强的一个策略，也最容易酝酿出暴利。

　　前天上市的硅烷科技，首日收盘涨幅高达148.94%，正是这一逻辑在北交所市场的兑现。估值端，公司发行价5.66元，对应2022年中报PE（TTM）约为15.32倍，同行可比公司华特气体PE（TTM）为77.05倍、金宏气体为56.26倍、凯美气体为72.26倍，相较于A股同行折价一倍不止。利润增长端，公司中报营收同比增长37.64%，扣非净利同比增长101.41%。在疫情反复的2022年上半年，这样的业绩实属市场中一朵亮眼的金花。

　　在我们发过上一篇打新的文章：北交所打新之硅烷科技：集氢能源、光伏、半导体多重赛道于一身，电子硅烷气隐形冠军之后。我们注意到市场依旧有朋友在不断的争论硅烷科技未来增长逻辑到底是什么，有说工业氢的，有说高纯氢的。对于这些观点，我们认为工业氢只是过去，并不是这家公司未来的主要矛盾，决定硅烷科技未来一两年的业绩增长应该聚焦于硅烷气产品。

　　在阐述为什么是硅烷气之前，我们先来看为什么不是工业氢和高纯氢。

　　首先还是对硅烷科技营收来源做一个拆解，公司近三年营收大部分都是由工业氢和硅烷气贡献，2021年两者占比分别为73.63%、25.24%。四氯化硅在过去只是一个生产硅烷气的副产品，并非刻意经营，这里不做解读。高纯氢则是2021年新增的业务。

　　工业氢气业务之所以增长，其实主要靠的是两次收购首创化工工业氢产线，这两次收购使得公司工业氢产能从1.6亿立方/年增长至3.76亿立方/年。

　　从产能利用率上看，2021年产能利用率已经达到86.89%，处于较高的产能利用状态，而通过两次收购，首创化工的所有氢气产线已经都出售给硅烷科技了，想继续依靠通过收购氢气产线维持之前增长的逻辑已经不再成立。

　　那么在工业氢价格上动心思呢，这点可能性也不大，因为公司工业氢下游全部销售给关联方，属于集团内的尼龙板块，即便在煤炭价格大幅上涨的2021年，可以看到公司氢气价格也不过涨了0.03元/立方，尼龙本身毛利率就不高，想要大幅涨价下游一是承担不起，二是都属于同一个集团，平衡才是关键，不然不是刻意去制造矛盾吗？

　　这就是工业氢业务的逻辑，公司作为当地区域内唯一的一家生产型氢气供应商，通过管道供应，具有无可比拟的成本优势，而且客户就是集团内的关联方，只要下游尼龙产业不出问题，这块业务将会稳定的给公司创造利润，但想要大幅涨价，也是不现实的。

　　再说高纯氢，指望这个刚出生的“业务”贡献这两年的增长更不可能，看公司在招股说明书是怎么说的：公司的高纯氢生产线于 2021 年 7 月底转固，报告期内运行 5 个月，目前处于起步阶段，客户数量及销量较少，目前主要客户均为代理商，平均售价较低（1.54 元/立方）。

　　从产能看限，公司目前高纯氢的产能为1,600 万方，按照目前的售价1.54元/立方即便完全销售，创造的营收为2464万元，2021年公司总营收7.21亿元，对整体增长而言杯水车薪。而且注意这个价格对应的毛利率现阶段还是亏损的，2021年公司高纯氢毛利率为-32.95%，所以目前指望这个新兴业务创造大量利润不现实，它就像一个还处于婴儿期的孩子，还得输血发展，也许后续燃料电池产业链发展起来，公司扩大产能+直供客户，这块业务将会放量增长，但不是现在。

　　为什么是硅烷气，这点从公司上市路演中其实可以看到明确的数据披露，公司财务总监在回复投资者提问时披露：2021年度硅烷气毛利率较上年增加5.97个百分点，主要原因为硅烷气下半年价格涨幅较大，2022年上半年，硅烷气毛利率提升至52.83%，主要是价格有较大增长。重点是2022年上半年硅烷气毛利率提升到了52.83%，而2021年的这项业务的毛利率只有22.73%，可见价格涨幅之凶猛。

