化妆品行业研究：贝泰妮、珀莱雅、丸美股份

对美妆行业而言，2021—2025年是深度调整与温和复苏交替的几年。2024年，中国护肤品零售额同比下滑3.7%，连续两年未能回到2021年峰值；2025年，限额以上化妆品零售额达4653亿元（同比+5.1%），全年全渠道交易额首次突破1.1万亿元，行业重回增长轨道。

一方面，在存量博弈的环境下，缺乏核心竞争力的品牌加速出清——2025年全年淘汰品牌数量达26941个。另一方面，国货品牌市场份额连续五年提升，2025年达57.37%，珀莱雅成为首个营收破百亿的国货美妆企业；巨子生物、毛戈平、林清轩相继登陆港股，珀莱雅亦推进港股上市并拟控股花知晓，贝泰妮收购家用美容仪品牌初普，行业迎来新一轮上市潮与并购潮。

尽管市场增速换挡，但随着消费回暖与政策刺激，化妆品市场需求正在逐步修复。那么，美妆行业未来的提升空间有多大？美妆的特点和卖点又是什么？我们带着这些问题来看今天的美妆产业链。

产业链结构

上游——化妆品原料、包装等供应商，代表企业有中荣股份、亚香股份、华熙生物等。

中游——美妆品牌商，代表企业珀莱雅、贝泰妮、丸美生物、雅诗兰黛、毛戈平、花西子、韩束等。

图：2025年彩妆市占率排名前五品牌（%）　来源：用户说数据

下游——消费者、电商渠道等，代表平台淘天、抖音、京东、快手、拼多多等。

图：2026年“618”美妆线上平台市场份额　来源：易观分析

近期增长与机构盈利预测：

近期增长情况如下（2026年半年报/2026年一季报）：

贝泰妮（云南，昆明）——2026H1收入为25.92亿元，同比+9.27%；归母净利润为2.92亿元，同比+18.30%。2026Q1收入11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%。

珀莱雅（浙江，杭州）——2026H1收入为53.75亿元，同比+0.24%；归母净利润为11.68亿元，同比+46.26%（含花知晓相关一次性收益影响，扣非口径同比下滑约13.8%）。2026Q1收入23.05亿元，同比-2.29%；归母净利润3.67亿元，同比-6.05%。

丸美生物（广东，广州）——2026H1收入为16.63亿元，同比-5.76%；归母净利润为1.55亿元，同比-10.86%。2026Q1收入8.81亿元，同比+4.09%；归母净利润1.01亿元，同比-25.20%。（注：原“丸美股份”已于2025年更名为“丸美生物”）

机构盈利预测，对此行业的景气度预期如下：

（一）收入结构

首先，来看三家的收入结构情况：

贝泰妮——收入贡献以护肤品为主，其次是医疗器械、彩妆等。以“薇诺娜”品牌为核心，专注国内敏感肌皮肤学级护肤品；2020年“薇诺娜宝贝”婴童护肤上线，2022年子品牌“瑷科缦（AOXMED）”拓展高端抗衰领域，2025年公司又通过收购“初普”切入家用美容仪赛道。彩妆方面尚未建立完全的大单品矩阵，收入贡献较小。

2025年护肤品收入为45.75亿元，占比85.38%；医疗器械收入为4.72亿元，占比8.80%；彩妆收入为2.65亿元，占比4.94%。

图：贝泰妮收入结构（单位：亿元）　来源：公司年报、iFinD

珀莱雅——收入以护肤类为主，其次是彩妆、洗护类。护肤类以红宝石（抗皱）、双抗（抗糖抗氧）、源力（修护舒缓）、能量（高端抗老）等系列大单品为矩阵，逐步拓展至眼霜、面霜、面膜、水乳品类。彩妆品牌彩棠、洗护品牌Off&Relax（OR）已成为新增长极，2025年OR收入同比翻倍增长102.19%。

