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文/金萩

猪肉便宜时代的最大受益者要冲击港股资本市场了。

2026年10月，袁记食品通过港交所聆讯，拟募资3亿至4亿港元，冲刺饺子云吞第一股。袁记食品拥有4773家门店，其中99.5%是加盟店。

翻完招股书，一个事实很刺眼：这家公司赚的钱，不是来自消费者咬下去的那口饺子，来自猪价跌下去的那截曲线。

猪价趴了三年，袁记利润翻了1.6倍

猪价一跌，净利润暴增164%，这是袁记食品IPO的底层逻辑。

生猪价格已经趴在底部超过三年。2026年前三季度，全国生猪均价同比跌了22%。猪e网（zhue.com.cn）10月中旬信息显示，外三元生猪（用三个国外引进的瘦肉型猪种，通过杂交繁育出来的商品猪）均价报10.11元每公斤，东北、华北、华东普遍走弱，华创证券等多家券商行业研报判断，本轮周期底部震荡区间已经形成，去产能化还在继续。

猪价跌，养殖户哭，袁记笑了。

图源：袁记食品官网

袁记的材料成本占销售成本的比例长期在83%以上，前五大供应商里猪肉类占三席，合计采购占比22.8%。猪肉跌价，直接砸进它的成本项。2026年前五个月，袁记营收13.06亿元，同比增长39.8%。经调整净利润1.85亿元，同比暴增163.8%，毛利率从23.2%拉到28.4%。馅料毛利率从28.1%跳到36.1%，一口气抬升8个百分点。

利润增速是营收增速的四倍，谁在替它赚钱，答案很清楚：它不是餐饮公司，是一台B2B食材配送机器。袁记云饺的店面里，技师隔着玻璃现包水饺，画面很有烟火气，但馅料和面皮早就由中央工厂做好，冷链送到门店，门店只负责包和煮。

这套模式的关键不在门店，在供应链。2023年到2026年前五个月，袁记货品销售收入占营收比例始终在95%上下。所谓货品，就是馅料、面皮、汤底酱料，而买家不是食客，是加盟商，加盟服务收入占比不到5%。与其说袁记食品是一家餐饮公司，不如说它是一家以加盟门店为渠道的食品制造与分销商。

袁记和蜜雪冰城走的是同一条路，但蜜雪的毛利率2025年大约31%，袁记低了6到8个百分点。同样向加盟商卖货，袁记的利润空间更薄，直营餐饮品牌毛利率一般在6成以上，那是因为房租人工不在毛利里扣除。袁记赚的是批发差价，天花板先天压着。

招股书做了一道敏感性测算：以2026年前五个月为基准，主要原材料价格整体上升30%，除税前利润减少约1.69亿元，当期账面净利润差不多就是这个数。换句话说，猪价红利不是锦上添花，是利润的主体结构，或者更甚者说，猪肉如果涨价，将可能吞食利润。

根据招股书，营销费用里最值得关注的是广告及推广开支。2024年底的“蚯蚓事件”对品牌造成了冲击，袁记被迫加大了广告投放来挽回消费者信心。2023年，广告及推广开支为 1719万元，占销售及营销开支的 22.34%；2024年激增至 4505万元，同比暴增 162.03%。这笔激增的广告费，本质上是食品安全危机带来的额外成本。

2026年前五个月为 6598万元，相比2025年同期的4214万元，又增长了约 56.6%。销售费用持续上升，说明规模效应在营销端出现了边际递减：门店越开越多，但每一块钱收入里，花在营销上的钱反而更多了。

2026年前五个月，袁记经调整净利润为1.85亿元，营销费用6598万元，营销费用约占净利润的 36%。换句话说，它每赚100块利润，就有36块花在了营销上。对于一个主要靠向加盟商卖食材赚钱的供应链公司来说，这个比例并不低。但在销售费用占比率在行业处于下游水平。销售费用率2023年约为3.80%，2024年升至 4.92%，2025年进一步升至 5.05%，

到2026年前五个月，已达 5.1%。袁记的5.1%，不仅低于行业均值8.5%，也低于同样做加盟供应链生意的锅圈（9.06%）和蜜雪冰城（6.1%）。

加盟商在流血，总部的飞轮在减速

猪价替袁记省了成本，但加盟商替袁记扛了压力。

单店日均GMV从2023年的5394元，一路滑到2025年的4688元，2026年前五个月只剩4627元，每单平均消费从26.1元缩到22.5元。消费者消费更少，加盟商利润更薄。

