同花顺-圈子

红刊财经     葛成恩

 2018年7月9日，小米赴港交所挂牌，董事长雷军在庆功宴上表示“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”，好在当时雷军没有给出明确时间表。2019年1月31日，小米股价报收每股9.84港元，相较招股价每股17港元下跌42.12%，总市值2351亿港元，折合约300亿美元，而此时距离小米上市仅过去半年。

令小米股价雪上加霜的是，上市半年解禁期过后，小米的早期投资者就开始迫不及待要落袋为安。2019年1月16日，据知情人士透露，有未披露的投资者以每股9.45港元的价格出售了2.31亿股小米B类股票，套现21.87亿港元。持续的股价下跌也让小米不得已启动了回购程序——自2019年1月17日起，小米开始从二级市场回购股票，雷军和公司CFO周受资亦承诺，自己所持有的小米股票在解禁期后自愿再锁定1年。上市前，小米光环笼罩，一级市场估值曾高达700亿美元，为何上市仅半年时间就遭到资金抛弃？要想掀起小米的“盖头”，还得从这家公司的商业模式说起。

小米硬件净利润率根本无法超过5%

雷军在小米招股说明书的一开始就提到：“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”以营收规模来看，小米在2017年实现营业收入1146亿元，其中来自硬件部分（智能手机以及IoT与生活消费产品）的收入占比达到90%以上，来自互联网服务收入占比为8.6%。虽然小米的互联网服务收入贡献不大，但其毛利占比高达39%，这是因为小米的硬件业务毛利率只有8.7%，而互联网服务的毛利率却超过60%。数据显示，小米的互联网服务收入在2017年达到98.96亿元，主要来自广告和互联网增值，两部分占比相当。广告收入好理解，主要是App嵌入和预装，而互联网增值收入主要是手机游戏收入等，这两部分业务归根结底都是典型的流量生意。

虽然小米是一家主要靠卖硬件为生的公司，但雷军在总结小米的商业模式时却说，小米的商业模式是“铁人三项”，即硬件+新零售+互联网服务。所谓新零售就是小米倡导的线上直销和线下自营，线上直销主要靠小米商城和有品商城，线下自营店主要就是小米之家，两个渠道定价相同。雷军表示，新零售削减了中间流通环节，让利给用户，因此承诺整体硬件净利润率不超过5%。

不过，在笔者看来，雷军的承诺其实是一句空话。从小米近3年的营收情况来看，2017年收入同比增速高达67%，但是2017年小米营收增长主要是依靠营销费用增长73%换来的。同时，除小米之家外，小米的第三方分销商从2016年的299家扩充至2017年的1103家，增幅达到2.7倍。也就是说，小米2017年的增长主要来自两个部分——推广+开店。不过，即使在营收规模疯狂扩张的情况下，小米的2017年经调整净利润只有53.6亿元，如果再扣除9亿元的股份薪酬开支，小米2017年的净利约为44.6亿元，净利润率3.9%。至此，就完全能够理解为什么雷军能够做出小米整体硬件净利润率不超过5%的承诺了，因为即使加上互联网服务60%的高毛利，小米的净利润率也达不到5%，更遑论单纯硬件的净利润率超5%了。

小米的商业模式是手机和智能硬件低价冲量，然后靠互联网服务带来核心利润。为此，小米在生态链上投资了210家公司（招股书数据），账面的投资额高达200亿元，小米本身就是一个大型VC。另有数据显示，小米2017年的运营利润为122亿元，其中按照公允价值计入损益的投资公允价值变动就高达63.7亿元，占比超过50%。而如果扣除来自所投资公司股价上涨和估值上涨的部分，小米2017年运营利润仅58.3亿元。

期权解禁“地雷”

除此之外，小米上市前向雷军大肆发放股票，亦被市场诟病。小米上市前一次性向雷军授予99亿元股票，约合15亿美元，且股权奖励与未来的绩效指标没有任何关系。高额奖励获得小米董事会一致同意，他们认为此举可以奖励雷军过去8年带领团队的成绩。一次性拿价值99亿元的奖励，是全球互联网公司有史以来金额最大的一次奖金发放。按照雷军创业8年得到15亿美元奖励计算，他过去每年的奖金平均是1.875亿美元，这样的奖金水平比谷歌的CEO桑德尔·皮猜都要高。

皮猜在2015年的薪资是65.25万美元，外加9980万美元的股票奖励，合计才1亿美元出头。如果拿苹果现任CEO蒂姆·库克的奖金对比，2016年是库克作为苹果CEO的第5年，他拿到了苹果公司给他的股票奖励，这些股票价值总额才1亿美元，而苹果是一家市值高达7500多亿美元的公司。如果库克能在CEO的位置上做到2021年，并且每年的业绩达标的话，他的股票奖金将达到5亿美元。但这依然无法与雷军创业8年，拿到15亿美金奖励水平相比。更何况目前小米的估值才300亿美元上下。

除了雷军获得高额的股票奖励，小米上市前向高管和员工派发期权和限制性股票高达2.44亿股，在中国的高科技行业，小米的薪酬水平属于中等偏下水平，工资不够期权来凑。上市前小米向高管和员工派发的期权将陆续解禁，也将成为未来压制小米股价上涨的重要因素。（作者系集思录运营总监，著有《手把手教你投资港股》一书）