图：主品牌　来源：公司2025年年报

2025年护肤类收入为81.82亿元，占比77.22%；彩妆收入为15.63亿元，占比14.75%；洗护类收入为8.41亿元，占比7.93%。

图：珀莱雅收入结构（单位：亿元）　来源：公司年报、iFinD

丸美生物——收入以护肤类为主，其他是彩妆及其他类、眼部护肤类、肌肤清洁类。护肤品以丸美品牌为核心，聚焦重组胶原蛋白与胜肽抗皱大单品；彩妆为2017年收购的韩国品牌“恋火PL”，聚焦底妆赛道。

图：护肤单品系列　来源：公司公告、券商研报

2025年，护肤类收入为14.29亿元，占比41.30%；彩妆及其他类收入为9.11亿元，占比26.34%；眼部护肤类收入为8.34亿元，占比24.12%；肌肤清洁类收入为2.80亿元，占比8.11%。

图：丸美生物收入结构（单位：亿元）　来源：公司年报、iFinD

以上来看，彩妆方面，规模由大到小依次是：珀莱雅（15.63亿元）＞丸美生物（9.11亿元）＞贝泰妮（2.65亿元）。

从赛道属性上来说，护肤优于彩妆，因护肤品讲究功效属性，消费者形成使用习惯后不大敢于尝试新产品，新的竞争者也较难进入；而彩妆讲究时尚属性，在彩妆领域则常常探索新产品和新公司。值得注意的是，彩妆内部的底妆（面部彩妆）品类占比54.2%且增速最快，具备一定功效附加值与用户粘性，是彩妆中最接近“护肤逻辑”的子赛道。

（二）业绩增长变化

各家收入结构明确后，我们来看看近期他们的业绩增长变化情况。

图：归母净利润增速　来源：iFinD

归母净利润方面，三家公司走势显著分化：贝泰妮2024—2025年深度调整（2024Q3单季度亏损0.69亿元），2025Q4起低基数下增速转正；丸美生物2025Q4单季度归母净利润仅0.03亿元（同比-96.75%），销售费用高企持续侵蚀利润；珀莱雅增长相对稳健，2026Q2利润大幅跳升。

一、贝泰妮

2025年实现收入为53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润为5.06亿元，同比+0.53%（扣非归母净利润3.56亿元，同比+48.22%）。

2026H1收入为25.92亿元，同比+9.27%；归母净利润为2.92亿元，同比+18.30%。

注意，2023年以来，贝泰妮的增速放缓显著，主要因为主品牌薇诺娜增长承压与渠道结构调整。2025年阿里系收入17.14亿元（-0.7%）逐步企稳，抖音系收入9.70亿元（+17.25%）表现强劲，线下分销渠道收缩27.91%；2026H1主品牌恢复正增长（+2.5%），瑷科缦（+46%）、薇诺娜宝贝（+53.7%）持续高增，经营拐点初现。

图：近几个季度归母净利润情况　来源：iFinD

二、珀莱雅

2025年收入为105.97亿元，同比-1.68%；归母净利润为14.98亿元，同比-3.50%。

2026H1收入为53.75亿元，同比+0.24%；归母净利润为11.68亿元，同比+46.26%。

收入端连续三个季度承压后于2026Q2企稳（单季度收入30.69亿元，同比+2.23%），主要因主品牌大单品迭代、新锐品牌（OR、原色波塔、惊时）高增接力，以及花知晓并表贡献增量；2026H1利润高增包含花知晓相关一次性收益，扣非口径利润同比下滑约13.8%，经营质量仍需观察。

图：近几个季度归母净利润情况　来源：iFinD

三、丸美生物

2025年收入为34.59亿元，同比+16.48%；归母净利润为2.47亿元，同比-27.63%。

2026H1收入为16.63亿元，同比-5.76%；归母净利润为1.55亿元，同比-10.86%。

增收不增利特征显著：2025年销售费用率升至59.45%（同比+4.40pct），线上流量及推广成本持续高企；2026H1公司战略收缩达播渠道，线上收入14.51亿元（-7.33%），线下收入2.08亿元（+5.58%）逆势增长；恋火品牌2026H1收入下滑24.78%，第二增长曲线失速，主品牌丸美聚焦重组胶原蛋白大单品保持正增长（+1.97%）。