按招股书数据测算，经济店前期投入约30.06万元，标准店约32.66万元，商超店约37.96万元。三种店型每月固定成本在5到8万元之间。按门店经营毛利率50%估算，以目前刚过4000元的日均GMV推算，商超店月均亏损2.38万元，经济店月净利润约1.48万元，标准店约9700元。一个标准店加盟商，投入30多万，每个月到手不到一万，选址稍差，或者碰上竞争分流，这个数字随时变成负数。

有加盟商反馈更惨淡。一家月流水约21万元的门店，扣除外卖佣金、团购折扣、房租和人工后，一个月只剩几千元利润。月流水21万听起来不少，落到口袋里，可能还不如去打工。

现在袁记回本周期被拉长到20到30个月。招商时袁记对外承诺12到18个月，早期甚至宣传过8个月，但2024年国内餐饮门店的平均生命周期只有16.9个月。相当比例的加盟商，在门店活着的这段时间里，可能根本等不到回本那一天。

关店的速度在加快。2023年袁记闭店率2.59%，2024年翻倍到6.47%，加盟商流失率5.64%。2023年到2025年前三季度，累计关闭加盟店495家，其中2024年单年关闭254家，同比暴增213.6%。到2025年前九个月，每新开3家加盟店，就有1家关闭。新开和关闭的比例，从早期的15比1，到现今恶化到3比1。

2024年底的蚯蚓事件是分水岭。事件曝光后，袁记食品联合创始人田伟的公开承认，部分门店营收短时间内暴跌超过30%，有加盟商单日营业额降幅高达60%，直接陷入亏损。总部为了稳住局面，不得不给加盟商物料打八折，单月亏损数千万元。

事实上，打折只能救一时，消费者信任一旦崩了，加盟商流水就很难拉回来。

海外资本入股，但并非纯外资

袁记食品的港股IPO已经进入最后阶段。

2026年1月12日首次向港交所递交主板上市申请。7月17日获中国证监会境外发行上市备案通知书。7月30日二次递表，补充截至2026年5月31日的最新经营数据。10月初正式通过港交所上市聆讯。预计2026年10月启动招股，拟募资3亿至4亿港元，联席保荐人为华泰国际与广发证券。若顺利挂牌，将成为港交所首家饺子云吞上市公司。

门店规模方面，截至2026年5月31日，全球4773家，其中加盟店占比99.5%，海外41家。2026年前五个月营收13.05亿元，同比增长39.8%。经调整净利润1.85亿元，同比增长164%，毛利率从23.2%升至28.4%。

海外资本已经入股，但持股比例不高，且实际控制人大多仍是境内背景。PSHK是一家2025年7月在香港注册的公司，最终控制人为何愚，他也是黑蚁资本的创始合伙人。截至招股书最后实际可行日期，PSHK、上海翼甬、厦门黑蚁三号三家公司合共持有袁记食品6.06%的股权，均为2025年B轮融资时引入。Platinum Summit Hong Kong Limited同样在香港注册，在2025年9月的B轮融资中入股，认缴出资额279.9022万元。Phoenix Summit HongKong Limited也出现在股东名单中。

这些公司虽然在香港注册，但穿透到最终控制人，大多是境内背景。证监会国际司在问询中专门要求袁记食品说明PSHK向上穿透后境内主体的基本信息，核查是否存在法律法规规定禁止持股的主体。监管层也在关注这些香港公司背后是否只是境内资本为规避某些限制而设立的持股通道。

截至2026年10月中旬，袁记食品尚未公布基石投资者名单。港股IPO的国际配售部分通常会引入海外机构，但这属于上市发行环节，与IPO前已入股的股东是两个概念。目前确定的海外资本入股，主要集中在2025年B轮融资时引入的几家香港注册实体，持股比例合计不足7%，且实际控制人多为境内背景。

猪肉企业为什么不投袁记

翻看招股书，并没有发现猪肉企业的身影。

事实上，猪肉企业不投资袁记食品，核心原因不在于袁记本身，而在于双方的战略协同逻辑根本不匹配。

头部猪企向下游延伸，终极目标是建立自己的消费者品牌认知，把养殖端的成本优势转化为餐桌上的品牌溢价。温氏、牧原、新希望无一例外都在往这个方向走。但袁记的本质是一家B2B食材分销商，它的渠道是数千家加盟店，卖的是馅料和面皮。猪肉企业如果投资袁记，拿到的是一个大客户身份，而不是一个品牌出口。袁记的门店挂的是袁记云饺的招牌，卖的是袁记的馅料，猪肉品牌在终端消费者面前完全隐形。花几个亿买一个看不见自己品牌的渠道，对猪企来说没有战略意义。

温氏的选择很能说明问题。温氏与袁记签的是战略合作协议，内容围绕猪肉分割业务的材料供应和养殖基地定养，本质是供应商关系，不是股权投资。温氏要的是锁定一个大客户，而不是成为袁记的股东。

