同花顺-圈子

　　作者：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

　　核心观点

　　事项：2022年7月新增社融7561亿元，新增人民币贷款6790亿元，M2货币供应量同比增长12%。

　　7月社融弱于预期，存量增速回落。新增社融的核心拖累因素在于表内宽信用再度受阻，加之企业债融资偏弱、表外票据“缩量”。不过，直接融资中政府债发行和企业股票融资较强，表外项目中委托贷款和信托贷款压降规模放缓，对社融构成一定支撑。

　　7月新增人民币贷款仅为去年同期的63%，票据融资“冲量”独木难支。1）居民“加杠杆”意愿偏弱。一方面，就业偏弱、居民对未来收入的预期悲观，以“加杠杆”方式增加消费的意愿不足；另一方面，房地产交付风险抬头，叠加房企半年度时点促销冲量活动告一段落、疫情期间积压购房需求释放殆尽，居民购房意愿不足。2）企业贷款需求疲弱问题仍存，短期贷款和中长期贷款同比缩量，仅票据“冲量”多增。尽管二季度金融机构企业贷款加权平均利率已下行至4.14%的历史低位，但企业经营恢复缓慢、对未来发展的信心偏弱，5、6月份释放积压信贷需求后，企业有效贷款需求不足的问题再次显现。

　　“M2 - 社融”差值走阔。7月 M1、M2增速双双回升，基本面延续修复态势、财政资金持续投放，使得企业部门现金流改善。不过，“M2 - 社融”同比增速的差值进一步扩大0.7个百分点。一方面，与M2关系密切的人民币存款增速提升了0.6个百分点，尤其是居民存款同比少减规模超万亿。另一方面，与社融关系密切的表内信贷走弱，人民币贷款增速下滑了0.2个百分点，实体经济融资需求不足的问题进一步显现。二者的增速差扩大，反映出实体经济融资需求的边际变化明显慢于货币供应的速度。正因此，7月短端流动性宽松态势延续，金融市场资金空转现象较为严重。

　　7月社融增速超预期回落，反映出居民和企业信贷“加杠杆”意愿偏弱、贷款有效需求不足，深层次的原因或在于信心改善有限。随着经济复苏推进，实体经济的现金流状况逐步改善，信贷投放具有适度放缓的基础；且6月信贷社融猛增也对7月形成了一定透支。基于此，二季度货币政策执行报告对信贷增长总量目标的要求进一步弱化，从“稳定增长”转为“平稳适度增长”。展望下半年，央行积极推进“稳信用”的诉求仍在，但或更加关注企业中长期贷款的增长动能。在满足基建贷款需求的同时，进一步发挥结构性工具的撬动作用，并加大对房地产领域的“托底”力度。

　　一

　　表内宽信用再度受阻

　　5月、6月强劲反弹后，7月社融同比大幅少增。2022年7月新增社会融资规模仅7561亿元，远低于市场一致预期的1.3万亿，且较去年同期低近3200亿元。社融存量同比增速较上月下滑0.1个百分点至10.7%，结束了连续两个月的反弹态势。从分项数据看，新增社融的拖累因素在于表内信贷、企业债融资和未贴现票据。不过，委托贷款、信托贷款、政府债融资、股票融资等分项对社融构成一定支撑。具体地：

　　7月社融的拖累因素在于：

• 一是，表内宽信用再度受阻，是社融不及预期的核心拖累因素。1）人民币贷款仅4088亿元，是2022年年内的次低点（仅较4月高出472亿元）和2015年以来同期的最低值。2）外币贷款减少了1137亿元，是2016年2月以来单月的最低值，依然受到人民币汇率贬值预期的冲击。本外币合并看，表内信贷相比2021年同期共减少5362亿元。

• 二是，企业债融资偏弱、表外票据“缩量”，二者也对社融构成一定拖累。1）7月企业债净融资规模仅734亿元，同比少增2357亿元，较17-21年同期也少增1911亿元。拆分来看：一方面，地方政府隐性债务严监管持续，7月城投债净融资规模同比减少超过1000亿元；另一方面，受疫情影响严重的交通运输仓储和邮政业、批发零售、住宿餐饮、文体娱乐四个行业，7月信用债净融资规模合计同比减少超700亿元。2）未贴现银行承兑汇票7月减少2744亿元，同比多减428亿元，较17-21年同期也多减186亿元。相比之下，7月表内票据达历史同期高点，结合国股票据贴现利率7月末再度接近零利率的现象，表内票据“冲量”很可能再度挤压了表外票据的投放规模。将表内外票据合并来看，7月表内外票据融资新增392亿元，远高于去年同期和2017-2021年均值。