图：近几个季度归母净利润情况　来源：iFinD（2026Q1环比高增系2025Q4基数极低所致）

（三）现金流

一、净现比

净现比方面，三家公司2025年均大于1，利润含金量整体改善。贝泰妮2025年净现比达1.89，经营活动现金流净额9.77亿元（同比+40.54%）创近年新高；珀莱雅2024年净现比一度降至0.70，2025年修复至1.42。

图：净现比　来源：iFinD（净现比=经营活动现金流量净额/净利润）

二、CAPEX VS 现金流

整体而言，三家公司经营现金流均能覆盖当年资本开支。贝泰妮2025年资本开支4.83亿元，为三家最高，主要投向中央工厂与研发中心建设；珀莱雅资本开支收缩至1.69亿元，经营现金流大幅净流入21.93亿元（同比+98.12%），现金创造能力最强；丸美生物因丸美大厦落成，折旧及摊销费用增加，管理费用率抬升1.0pct，现金流相对平稳。

图：现金流VS CAPEX　来源：iFinD

（四）利润率、净资产收益率与产业链价值分配

看完增长变化之后，我们来看他们的利润率、净资产收益率以及产业链价值分配的情况。

毛利率

图：毛利率（单位：%）　来源：iFinD

毛利率方面，三家公司已趋同于73.6%—74.6%的窄区间内（2026H1），行业毛利率天花板基本确立。贝泰妮（74.62%）仍略微领先，主要由于“薇诺娜”皮肤学级护肤品的产品定价权；珀莱雅凭借产品结构升级，毛利率从2023年的69.93%持续提升至2026H1的74.32%；丸美生物稳定在74%左右。

净利率

图：净利率（单位：%）　来源：iFinD

净利率方面，整体波动较大且分化明显。珀莱雅2026H1达22.22%（含花知晓相关一次性收益，扣非口径约17%—18%）断层领先；贝泰妮11.07%处于修复通道，费用管控成效显现（2026Q1销售/管理/研发费用率同比均降约3pct）；丸美生物9.44%为三家最低，销售费用失控是核心病因。

三、净资产收益率

整体来看，珀莱雅的净资产收益率显著领先，主要是其净利率与总资产周转率双高所致；贝泰妮ROE降至8.20%，主要受净利率与周转率下滑拖累。

图：净资产收益率　来源：iFinD

产业链价值分配

图：产业链价值分配　来源：iFinD（“—”表示暂无一致预期数据；雅诗兰黛为财年口径，2025财年净利率为负主因重组与减值计提）

1）从价值环节来看，中游品牌商毛利率（70%+）显著高于上游供应商（20%—32%）与下游平台（14%—55%），品牌力直接影响其议价能力。尤其是功能性护肤品的盈利能力，要高于其他普通护肤品。

2）从增长来看，基于消费者对功效护肤与彩妆的需求，中游品牌商通过多品牌矩阵及线上线下渠道的双共振，促进产品开拓及销量，从而带动业绩增长：2026E—2028E贝泰妮、珀莱雅、丸美生物预测营收复合增速约9%—11%，高于上游包装企业与下游电商平台。

（五）行业景气度：2026年“618”美妆大促

那么，当前美妆行业的景气度如何？我们接着往下看。

一、“618”美妆大促各平台表现

根据星图数据，2026年“618”全周期（5月13日—6月18日）全网美容护肤销售额425亿元、香水彩妆销售额136亿元，美妆合计561亿元，同比下滑2.43%（2025年同期为575亿元），为大促历史上首次回落，行业正式进入存量分化阶段。分平台看，淘天美容护理销售额同比+3.98%（份额44.8%），仍为线上第一大渠道；抖音化妆品类目同比+16.7%（份额提升至31.9%），内容电商仍是核心增量引擎；即时零售销售额628亿元（+112.3%）成为新变量。