投资回报的性价比也太低。温氏投资2025年营收仅2211万元，净利润却高达5.71亿元，净利润率超过2500%，靠的是产业VC的财务投资收益，这意味着猪肉企业的投资部门追求的是高回报率的财务投资，而不是低效的战略协同。袁记食品2026年前五个月经调整净利润1.85亿元，全年预计不过4亿出头。以IPO估值35亿元计算，市盈率约8到9倍。这个估值对财务投资者来说不算贵，但对猪肉企业来说，这笔钱投在别处可能回报更高。温氏刚刚花3.52亿元投了食品添加剂和宠物食品两个赛道，这两个赛道的增长潜力和品牌壁垒，都远高于一个猪价驱动的饺子食材供应商。

袁记自身的风险也让产业资本望而却步。猪肉企业是最懂猪周期的人，它们看到袁记的招股书，第一反应不是利润好高，而是利润不可持续。袁记的利润弹性完全绑定猪价：原材料涨30%，利润蒸发1.69亿。加盟商回本周期20到30个月，而餐饮门店平均生命周期只有16.9个月。单店日均GMV连续三年下滑，三年关掉495家加盟店。这些数据在产业资本眼里，翻译过来就是一句话：这家公司的盈利模型建立在别人的痛苦之上。养殖户亏钱，它才赚钱。猪肉企业自己刚经历过猪价暴跌的痛，它们比谁都清楚，靠周期底部赚来的利润，没有护城河。

猪肉企业有更好的替代路径。头部猪企向下游延伸，首选路径是自建或并购食品加工产能，而不是投资一家餐饮供应链公司。傲农生物选择参与龙大美食的重整，因为龙大本身有屠宰、肉制品加工的产业基础，双方在原料采购、生产加工、区域产能上可以形成直接协同。双汇投资中誉宠食，是因为宠物食品和肉制品在鲜肉供应上高度衔接。越秀集团收购王家渡食品，看中的是预制菜赛道的直接入口。这些投资的共同点是：标的本身就是食品生产商，猪企投进去之后，自己的原料可以直接变成对方的产品，链条是打通的。袁记的链条是反向的，它是猪企的客户，不是猪企的延伸。投资客户，等于把自己的收入来源变成自己的股东，逻辑上说不通。

日本猪瘟来了，真风险可能是价格拐点

据新华社消息，2026年10月10日，日本群马县一家养猪农场确认出现猪瘟疫情，约1900头猪将被扑杀，邻近千叶县还发现了感染猪瘟的野猪尸体。这是日本2026年以来的第四起猪瘟疫情，此前静冈县已扑杀近3000头猪。

日本猪瘟对中国猪肉供应链的直接影响几乎为零。中国对日本猪肉的进口量本就极小，且疫情发生后中国海关通常会迅速暂停相关区域的猪肉进口。袁记食品的猪肉采购全部来自国内供应商，与日本猪源没有交集。猪瘟本身也不传染人类，消费者不会因为日本猪瘟而拒绝吃饺子。

真正的风险在国内。国内非洲猪瘟的形势并不轻松。2026年夏季国内非瘟疫情呈现多点散发、传播速度快、覆盖面广的态势，是近年夏季最严重的一年。主要流行毒株已变异为基因I/II型重组毒株和弱毒变异株，潜伏期延长至14到21天，症状不典型，养殖户难以及时发现，隐性带毒猪在猪场里静默传播。这种隐蔽性疫情会延缓生猪存栏恢复，从而推高猪价。已经有市场人士指出，受到猪瘟疫情影响，短期存栏恢复进度低于预期，猪价下跌空间因此受限。

猪肉价格拐点正在逼近。袁记食品目前的好日子，建立在猪价趴在底部的基础上。2026年三季度生猪均价约10.73元每公斤，同比仍跌了22%。但去产能化在加速，钢联（Mysteel）的监测数据显示，2026年8月，能繁母猪存栏创下年内单月最大降幅，同比已下降7.68%。按十个月的传导周期算，2027年二季度起，商品猪供给将实质性收缩，华创证券的研报判断猪周期有望迎来趋势性反转，供应拐点更可能在2026年末至2027年上半年确认。

袁记并非毫无准备。袁记食品在2026年3月与温氏股份签订了战略合作协议，围绕猪肉分割业务的材料供应和未来养殖基地定养业务展开合作。温氏是头部猪企，全产业链优势明显，定养模式意味着袁记可以提前锁定部分猪源和价格，在一定程度上对冲猪价波动。此外，袁记的供应商还包括龙大美食、牧原、新希望等头部企业，供应链本身是分散且有保障的。但定养合作刚刚起步，覆盖比例有限，无法完全对冲猪价反弹的风险。