　　此外，公司副总经理还回复了两个关键信息，第一是公司上半年硅烷气销售收入占比为32.8%，氢气占比为58.3%，据此则能够大致测算出上半年硅烷气贡献的净利润。

　　推导如下，2021年公司氢气业务占总毛利的72%，按各项费用和支出成比例摊入，公司当期扣非净利润为6613.24万，对应氢气业务贡献的净利润约为4761万元，公司氢气业务各季度需求较为均衡，2022年上半年按照一半也就是约为2400万元，2022年中报公司扣非净利为9842.64万，那么硅烷气贡献的净利润则达到7000万元以上，硅烷气已经成为利润贡献的绝对大头，这一数据与公司上半年硅烷气占总营收的32.8%、硅烷气毛利率提升至52.83%的官方说辞是基本吻合的。

　　因此，从2022年开始，硅烷科技目前的利润贡献主力已经不再是工业氢，而是高纯的电子级硅烷气体。

　　第二个关键信息是对下游硅烷气供需格局做出了判断，公司副总经理称根据目前下游客户产能的增长情况判断，预计2023年电子级硅烷气的供应将会持续偏紧，预计2024年下半年有望缓解。

　　那么这个说法是否可靠呢？这里需要的是搞清楚硅烷气下游的具体应用情况。

　　从招股说明书可以看到在过去光伏和面板是公司硅烷气下游的主要应用领域，2021年公司给终端客户供货的营收结构中显示面板占比43.74%，光伏行业占比56.26%。

　　逐一来看这两个行业，面板行业集中度很高，上市企业中主要参与者有京东方、TCL集团、深天马、彩虹、龙腾光电等，其中京东方和TCL营收远超其他竞争对手，行业内形成双寡头的竞争格局。硅烷目前已经进入TCL 华星光电、京东方、重庆惠科的供应商体系，从前五大客户上看，公司应该主要是供给TCL华兴光电。

　　而面板行业是一个典型的周期性行业，根据TCL科技半年报披露，2022年上半年半导体显示行业位于周期底部蛰伏，下游消费终端需求疲软，主要产品价格均大幅低于去年同期，公司半导体显示业务营收同比下降8.81%。由此可见，面板行业的需求并非公司上半年产品价格涨价，利润暴增的原因。

　　光伏行业，公司积累了隆基股份、爱旭股份、东方日升等一批行业头部厂商，从前五大客户结构上看，公司目前应该主要供货给隆基股份、爱旭股份。在光伏行业硅烷气主要用于光伏电池片生产减反射膜使用，对于光伏电池片的光吸收效率和电性能有重大影响。

　　2022年上半年，光伏板块营收与净利润分别为3876 亿元、462 亿元，同比增速分别为121%、263%；2022Q2 光伏板块单季度营收与净利润分别为2226 亿元、266亿元，同比增速分别为125%、309%，环比增速分别为35%、35%。在欧洲能源紧缺和国内大力鼓励光伏发展和“整县推进”的政策背景下，光伏行业维持高度景气。

　　电池片作为光伏产业的中游环节，根据中泰证券的测算数据，2021年受硅料涨价和TOPCon和HJT技术未达到产业化要求，电池片厂商扩产规模较低，2021年底预计电池行业名义产能超过350GW，但大尺寸产能预计为150GW左右，2021年后电池片普遍向大尺寸方向发展，因此电池片仍具备结构性缺口。

　　从需求端来看，2022年全球的新增装机约240GW，按照80%产能利用率计算，则对应电池片需求约300GW，电池片产能缺口大约为150GW，到2023年全球新增装机量预计上升到350GW，按照80%产能利用率计算，则对应需求约为440GW，与2022年相比存在140GW的有效产能缺口，因此2022年、2023年预期都将是电池片扩产的大年。