图：“618”美妆全网销售额　来源：星图数据

图：2026年618全网美妆销售额　来源：星图数据（5月13日—6月18日全周期）

二、618各品牌情况

天猫扶优战略下头部集中度提升：618期间天猫护肤和彩妆CR10分别同比+6/+3pcts；修丽可排名跃升至第一（去年同期第六），雅诗兰黛第二，珀莱雅回落至第三（2024—2025年连续第一），但珀莱雅仍以7.69亿元居淘天美容护理总榜榜首（统计口径差异）。抖音化妆品总榜TOP3被国际品牌包揽——雅诗兰黛（7.35亿元）、赫莲娜（7.03亿元）、海蓝之谜（5.81亿元），抖音彩妆TOP1为毛戈平；抖音高端美妆品牌整体同比增长超60%；可复美618全渠道GMV同比增长25%以上。

图：2026年“618”抖音化妆品总榜TOP3　来源：星图数据、国金证券

价格趋势上呈“K型分化”：百元以下与千元以上价格带份额提升，中间价格带收缩；国货维持折扣力度、套组精简化，国际品牌同价格下提升含量、单价折扣提升。达播结构方面，天猫店播强势、超头爆发力仍存（李佳琦618首日首小时预售GMV双位数增长），抖音达播延续去中心化，中小达人贡献带货成交额逾八成。

（六）护肤品与彩妆市场空间

护肤品市场方面，根据欧睿国际数据，2024年中国护肤品零售额为2,712亿元，同比下滑3.7%，连续两年未能回到2021年2,936亿元的峰值水平。2025年随消费刺激政策落地，市场预计回升至2,800—2,900亿元区间；2026年上半年化妆品社零同比+6.3%，复苏态势明确。

图：中国护肤品市场零售额　来源：欧睿国际、申万宏源研究、艾瑞咨询

消费者对于护肤品较大的功效诉求仍在于抗衰老。抗皱紧致类护肤品增速约15%，远超行业整体；据灼识咨询，2024年精华和面霜市场规模分别达365亿元和367亿元，预计2024—2029年复合增速均超20%，其中高端抗皱紧致类CAGR更高达21.2%。

其次，是针对肌肤敏感的一类人群的皮肤学级护肤品。根据Euromonitor统计（贝泰妮2025年年报引用），2025年我国皮肤学级护肤品市场规模约345.1亿元（其他口径统计超400亿元），亚洲皮肤学级护肤品市场规模约588.9亿元（同比+6.5%）。该赛道2017年规模仅85.2亿元，以23.2%的年均复合增速增至2024年的367.3亿元，预计2028年突破650亿元；2025年赛道国产化率已提升至54%。竞争格局上，薇诺娜以约19.4%的市占率稳居国内第一（敷尔佳8.2%第二、玉泽3.7%），并连续多年保持亚洲皮肤学级护肤品赛道领先排名。

图：中国皮肤学级护肤品市场规模　来源：行业报告汇总

接下来，我们主要来预测下彩妆市场。

彩妆行业的市场空间测算，我们用公式表示为：

彩妆市场规模=女性人口×彩妆消费渗透率×人均彩妆支出

我们挨个来看：

一、女性人口

假设未来五年，女性人口保持不变，为6.9亿人。

消费人数上，因男士彩妆消费体量较小，这里我们仅考虑女性群体。国家统计局数据显示，2022年我国女性人口为6.9亿人，近年女性人口数量增速约0.3%。考虑到我国出生率持续走低、人口增速放缓，未来短期内人口基数整体保持不变。

二、彩妆消费渗透率

假设未来五年，我国彩妆消费渗透率提升至60%（相当于日韩三分之二水平）。

根据CIC消费者智库数据，2015年我国女性彩妆消费渗透率为31.6%，2019年达到48.8%，四年时间提升17.2pp，而日本、韩国彩妆渗透率已经达到80—90%。