　　7月社融的支撑因素在于：

• 一是，直接融资中，政府债发行和企业股票融资较强。1）7月非金融企业境内股票融资1437亿元，同比多增499亿元。4月末以来，A股市场明显反弹，提振企业IPO及再融资的积极性，使得7月股票融资规模滞后放量。下半年随着全面注册制的稳步推行，非金融企业股票融资规模或可维持在相对高位。2）7月政府债券净融资3998亿元，同比多增2178亿元。尽管新增地方政府专项债发行已于6月底前基本完成，但7月国债较快发行，叠加去年同期低技术的影响，政府债发行依然对新增社融构成支撑。

• 二是，表外项目中，委托贷款和信托贷款压降规模放缓。7月委托贷款新增89亿元，信托贷款压降398亿元，二者合计相比2021年同期少减1413亿元。今年以来，在经济下行压力加大的情况下，金融监管实施力度可能有阶段性的边际松动。1-7月数据合并来看，表外委托贷款、信托贷款同比合计少减5992亿元，持续对社融构成支撑。

　　二

　　票据“冲量”独木难支

　　7月贷款需求再度走弱，新增人民币贷款约为去年同期的63%，是2017年以来同期的最低值；居民、企业的短期、中长期各贷款分项同比均现缩量，仅票据融资同比多增。7月新增人民币贷款6790亿，同比少增4010亿元，相比17-21年同期均值少增4026亿元；贷款存量同比增长11%，相比上月下滑了0.2个百分点。具体地：

　　居民“加杠杆”意愿偏弱。一方面，就业偏弱、居民对未来收入的预期悲观，以“加杠杆”方式增加消费的意愿不足；另一方面，房地产交付风险抬头，叠加房企半年度时点促销冲量活动告一段落、疫情期间积压购房需求释放殆尽，居民购房意愿不足。具体地：1）居民短期贷款减少269亿元，在去年同期的低基数下进一步少增269亿元，较17-21年同期均值少增近1300亿元。2）居民中长期贷款增加1486亿元，约为去年同期的37%，较17-21年同期均值少增愈3200亿元。

　　企业贷款需求疲弱问题仍存，短期贷款和中长期贷款同比缩量，仅票据“冲量”多增。尽管二季度金融机构企业贷款加权平均利率已下行至4.14%的历史低位，但企业经营恢复缓慢、对未来发展的信心偏弱，5、6月份释放积压信贷需求后，企业有效贷款需求不足的问题再次显现。1）企业短期贷款减少3546亿元，同比多减969亿元，较17-21年同期均值多减超2000亿元。2）企业中长期贷款新增3459亿元，是2021年同期的70%，较17-21年同期均值少增近1300亿元。3）票据融资新增3136亿元，同比多增1365亿元，较17-21年同期均值多增近2600亿元。

　　三

　　“M2-社融”差值走阔

　　M1、M2增速双双回升。7月M2同比增速上行0.6个百分点至12%，M1同比增速上行0.9个百分点至6.7%，基本面延续修复态势、财政资金持续投放，使得企业部门现金流改善。

　　不过，“M2 - 社融”同比增速的差值进一步扩大0.7个百分点。M2货币供应量的核算从存款的角度出发，其变化主要反映着银行“负债端”的供给情况。7月人民币存款余额增速11.4%，相比上月提升0.6个百分点。其中，居民存款季节性减少3380亿元，同比少减规模高达10220亿元，是存款增速提升最重要的驱动因素。社会融资规模的核算从实体经济融资的角度出发，其中最重要的组成部分是贷款，其变化主要反映着银行“资产端”的需求情况。然而，7月表内信贷走弱，人民币各项贷款增速下滑了0.2个百分点，实体经济融资需求不足的问题进一步显现。二者的增速差扩大，反映出实体经济融资需求的边际变化明显慢于货币供应的速度。正因此，7月货币市场短端流动性宽松态势延续，但大量资金缺乏合意投向，金融市场“资产荒”和非银机构的资金空转现象较为严重。7月质押式回购加权平均利率为1.33%，分别比上月和上年同期低0.24个和0.75个百分点。

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