　　而且目前限制电池片扩产的两个因素都已经发生了向好的趋势，上游硅料环节，根据全球光伏统计数据，2022-2023年底硅料产能将分别达到128.6万吨、321.1万吨，保守估计这些硅料可生产的组件则分别为482GW、1204GW。

　　5月份晶科能源董事长李仙德称，硅料价格四季度有望回到合理区间。因此硅料价格拐点大概率将在四季度出现，2023年硅料将不再成为限制中游电池片扩产的因素。

　　在新技术路径上，TOPCon技术已经具备产业化基础，其转换效率相较于PERC 更高，且能够与PERC产线进行兼容，是近两年光伏技术发展最具性价比的方向。而HJT技术与现存的PERC工艺路线完全不同，无法延伸，只能新投产线，在成本上依旧成为制约其规模化的要素。

　　各厂商的布局上，2021Q1~2022H1，晶科、晶澳、中来、一道、钧达等多家企业都宣布了GW级的TOPCon产能扩充计划，近期新增的PERC产能也基本上都预留了升级TOPCon的空间，以备后续升级。根据PV InfoLink统计，截至2021年底，各家厂商宣布布局N型TOPCon电池的产能已超130GW。根据中泰证券统计，截至2022年8月8日，国内主要厂商的TOPCon电池已有产能约28GW、在建产能约78GW、规划产能约46GW。根据不完全统计，2022年国内TOPCon电池累计产能有望超过60GW，2023年总产能有望超过80GW。

　　由于成本问题和下游认知过程时间问题，上述产能22年并未实际投产，预计将在23年密集释放。根据23年以TOPCON 为代表的N型电池市占率将达到1/3，整体出货量超100GW。

　　TOPCon技术的核心是在背面增加了一种由极薄的SiO2隧穿层和n+掺杂多晶硅层组成的钝化结构，这样可以借助电子隧穿效应达到选择性钝化接触的效果。较之前的技术路径，电池片将从单边镀膜提升到双边镀膜，其对于硅烷气的需求是倍增的。因此，光伏电池片对于硅烷气的需求不仅来自于行业扩产的提升，还有新技术带来的单位用量倍增。

　　对于电池片的需求观察，从公司下游主要客户之一爱旭股份的业绩也可以作为佐证，爱旭股份上半年营收同比增长132.76%、扣非净利同比增长539.81%，近期的股权激励计划考核要求分别为2022-2024年净利润达到11亿元、15亿元、20亿元，展现出对于未来发展的信心。

　　除了目前已经应用的光伏行业，硅烷气未来还有望受益锂电池负极从碳基朝硅基发展带来新的市场应用空间，我们知道，当前新能源汽车用户的主要痛点在续航。新能车的普遍续航普遍在500公里附近，冬季还要面临续航5折的风险。负极在电池容量提升里起着主要作用，要解决电池续航里程，必须从负极着手，解决最短板问题。

　　当前大家使用的电池负极主要以天然石墨和人造石墨为主，也就是碳基负极。目前碳系性能已经快触及天花板，石墨负极材料在提升电池能量密度方面已经遇到明显的瓶颈，石墨的理论能量密度是372mAh/g，而硅负极的理论能量密度超其10倍，高达4200mAh/g，其具备明显的能量密度优势。因此，从稍长点的周期来看，硅基负极逐步替代碳基负极可以说是必然的趋势。

　　同时，从龙头负极公司贝特瑞、杉杉股份23年万吨级的扩产，以及头部新能车企业特斯拉的4680电池扩产动向来看，硅基负极趋势大概率将在2023年大批量落地，23年极有可能成为硅基负极产业应用的元年。

　　特斯拉于 2020 年 9 月发布使用硅基负极的 4680 电池，能量密度达 300Wh/kg，电池容量较21700 电池提高 5 倍。预计4680 电池将于2022-2025 年集中放量，这将带动硅碳负极等硅基材料需求量的大幅增加。根据中信证券测算的数据，预计 2025年全球达硅基负极出货量将达 10万吨，2021-2025年CAGR达到53%。