彩妆消费渗透率的提升在于：1）化妆品消费税改革；2）Z世代美妆群体消费特征转变；3）电商与内容营销刺激。

政策方面，2016年9月，财政部下发《关于调整化妆品消费税政策的通知》，取消对普通美容、修饰类化妆品征收消费税，将“化妆品”税目名称更名为“高档化妆品”，征收范围包括高档美容、修饰类化妆品、高档护肤类化妆品和成套化妆品，税率调整为15%。其中，高档美容、修饰类化妆品和高档护肤类化妆品是指生产（进口）环节销售（完税）价格（不含增值税）在10元/毫升（克）或15元/片（张）及以上的美容、修饰类化妆品和护肤类化妆品，该规定从2016年10月1日开始执行。这次调整对于彩妆行业发展是重大利好：一方面，可以获得更大利润空间用于新品的研发生产推广；另一方面，彩妆整体终端价格有一定幅度的下降，降低消费者购买决策成本，推动彩妆整体渗透率大大提升。

消费需求方面，彩妆依赖于消费者对美的追求。Z世代人群相对更追求个性、化妆更精致，更勇于尝鲜色彩丰富的彩妆产品，与彩妆快速迭代的特征相当契合。根据艾瑞咨询，约38.3%的Z世代几乎每天带妆保持好形象；彩妆消费主力中35岁以下人群占比超过75%。此外，Z世代对彩妆品牌的观念，也绝非只看国际大牌，而是更看重性价比、国潮热、颜值、娱乐性等方面，彩妆的悦己目的和社交价值不断提升。

图：不同美妆群体消费特征　来源：艾瑞咨询、公开资料整理

三、人均彩妆支出

由于彩妆逐步向高端化转型，我们假设未来女性人均彩妆支出逐步向韩国水平靠拢。

根据国泰海通证券数据，2025年美国、日本、韩国人均彩妆消费达30—60美元，为中国的5—10倍；从更宽口径的人均化妆品消费看，2025年中国为54.6美元，远低于美国（380.9美元）、韩国（251.2美元）、日本（233.8美元），仍有较大提升空间。

图：各国人均化妆品消费金额对比（2025年）　来源：普华有策

从价格结构看，2025年化妆品市场300元以下高性价比产品销售额占比58.88%，1000元以上高端产品占比14.75%，而300—1000元中间价格带持续收缩，市场向“性价比”与“高端化”两极集中。

图：中国化妆品市场价格带结构（2025年）　来源：中国香料香精化妆品工业协会

彩妆主要分为面部彩妆、眼部彩妆和唇部彩妆。其中底妆（面部彩妆）占比54.2%且增速最快（CAGR 7.4%），气垫（+44.5%）与定妆喷雾（+86.7%）为核心增长引擎；唇妆占比约30%，是入门获客品类，但增速波动大；眼妆占比约13%—15%，时尚属性最强但增速最慢（CAGR 1.7%）。聚焦到具体产品，2026年618期间香水彩妆全网销售额136亿元（同比-4.9%），但淘天彩妆香水品类实现+9.80%的增长，底妆产品较唇部和眼部彩妆产品韧性较强、粘性较高，一方面是因为底妆是整个妆容的基础，具有护肤品属性，消费者会考虑肤质肤感、脱妆、浮粉、厚重等问题，试错成本高，所以底妆产品相较其他彩妆品类，具有一定功效附加值；另一方面，“妆养合一”趋势下功能性彩妆（持妆、养肤功效的底妆和唇妆）2025年增速达21.7%。

从竞争格局来看，2025年我国彩妆行业CR3为39.1%、CR5为49%（TOP50品牌样本）。YSL以44.4亿元零售额（市占率7.0%）位居榜首，毛戈平以29.8亿元（4.7%）位列第二且以25.8%的同比增速领跑头部品牌，兰蔻（28.3亿元，4.4%）、迪奥（26.5亿元，4.1%）、卡姿兰（21.6亿元，3.4%）分列三至五位。

就趋势而言，近十年彩妆Top1品牌更迭频繁：美宝莲（2014—2018）→迪奥（2019）→完美日记（2020）→花西子（2021）→YSL（2022—2024），短短十年间五次易主，反映出彩妆时尚属性强、消费者品牌忠诚度低、品牌间转换成本低的品类特性。但值得注意的是，YSL、迪奥、兰蔻等高端品牌长期占据前列，说明高端定位本身构成一种稳定性壁垒。与海外成熟市场相比，中国彩妆本土品牌CR10仅约19%，远低于法国（47%）、美国（41%），国货集中度提升空间巨大——这一缺口也正是毛戈平、彩棠、恋火等国货品牌近年增长的底层逻辑。