没有套保，盈利完全绑在猪价上

猪肉企业会投资做对冲，而且这已经不是要不要做的问题，而是头部猪企的标配动作。2026年，16家上市猪企中有15家将生猪纳入套期保值范围，玉米、豆粕则实现全覆盖。

它们具体怎么对冲。第一道防线是现货端的纵向整合，比如牧原的自繁自养全链条、温氏的公司加农户模式，用饲料、屠宰等环节的利润来缓冲养猪端的亏损。但全产业链承压时，这道防线也会被穿透。第二道防线就是期货和期权。核心逻辑是一买一卖：卖出生猪期货合约锁定未来售价，同时买入玉米、豆粕合约锁定饲料成本，两头一算，利润就锁死了。

湖北农发牧业在2025年8月做了一次双锁价：锁定2026年上半年出栏的生猪价格，同时锁定玉米和豆粕成本。结果采购端玉米每吨省了120元，销售端锁定的猪价比2026年上半年现货市价每吨高出3200元，每头猪稳稳锁住约125元利润。在行业普遍亏损的环境下，这家公司实现了逆势稳盈。

湖北金龙食品的老板说得更直白：如果不关注生猪期货，市场波动大的时候，可能连活下来的机会都没有。该公司从生猪期货上市首日就挂了第一张套保卖单，2024年9月预判猪价下跌，分批布局次年1到3月的空头合约，期货端的盈利有效对冲了现货端的亏损。

大北农2026年一季度套期保值确认投资收益约1.52亿元，其中生猪业务贡献约1.56亿元，而同期生猪业务本身是亏损的，期货端的盈利直接补上了现货端的窟窿。

但套保不是万能的。天域生物2026年一季度生猪套保数量约占出栏量的50%，确认投资收益1685万元，但生猪养殖业务整体仍然亏损。套保比例不够高，或者现货跌幅远超期货，对冲效果就有限。还有反例。金字火腿作为生猪加工企业，在生猪期货上市不久就做了套保，但因为风险意识弱、内部控制不严，套保业务出现了巨亏。套期保值做成了投机，工具本身没问题，用工具的人出了问题。

回到袁记食品。袁记的角色和这些养殖企业正好相反。养殖企业怕猪价跌，袁记怕猪价涨。理论上它完全可以买入生猪期货或看涨期权，锁定未来采购成本，对冲猪价反弹的风险。但截至招股书披露，袁记没有开展任何套期保值业务。它的做法是随行就市，猪价低就多赚，猪价高就少赚。

招股书里那道敏感性测算，原材料涨30%、利润蒸发1.69亿，本身就是不做对冲的代价。做不做套保，取决于企业愿不愿意用一部分潜在利润去换确定性。养殖企业在周期底部学会了用期货管风险，袁记还在用猪价管利润。

周期底部的IPO，卖的是时间窗口

袁记食品的估值在2025年12月达到约35亿元，益海嘉里、建发新兴投资等产业资本入局。短短三个月，估值从25亿涨到35亿，涨幅近四成。但估值涨的这段时间，猪价正好在底部。利润表好看，是因为成本端在让利。一旦猪价回头，利润表就会变脸。

生猪去产能化在加速。上述钢联（Mysteel）的监测数据显示2027年二季度起，商品猪供给将实质性收缩，华创证券的研报判断猪周期有望迎来趋势性反转。袁记食品在2026年10月启动招股，它正踩着一个明确的时间窗口上市：猪价最低，利润最厚，报表最漂亮。但窗口不会永远开着，原材料涨30%，利润蒸发1.69亿，猪价回到正常水位，这家公司的盈利模型就要被重新定价。

袁记食品是一家把供应链效率做到了极致的企业。库存周转13.7天，优于行业平均的25天。核心原料两天一配，覆盖近七成门店，这些是真实的竞争力，但它的利润表挂在一根猪价曲线上。曲线下去，利润上来，曲线回头，利润回去。IPO募的钱，买的是规模，也是在买周期底部这段时间。

加盟商能不能持续赚钱，单店效率能不能止跌回升，才是这家公司上市之后真正要回答的问题。客观来说，袁记这几年赚的钱，是猪肉价格底部时节省的成本。猪价替它赚了今年的钱，但替不了它走明年的路。另外，加盟合作伙伴不赚钱，商业模式也不能持续。

对袁记来说，投资者现在最希望看到的不是再开多少店，而是让单店模型重新健康。回本周期压到12到18个月，单店GMV止跌回升，关店率降下来，做不到这些，上市也救不了。

资本要增长故事，总部要出货，加盟商要利润，同时还要面对猪肉周期底部价格开始反弹的风险，这些目标如果打架，商业模式就会崩。