　　2022年6月28日，杉杉股份发布对外投资公告，计划总投资金额约 50 亿元建设年产4万吨硅基负极材料一体化基地项目，（同时，公司公告明确产投产按2期进行，一期预计2022年底开工，规划产能1万吨，建设周期约12个月，按照该规划，预计到2023年底公司可以形成1万吨左右的理论硅基负极产能）。

　　2022年2月17日，贝特瑞发布对外投资公告，拟在深圳市光明区内投资建设年产 4 万吨硅基负极材料项目，（和杉杉类似，贝特瑞也在公告中预计在2023年底之前形成1.5万吨的硅基负极产能，而在此之前，21年贝特瑞的硅基负极市价产量才3000吨附近，加上22年预计扩产的2000吨，预计到23年底，贝特瑞的硅基负极理论产能可达2万吨附近）。

　　正如自然环境的变幻，春江水暖鸭先知，负极两大行业巨头的一致万吨级扩产动向可能预示着硅基负极即将在2022年迎来产业发展元年。

　　硅基负极看起来和硅烷气八竿子打不着，但其实二者的关联度极高。从基础原理出发，有一点是被研究负极材料的投资者众所周知的，硅基代碳基负极的最大优势的能量密度大，但硅基负极本身也有着很大的待解决问题，在完全嵌锂状态下，碳负极的体积热膨胀系数大约在16%附近，硅负极的体积膨胀可达300%。

　　高膨胀系数一方面会带来安全问题，另一方面也会降低电池的循环次数即使用寿命。而要解决热膨胀系数问题，要么对硅基材料进行空间物理限制，要么从底层降低硅粉颗粒度进而从底层原理上降低膨胀系数。

　　当前硅基负极大的技术路径主要有两种，即硅氧负极与硅碳负极，硅氧负极偏过渡路线，这里不做过多讨论。硅碳负极这块主要有3种路径分支：物理研磨法、CVD气相沉积法，PVD等离子蒸发法。物理研磨法理论上只能做出100nm的硅粉，成本较低。CVD法，通过高纯硅烷气裂解在理论上则可以做出10nm级别的硅粉，同时价格在30-40万附近，比物理研磨的20-30万略高。PVD法虽然最终效果还不错，但综合成本普遍在100万以上。短期内很难成为主流。

　　因此，未来硅碳负极综合性能和性价比来看，硅碳负极是主流路线，CVD法也是解决硅粉热膨胀系数的最佳选择。当前1万吨左右的硅碳负极大约需要1.35万吨的硅烷气。而贝特瑞和杉杉股份23年的预计扩产公告就达到2.5万吨，如果最终一半可以形成实际产量。50%做硅氧，50%做硅碳，硅碳内部40%采用CVD硅烷气裂解。总共需要2500吨硅烷裂解硅粉，按照1:1.35的换算比例，大概会产生约3400吨的新需求。而21年整个光伏和面板行业整体的需求量也就5000吨附近。

　　若硅碳负极CVD法逐渐普及，后续渗透率逐步提升，硅烷气的整体市场空间大概率将达到一个新的物理高度。根据，硅碳负极在未来1-2年内有可能再造一个硅烷气行业。在这种大背景下，作为行业产能最大的硅烷科技，理论上受益也会最大。

　　因此，从需求端来看，硅烷气下游预期两年内将保持高度景气，与公司副总经理所称的预计2023年电子级硅烷气的供应将会持续偏紧，2024年下半年有望缓解基本是吻合的。

　　供给端，目前硅烷气国内具备技术能力生产的厂商较少，除硅烷科技外，主要有内蒙兴洋、中宁硅业、天宏瑞科、江苏中能等少数几家，在经过2019 年的激烈竞争之后，目前下游需求高景气，各家才开始逐步盈利，根据多氟多年报数据披露，其子公司中宁硅业2021年净利润为1,978.91万元，2022年上半年则达到4626.89万元，今年半年的净利润已经超过去年全年的2倍以上。