护肤品市场的格局变化同样具有指示意义，：2024年护肤品品牌零售额Top10中国货首次占据5席——巴黎欧莱雅（6.5%）、兰蔻（6.1%）稳居前二，珀莱雅以4.5%的市占率跃居第三、首超雅诗兰黛（4.0%），自然堂（3.4%）、百雀羚（3.3%）、薇诺娜（2.6%）、韩束（2.2%）分列其后。护肤品品牌CR10从2015年的23.5%升至2024年的34.3%，公司口径CR10已达50.1%；国货整体市占率2024年达55.2%首超国际品牌，2025年进一步升至57.37%。但高端市场仍是国际品牌主场——高端美妆CR10达62.5%，前五大集团均为国际集团（合计55.4%），国货高端渗透率不足2%；2025年下半年起国际品牌高端业务明显回暖（雅诗兰黛中国2026H1同比+11.8%，为全球最快增长区域），行业从“国货份额单边提升”转向“分层竞争”的新常态。

此外，高端彩妆在TOP50品牌中的份额从2016年的16.9%提升至2025年的31.5%（零售额CAGR 17.2%），专业彩妆品牌份额从5.3%跃升至16.3%（CAGR 23.9%）——毛戈平、NARS、MAC、芭比布朗、彩棠、植村秀、玫珂菲7家专业品牌合计零售额从2016年的15.2亿元增至2025年的104.4亿元。侧面印证出我国彩妆发展逐步从大众化扩渗透率阶段，迈向高端化提客单价、专业化提壁垒的阶段。

图：彩妆高端与专业化升级　来源：国泰海通证券

测算下来，以2025年欧睿口径彩妆零售额约668亿元（同比+7.7%）为基期，我国彩妆市场规模未来五年（2026E—2030E）大致在717亿元至890亿元之间。

图：中国彩妆市场规模及预测　来源：欧睿国际

图：彩妆市场空间测算　来源：欧睿国际（基期规模）、公开资料测算（2030E人均彩妆支出约215元，逐步接近韩国242元水平）

（七）彩妆业务对比

彩妆行业，得品牌者得产品力，得多品牌矩阵+新兴渠道得增长，得中高端品牌得回报。本次主要跟踪各家的彩妆产品情况：

一、彩妆业务收入规模

贝泰妮——2025年彩妆业务收入为2.65亿元，占比4.94%（同比-25.4%）。

珀莱雅——2025年彩妆业务收入为15.63亿元，占比14.75%（同比+14.86%）。

丸美生物——2025年彩妆及其他类收入9.11亿元，占比26.34%（同比-0.18%），其中恋火品牌收入9.06亿元，同比基本持平。

就规模而言，目前彩妆发展较大的是珀莱雅，其次是丸美生物。贝泰妮、珀莱雅以护肤为主要业务，丸美生物彩妆占比最高。

二、核心品牌和产品

贝泰妮——核心品牌为薇诺娜，但彩妆方面尚未培育出竞争力较强的大单品，彩妆产品有安心舒缓粉底液、气垫BB霜等。品牌主要深耕护肤品方面，拥有医研背书，已培育多款大单品，如舒敏保湿特护霜、冻干面膜、311次抛精华（跻身天猫次抛精华TOP10）等。

珀莱雅——彩妆核心品牌为彩棠，它是与专业化妆师唐毅打造的新国风彩妆品牌，青瓷系列是其首条产品线（包含大师高光修容盘、粉底液等），其中大师高光修容盘因其色彩、亮度和妆感较为适合中国女性肤色和轮廓，叠加超头部主播助力，成为品牌较早出圈的彩妆大单品，此后大师妆前乳上市成为第二大爆款，彩棠以三色高光修容盘登顶天猫高光/修容类目第一。2023—2025年，彩棠分别实现营收10.01亿元（+75.06%）、11.91亿元（+19.04%）、12.55亿元（+5.37%），占公司收入比重提升至11.86%。

护肤品以珀莱雅为核心品牌，抓住“早C晚A”概念，强化核心成分含量与功效，产品高性价比，红宝石精华和双抗精华迅速出圈，并由抗衰领域向美白（双白瓶）、高端抗老（能量系列）领域布局。

此外，2025—2026年珀莱雅拟收购花知晓51%股权，完善“彩妆三剑客”布局（彩棠、花知晓、原色波塔）。花知晓2025年净利润2.8亿元（净利率16%），2026Q1净利润1.5亿元（净利率23%），少女心定位明确，出海表现突出，盈利能力优于市场预期。

丸美生物——核心彩妆品牌为韩国“恋火PL”（2017年收购），定位专业底妆，通过粉底液、粉饼等逐步拓展品类新增SKU，分为看不见系列、蹭不掉系列和晶钻系列，价格带普遍在200元左右。2022年恋火与李佳琦共创推出新品看不见气垫和看不见精油粉饼，当年双十一期间，看不见粉底液登上粉底液品类的天猫购物榜、热搜榜、加购榜、好评榜首位，天猫官旗GMV一跃升至2.2亿元，产品均价229元，品牌得到量价齐升。

从收入数据来看：收购当年，恋火收入161.83万元，占比0.12%；2020—2022年，营业收入分别为1174万元（-55%）、6617万元（+463%）、2.86亿元（+331.91%）；2023—2025年恋火保持高增后进入平台期，2025年收入9.06亿元，同比基本持平；2026H1收入同比下滑24.78%，品牌处于产品管线调整期。

护肤品方面，以丸美为核心品牌，2022年升级产品策略，精简SKU聚焦大单品，主打抗衰顶流成分（胜肽、视黄醇、重组胶原蛋白）的眼部产品；2025年丸美品牌收入25.47亿元（+23.94%），重组胶原蛋白系列产品表现良好。

图：核心品牌及产品　来源：公司公告、公开资料整理

综合以上数据来看，护肤品方面各家均有优势产品，只是侧重面各不相同。贝泰妮注重敏感肌修复舒缓，珀莱雅主打抗衰老+美白，丸美生物着重眼部抗老紧致与重组胶原蛋白。

彩妆方面，贝泰妮暂无大单品；珀莱雅旗下彩棠品牌较为出众，主打底妆妆前及高光修容，叠加花知晓、原色波塔形成彩妆矩阵；丸美生物则以旗下恋火品牌为主，主打底妆气垫粉饼。

三、彩妆品牌矩阵

贝泰妮——薇诺娜旗下彩妆产品为安心舒缓粉底液、气垫BB霜等，尚未建立完全的大单品矩阵。相比其护肤品大单品矩阵而言，彩妆实力仍需提升。此外，公司2022年投资彩妆品牌方FUNNY ELVES，2025年收购家用美容仪品牌初普（市场排名从TOP15跃升至TOP5），通过“主品牌稳盘、子品牌破局、投资品牌补位”完善美业生态布局。

珀莱雅——通过自主孵化+投资合作+代理，拓展彩妆品类。其中，彩妆品牌中，彩棠（中高端价位，价格带150—200元）表现较为出色；原色波塔（2025年收入2.56亿元，同比+125.38%）、花知晓（拟控股51%）构成第二、第三增长曲线；旗下还有悦芙媞、惊时等新锐品牌精准切入细分市场。

丸美生物——主打恋火品牌，定位专业底妆，通过粉底液、粉饼等逐步拓展品类新增SKU，分为看不见系列、蹭不掉系列和晶钻系列，价格带普遍在200元左右。

图：恋火主要产品　来源：公司公告、公开资料整理

整体来看，彩妆的突围离不开大单品+丰富SKU+主播/直播带货，并且三家均是将底妆品类作为重点展开。基于底妆品类具有一定功效附加值，用户粘性较高，从而能产生较高复购率、提高客单价。其中，珀莱雅的数据优势更为明显，其彩妆品牌的拓展方式、品牌及品类布局都更为丰富（彩棠+花知晓+原色波塔）。