　　同时，从公开新闻来看，也未看到上述公司有大幅的扩产计划。作为按行业最大的硅烷科技23年的最大扩产预期也不超过700吨，其余的中小玩家扩产幅度超过行业龙头的可能性不大。23年行业的供给大概率是个紧平衡的状态。

　　而且从产能上看似乎也不支持发生价格战，自2019年-2021年，公司实际产能呈现逐年增长的态势，从1200吨增加至1700吨。公司上市募投技改项目完成后将再度提升1300 吨/年硅烷产能，如果上述技改可以在23年全部达产，23年理论产量可以达到3000吨。

　　如果考虑逐步达产取半数650吨，23年理论产量可以达到2350吨负极。23年公司的出货量预计增长38%到76%。同时，23年行业下游面临这光伏N型电池片使用量近乎翻倍的逻辑，以及硅碳负极巨头扩产所带来的潜在3000-5000吨需求增量，前者是大尺寸电池片扩产翻倍+TOPCon电池单片硅烷气用量翻倍，后者则是完全新增需求，即便新增产能投产，短期内供需或还存在缺口。

　　而硅烷气供给方面，即便行业最大的硅烷科技理论上23年最大扩产也就1300吨（实际可能就650吨）因此，在硅烷气主要企业没有大批量扩产的背景下，23年硅烷气的价格大概率将维持紧平衡或者上涨的状态。

　　当前硅烷气的价格大致在25万附近（上半年大致在20万附近），其中面板稍低，光伏较高。由于国内光伏行业的装机大头主要集中在下半年的大基地项目，整个下半年的用量相比上半年也是增长的，因此在需求增长的背景下下半年理论上价格下滑的可能性不大。

　　如果明年全年可以保持25万附近的价格，考虑到公司主要原材料三氯氢硅为自供有一定成本优势，根据公司招股书信息，21年公司硅烷气成本大约在9万附近。如果23年价格不下跌，单吨利润维持在16万附近，2350吨的供给量可能会带来巨大的利润提升空间。

　　同时考虑到24年硅烷气下游区熔级和电子级多晶硅500吨的预期达产，按照单吨50万的售价，30%的净利率简单来看，如果达产顺利，预期可能带来近亿元的净利润增量。再加上传统氢气稳定的利润，预计23年将是公司的大年。

　　根据路演的信息，公司硅烷气产品在下游客户的生产成本中占比很低，对下游客户成本影响较小，因此涨价大概率不会导致下游客户的采购量减少。

　　公司上市募投的项目中，除了提升硅烷气产能的项目外，500 吨/年半导体硅材料项目或许也将超预期的投产，在之前的文章中我们对半导体区熔级多晶硅项目有所怀疑是否能通过半导体客户的供应商认证，如果不能的话这个项目短期可能会陷入亏损。

　　而在上市路演中公司董事长称目前在建的500吨/年半导体硅材料项目已完成了建设，系统正在进行联试联调及三查四定工作，认证工作将随着项目的投产逐渐展开，预计明年下半年进入正式供货阶段。

　　这个说法与招股说明书中存在一定的差异，如果按公司董事长回复的这个情况重新评估，那么也就意味着2024年半导体硅材料或将大批量供应给公司创造新的利润增长点。目前国内的半导体硅材料基本都是由少数海外企业供应，公司产品正式投产后将率先实现该材料的进口替代。

　　在上市前夕，公司发布公告称要再度建设3500吨/年的硅烷产能，不得不说，这个操作给了投资者更大的想象空间和预期。

　　总的来看，硅烷科技是今年以来北交所少有的优质标的，国资背景决定了其财务的合规性较好，上市前公司以收购工业氢产线实现营收净利的快速增长，而在工业氢产线转移完毕后。公司主要产品硅烷气又迎来了高景气期，价格暴涨+持续扩产的逻辑催动公司业绩进一步提升，再往后看公司还将新增半导体硅的产能。这一步步，既有时代的运气成分存在，但不能否认的，这也是一家公司提前谋划布局的结果。