（八）渠道

对比完产品后，我们接着重点来看渠道。

一、渠道结构

由于护肤和彩妆的渠道可以共用，因此，渠道方面无需区分彩妆和护肤，此处我们直接来看各家的整体渠道。

贝泰妮——2025年线上渠道收入39.51亿元（+1.00%），占比73.7%；其中阿里系收入17.14亿元（-0.7%）逐步企稳，抖音系收入9.70亿元（+17.25%）表现强劲；OMO渠道收入4.63亿元（-11.20%）；线下分销渠道收入9.18亿元（-27.91%）持续收缩。

珀莱雅——2025年线上收入101.17亿元（-1.14%），占比95.58%；其中线上直营81.92亿元（+0.87%，占比77.39%），线上分销19.25亿元（-8.84%）；线下收入4.68亿元（-12.04%）。2026年618珀莱雅抖音GMV增速回正（+34%），2026H1线下渠道恢复增长（+13.27%），全渠道运营能力为国货最强。

丸美生物——2026H1线上收入14.51亿元（-7.33%），占比87.48%，线上收入下滑主要来自达播业务收缩，公司加大自播、短视频种草及货架电商运营力度，聚焦会员运营与品牌资产沉淀；线下收入2.08亿元（+5.58%），占比12.52%，通过百货标杆专柜、科技美肤馆等新模式实现逆势增长。

从平台格局看，2026年618美妆线上形成“淘+抖”双核心格局：淘天（44.8%）与抖音（31.9%）合计占据76.7%市场份额，京东（10.7%）、快手（7.3%）、拼多多（5.3%）分列其后。两大平台本质逻辑不同：天猫是“品牌力驱动的货架电商”，Top50品牌占护肤大盘72%、综合ROI约7—8倍；抖音是“内容驱动的兴趣电商”，Top50品牌仅占约30%、综合ROI约3—4倍。2024年抖音美妆GMV约2047.6亿元（+24%），护肤GMV超越天猫；2025年抖音美妆GMV约2400亿元（+16%）；2026年上半年天猫美妆同比+5.04%结束连续两年下滑，国际品牌在抖音全面参战（2026年618包揽化妆品总榜前三），抖音从“国货独占红利”进入“国际品牌全面参战”的成熟竞争阶段。

抖音平台内部正经历从达播依赖到自播+商品卡的转型：2025年618至2026年618，达人直播占比从43%下降9个百分点至34%，品牌自播占比从28%升至32%，货架电商（商品卡）占比从22%升至28%，超57万中小达人贡献了达人总GMV的近80%。国货品牌转型领先——韩束自播GMV占比超70%，珀莱雅自播占比约30%—50%；国际品牌达播依赖度仍高达40%—60%。

注意，这一轮销售渠道的变化，已经影响到了各公司的业绩：提前布局自播与全域运营的珀莱雅，增长受影响较少；高度依赖阿里系的贝泰妮2024—2025年增速明显放缓，2026年随抖音放量与主品牌修复迎来拐点；而2026H1主动收缩达播的丸美生物，收入端短期承压。

二、营销效率

从数据来看，三家公司销售费用绝对值与其收入规模匹配，但费用率持续抬升已成为行业共性——行业平均营销费用率已从2021年的33.36%攀升至2025年的45.53%。

图：销售费用情况　来源：iFinD

销售费用率方面，丸美生物（58.65%）＞珀莱雅（53.13%）＞贝泰妮（50.53%）（2026H1）。从销售费用对收入增长的拉动效应来看，珀莱雅优势明显：2026H1以28.56亿元销售费用撬动53.75亿元收入；贝泰妮费用管控见效，2026Q1销售/管理/研发费用率同比均下降约3pct，推动净利率改善；丸美生物以高销售费用驱动高增长的模型正在失效，利润端恶化速度超过收入端放缓速度。

综上，贝泰妮渠道结构调整见效、费用管控推动利润修复；丸美生物前期依靠达播高投入驱动增长，2026年主动收缩转向自播与货架电商，业绩短期承压；珀莱雅全渠道均衡布局，营销效率稳定领先。综合前述的品牌来看，在品牌和渠道方面上，珀莱雅目前均相对领先。